改革有望提速，去杠杆进入休整

汪涛

随着加征关税和贸易摩擦相关不确定性影响出口，我们预计2019年货物外贸顺差占GDP比重将降至2.9%，年度经常账户顺差可能将消失。

人民币大幅贬值会削弱市场信心，并导致资本恐慌性外流，威胁国内金融系统稳定性。我们认为汇率很可能是未来贸易谈判的重要议题之一，因此随着贸易谈判推进，政府会继续严格管理人民币汇率预期，更重视避免汇率出现大幅波动。综合考虑，我们预计人民币对美元汇率或在更长时间内保持平稳，2019年人民币对美元汇率在7左右波动，2020年底小幅贬至7.2左右。

房地产活动何去何从？

我们预计短期内政府不会大幅放松房地产调控，也不会出台激进的房产税，但部分城市的调控政策或边际放松，而且任何流动性和信贷政策放松都有可能间接支持房地产市场。

棚户区改造货币化安置曾明显提振了2016～2017年房地产销售增长，但我们预计未来其对销售增长的贡献明显下降，成为2019年房地产销售走弱最主要的原因之一。

如果2019年棚户区改造总目标降至500万户（2018年为580万户），且货币化安置比例下降10个百分点，我们估算这会拖累商品住宅销售约5个百分点。

此外，出口增速下滑、贸易摩擦相关不确定性及人民币贬值预期都有可能拖累房地产市场情绪。不过，任何流动性和信贷政策放松都可能会间接提振房地产市场。

另一方面，目前庫存水平较低，2019年房地产新开工和投资都有可能相对平稳。在近几个月的强劲增长之后，年初以来房地产新开工同比增长17%。年初至今的房地产投资同比增长10%，这基本上是由土地购置费的强劲增长拉动，而非购地的房地产投资活动同比下跌。

鉴于2018年开发商的信贷收紧，开发商可能会加快开工以获取贷款，因此新开工数据可能因此被推高。

综合考虑到库存较低且房地产销售常常领先于其他指标，我们预计2019年新开工小幅下跌0～2%，而房地产投资增速放缓至2%～4%。2020年，新开工跌幅可能扩大，投资也可能进一步走弱。

我们对房地产活动放缓的基准预测在很大程度上取决于政策和市场情绪的变化。过去几年棚户区改造货币化安置降低了房地产库存并推高了房价，因此房地产市场情绪一直比较强劲。

在城镇化步伐放慢的背景下，2018年住宅销售面积较此前周期峰值的2013年高出约30%，新开工面积也创历史新高。在这种情况下，房地产活动对市场情绪的转换也会高度敏感。

鉴于目前库存远低于2015年的水平，如果本次房地产政策放松，可能将更侧重于供给侧，如增加公租房或棚户区改造、养老院、社区娱乐中心、旅游相关酒店或度假区等等。

整体来看，鉴于房地产库存较低，相关工业和大宗商品行业的产能过剩情况也没那么严重，目前由房地产部门引发的硬着陆风险低于2014～2015年的情形。

消费升级仍将是一个长期趋势

随着整体GDP增速放缓，2019年消费增速可能小幅下行，2020年有望企稳。出口走弱将拖累就业和居民收入，不过基建相关的支持政策和陆续实施的个税改革可以在一定程度上抵消前者的影响。

我们认为，未来几年居民收入持续增长（5%～7%）、信贷可得性不断改善、促进就业和完善社保等方面的改革不断深化，都应可以支撑实际消费保持6%～7%的增长。下行风险将主要来自全局性贸易摩擦爆发或房地产市场显著下行。

即便如此，随着更多低线城市消费者有能力购买更好的产品，养老、旅游、休闲等领域的软硬件设施完善，居民增加休闲和服务领域消费，我们预计消费升级仍将是一个长期趋势。

（作者系瑞银投资研究部亚洲经济研究主管、首席经济学家。）