寻找百年大变局下的赢家

陈心

2018年无疑是中国资本市场史上黯淡的一年，斜刺里杀出的中美贸易摩擦叠加国内经济金融去杠杆等因素，导致A股拾级而下，指数跌幅全球居前。这背后既有国际形势百年未有之大变局，也折射出经济金融周期的强大力量，致使市场迷失信心，也影响了对未来的判断。其实，“反者道之动”，中国现代经济史一次次地表明，每当我们遇到较大的外部压力时，常常从生生不息的文化深处迸发出超乎寻常的内在活力。何况，人的良善本性推动着人类暴力水平的逐步下降，大国博弈失控的概率极低，竞争加合作才是未来大国关系的主要形态。

展望2019年，我们有以下几点具体判断：

第一，经济下行压力还将延续，但减税降费等政策对冲将缓解企业盈利压力，改革开放深化将推动经济新旧动能转换。在企业盈利层面，优劣企业间将加速分化。

减税重点是增值税率，具有定价权的优势企业将会享受到更大比例的减税红利。

优劣企业间的负债成本差异将更为显著，债务融资能力的强弱也势必更加分化。

深化改革开放将带来市场规则的重塑，从而改变现有竞争格局。事实上，规则重塑推动的市场格局重建已经悄然而至，优势企业与劣势企业之间的分化将会在经济下行周期中不断强化并扩大。

第二，无风险利率继续下行空间不大，市场利率有一定下行空间。在经济“稳中有变，变中有忧”及“宏观政策要强调逆周期调节”的大背景下，市场利率的信用定价将更加准确有效，优劣企业间的信用利差将进一步扩大。

我们预计，在民企融资环境总体改善的大背景下，市场会更加注重甄别不同企业的信用资质。那些稳健经营、专注主业的民营企业将受到市场青睐，融资成本和信用利差有望大幅下行；那些经营激进、可能出现道德风险的企业，融资成本难有明显改善。

第三，资本市场制度变革快速推进，从量变抵达质变。

2018年，A股被纳入MSCI新兴市场指数和富时罗素新兴市场指数，并在建立常态化退市机制、降低停牌公司数量和停牌时间、完善股票回购制度等方面均取得了实质性进展。此外，证监会还着力推动IPO常态化，逐步松绑股指期货交易限制。11月，中国资本市场又迎来一项重大制度设计，上交所将设立科创板并试点股票注册制发行，这对于资本市场促进实体经济转型升级具有重要意义。

需要注意的是，“市场化、法治化、国际化”之下资本市场制度的重塑所带来的投资机会同样将是结构性的，靠欺诈发行、虚假披露、“忽悠式”重组等方式立足的上市公司將受到市场的严惩乃至淘汰出局，那些守法经营，真正致力于价值创造的公司将备受青睐。

第四，悲观预期触底反弹，风险偏好稳中有升。

展望2019年，我们判断随着市场风险释放、中美贸易摩擦悲观预期见底、宏观政策逆周期调节及赋予资本市场在金融运行中“牵一发而动全身”作用等政策提振的影响，2019年市场风险偏好将稳中有升。

同时需要指出的是，变革时代，传统的规律、认知或经验都可能会在新格局中失效。投资是在不确定当中寻找确定，策略需要尽量具备“遍历性”。因为一旦不具备遍历性（若有一个随机过程，其过往的历史概率不能适用于其未来的情景，那么这个随机过程就不具有遍历性），就存在爆仓或出局的可能，犹如俄罗斯轮盘赌。所以，不拘泥于陈旧经验、审时度势、小心谨慎，如老子所言“豫兮若冬涉川”，才是变革时代最恰当的应对之道。

（本文作者系重阳投资联席首席投资官。）