浅议轻资产类长租公寓的融资模式及风险

杨劭妍

摘 要：近年来轻资产类长租公寓在中大型城市得到了快速发展的同时也暴露了一些问题，本文对该类型长租公寓的发展情况、融资模式进行描述和浅析，并试图对存在的风险进行分析，以期对引导规范轻资产类长租公寓的融资和发展提供一些建议。

关键词：轻资产 长租公寓 融资 风险

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2019）01（a）-058-02

2015年1月《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》发布以来，国家层面出台了多个文件鼓励发展住房租赁市场、住房租赁专业化企业发展，“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”也被写进党的十九大报告。在中央政策的指导和多个城市陆续落地房地产租赁市场支持细则下，长租公寓模式得到了快速发展。然而2018年以来，北京等部分一线城市房租价格上涨明显，从自如的“甲醛门”到杭州鼎家、上海寓见、长沙“咖啡猫”等长租公寓被爆资金链断裂，轻资产类长租公寓的融资模式和风险值得关注。

1 轻资产类长租公寓运营企业发展情况

根据链家研究院2017年发布的《租赁市场系列研究报告》，目前我国租赁房屋有4600万套，共有1.6亿租赁人口，据此规模估算，中国的租赁市场年租金规模超万亿。目前我国长租公寓运营企业，按照资产持有划分，可以分为以下两种类型：（1）重资产运营型，特点是购买租赁用地或收购已有建筑，对其进行改造后二次出租，赚取租金收入。此种模式对前期投入资金要求较大，摊薄后实际成本低于轻资产，未来可享物业升值空间，但运营企业的扩张速度相对较慢。目前从事重资产运营的主要是国有或非国有房地产开发企业，他们通过购买、拍卖等形式获得房源，代表企业有首开股份、万科、龙湖等。（2）轻资产管理型，特点是运营企业通过长期租赁或受托管理等方式获取房源，通过转租获取租金差，此种模式资金占用较少，门檻较低，运营企业可实现快速扩张。此类型的长租公寓品牌有魔方公寓、寓见、自如、红璞、蛋壳等。

根据长城证券研究所整理的数据显示，国内轻资产类长租公寓快速扩张，发展迅猛，长租公寓品牌主要分布于北上广深等一线城市，覆盖杭州、南京、成都、西安、郑州等大中型城市。其中，魔方公寓在20座大中型城市均有布局，未来寓也覆盖了北上广深等一二线核心城市。自如发布的统计数据显示，2015年长租公寓门店增长率不足15%，但是2016年增长率接近35%，2017年攀升到40%。目前自如公寓在分散式品牌长租公寓市场规模最大，已有房源40万间。

2 轻资产类长租公寓融资模式

（1）风险资本股权融资。由于轻资产类长租公寓回报期长、盈利能力不强、现金流不稳定且缺乏可抵押资产等原因，股权融资成为该类型初创公司最受青睐的融资渠道。主要模式是新兴长租公寓品牌获得风险投资基金股权融资，被投资的企业通过转让一定的股权得到融资，最终投资方通过溢价并购或者上市退出，获得收益。股权融资是最低成本的融资方式，除了转让股权、稀释股份的代价，初创公司几乎没有资金成本的发生。股权融资虽然早期的规模小，但可以助力长租公寓运营方起步。根据恒大研究所数据，2012年至今，主要的品牌长租公寓共完成59轮股权融资，融资金额合计130.2 亿元人民币，平均单笔融资金额2.2亿元。近年来，股权融资的规模有显著提升，融资金额也逐年走高。

（2）租金收益权ABS。轻资产类长租公寓ABS中，多数以不动产未来租金收益权作为基础资产，不涉及不动产所有权的转让，也不涉及不动产抵押。常见的利用ABS运营模式如下：首先，运营方与房东联系，承诺包租，利用1～3个月资金获取房东4～5年长期租赁合约，租金由运营方支付，剩余租金按季或按月支付。拥有租赁权后，运营方统一改造装修进行出租。之后，运营方以“押一付一”或“押0付一”的噱头，吸引租户与选择使用房租分期的形式进行租金支付。运营方通过与贷款发放机构合作，由贷款发放机构与租户签署房租分期小额贷款合同。租户线上支付一个月房租租金后，剩余11个月的贷款资金，由贷款发放机构一次性支付给运营方，后续租金及贷款服务费由租户按月偿还。运营方获取资金后，再度用于支付房东租金或用于囤房进行规模扩张，这就形成了可供发行ABS产品的底层资产。最后，将上述底层资产打包成ABS产品到市场上募资，募集到的资金继续进行上述步骤循环操作。

（3）银行信贷。银行参与租赁市场最直接的方法是与运营方合作，为其提供融资服务，合作方以大型龙头房企旗下的租赁品牌为主，主要方式为提供高额授信以支持长租公寓品牌开发。除了提供贷款外，还参与相关的ABS/ABN发行等。如建行已率先为政府、长租企业、房屋承租人、房屋出租人、中介企业等建立一个住房租赁综合服务平台，形成一整套住房租赁服务的金融解决方案。以建行上海市分行为例，该行已推出针对租赁企业从项目建设、房源获取到租赁运营、资产盘活等全生命周期的住房租赁融资服务，并参与研发资产证券化、房地产信托投资基金（REITs）等创新金融产品。同时，整合和创新推出各类个人金融服务产品，包括“按居贷”“租房贷”、租赁分期等个人融资产品以及“悦生活”等租金便捷支付服务。不仅五大行，目前部分大型股份制银行都已涉足租赁市场。

3 存在风险

（1）快速做大规模形成垄断，哄抬房租价格。2018年三季度，北京等部分一线大城市房租上涨幅度较大，市场普遍认为主要原因为长租公寓运营方争抢房源，哄抬房租价格。类似共享单车市场的竞争，各巨头在资本支持下采用高成本扩张方式瓜分抢占市场。对于轻资产类长租公寓运营方，通过资产证券化渠道，各类产品的总融资规模得到快速提升，从2017年初的数亿规模，迅速攀升到百亿级别。又如股权融资渠道，单笔融资规模不断提升，2016年魔方公寓C轮仅为3亿美元，2018年自如A轮融资即斩获40亿元。一旦头部公司形成垄断，房租价格极易被几家公司控制，房租价格持续上涨将挤占租户的消费需求。

（2）运营方收益和成本倒挂，ABS履约能力存疑。在融资端快速扩张的长租公寓融资成本涨幅明显，但在收入端，从找房源、进场装修到出租，受制于产业链条，长租公寓项目并不是短期回报行业，6～18个月回本已是乐观估计，这其中任何环节资金链的断裂都会造成无法挽回的后果，又由于运营方经营管理水平参差不齐，部分公寓品牌出租率低，目前绝大部分企业仍未找到真正的盈利模式。住房租赁ABS市场两三年后可能面临过剩问题，资产收益率下降，届时融资方当初过高的承诺能否及时兑现值得关注。

（3）资金链断裂导致风险不合理转移。根据公开报道，2018年8月22日，杭州鼎家网络科技有限公司的长租公寓公司宣布破产，导致约4000户租客受损。鼎家的案例中，运营方许诺租户使用“押一付一”方式缴纳房租，租户却在不知情的情况下使用了网络分期贷款。其运营方式即通过租金贷，利用租户信用为自己提供扩张资金。鼎家破产后，房东未收到房租停止出租，租户若要继续承租，则需要另付房租，同时继续偿还前期的分期贷款，等同于支付双份租金。类似鼎家的操作，运营方自身无需提供自有资金，利用租户信用形成底层资产用于发行ABS，直接从市场上获取资金实现囤房、炒高房租、扩大自身规模、资金期限套利多重目的，且将风险转移至房东、租户以及ABS产品投资者。

（4）房租大幅波动将引发社会问题或系统性风险。一种情况是，当租房市场处于上行期的时候，且有持续的新房源和源源不断的新客户入场，长租公寓运营方的资金链就不会断。但一旦房租停止上涨甚至下行，运营方无法继续支付房东的租金，将比P2P爆雷更严重，导致全行业大崩盘，从而引发严重的社会问题。另一种情况是，若房租持续上涨，租户大量违约退租，长租公寓运营方资金链也会出现问题，风险传导至金融机构，也可能引发类似“次贷危机”的系统性风险。

4 对策建议

（1）建立健全监管细则，加强对轻资产长租公寓过度金融化的监管。一是严把“资金关”，避免房企为抢占市场借租赁住房政策而过度融资，导致运营管理跟不上引发风险等。二是鼓励长租公寓规范发展，各地针对性地对长租市场资本运作及融资渠道出台监管细则，规范融资和运营，避免风险的不合理转移。

（2）完善相关法律法规，加强对公共住房租赁的指导。从国外发达国家经验看，维持稳定的租金需要制度保障。例如，德国对于公共住房租赁机构，政府给予适当补贴，并通过准人门槛、租金管制等手段进行管理，当约定使用年限到期后，租赁住房不再受约束也不再享有政府补贴，其所有者可以根据市场确定租金。目前不少城市已经出台了租赁相关文件和政策，但还未上升到国家法律层面，建议加强对公共住房租赁的指导，避免房租持续上涨或下跌可能引发的风险。

（3）加强运营管理和品牌价值管理。鼓励长租公寓运营方在提供基本住房租赁服务的基础上，结合租户实际需求，定制高水平和个性化服务，形成完整的租赁产业链，以此拓宽业务范围，增加租客黏性、降低租客流失率，进而增加运营收入和品牌溢价，推动长租公寓品牌持续健康发展。

参考文献

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