经济高速增长过后，反而可以期待长牛？

黄婷

“GDP的高速增长期过后将迎来资本市场的高度发达期。”正心谷创新资本的董事总经理赵永生在4月21日金斧子私募大会上谈到A股投资机会时提到，中国目前正在经历和美国、日本过去相同的情况，在GDP增速下滑的同时，更多人会关注资本市场。

赵永生的这一提法也得到了点拾投资创始人朱昂的认同。

朱昂是一名资深的美股投资人，曾挖掘出陌陌、微博等，现致力于中美股市的对比研究。在接受《陆家嘴》记者采访的时候，朱昂指出，从美国的历史来看，美国这一波大牛市的起点恰恰是在经济增长放缓的阶段开始的，而中国现在的情况跟美国当时十分相似，A股很可能也会在这个阶段开启一波非常长的牛市。

曾经以两位数的增幅高速增长的中国经济，在经历连续十几个季度的增速放缓后，于2013年降到8%以内。经济发展进入新常态，国家统计局数据显示，我国第一季度GDP增速为6.4%。GDP增速与股市有何关联？在经济增速换挡期，A股是否也能重复美股、日本股市的历史走出长牛的行情？

美日牛市开启与GDP增速背离？

赵永生指出，正心谷研究了美国和日本过去的历史发现，美国GDP高增长的时期是在二战以前，但美股长牛的开始却是在二战之后；日本也是一样，日本GDP增长最快的时候是在上个世纪50年代到70年代，但日本股市上涨最快的时候却是在70年代以后。

1982年前，美国GDP增速总体呈现上升趋势，美国名义GDP1984年增长率11%，在这段期间，美国股票市场指数一直在1倍空间附近上下波动。

之后，美国经济增速逐渐回落，1985～2006年，GDP增长均值大约5%～6%，2007～2015年大致为3.5%，GDP呈现典型的双L形螺旋式下降，美国股票市场却走出了超级大牛市的行情。

以过去这一轮长达十年的大牛市為例。Gluskin Sheff & Associates Inc的首席经济学家兼策略师David Rosenberg将标普500指数二战后牛市期间的年度百分比变化幅度，与美国国内生产总值（GDP）的增幅作对比，对比之后他发现，标普500指数在过去这轮牛市当中，年均17.3%的涨幅高于历史均值，但GDP增速却为史上最慢水平：按通胀调整后每年仅增长2.1%。

这种情况同样在日本、韩国等市场得到了验证。

日本在1973年前，经济一直呈现高速增长态势。从1951年到1973年间，日本经济实现了23年年均9.3%的增长，1973年人均GDP达到11434国际元，相当于美国的68.5%。但在这段期间，日本股市缓慢上升，并没有太多表现。

1973年，第一次石油危机爆发，日本GDP增长率迅速下降，从1973年的21.8%下降至1975年的10.5%，在1974年～1991年的18年实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。从1994年10月份开始，日本股市触底反弹并开启了一轮慢牛的行情。

韩国在1961年到1996年间进入了长达36年年均8.8% 的经济高速增长期，但在这段期间韩国股市并没有太大表现，1992年～1996年还经历了一波漫长的熊市。2000年以后，韩国经济进入了中速增长时代，GDP年均增幅在5%左右，但股市从1999年开始反弹，并走出了一波大牛市。

GDP增速全球第一A股为何涨幅落后？

GDP增速与股市的背离对A股的投资者而言也并不陌生。

从A股的情况来看，最为典型的莫过于2001年到2005年间，当时中国经济增速极高，但上证综指却从2245点跌到了998点，GDP增速全球第一，股市涨幅却在主要股市当中垫底。

为什么GDP增速与牛市之间的关系会出现背离呢？

国信证券分析师燕翔在研究报告《GDP增速新低，股市为何可以更乐观些》当中对这个问题进行了思考。报告中指出，股票市场是对企业盈利而非经济增速来进行定价的，美股长牛源于高ROE，而非高经济增速。据国信证券统计，从2001 年到 2005 年，五年时间里中国的名义 GDP 累计增长了 87%，年化复合增速高达 13.3%，宏观经济确实很好。但上市公司按可比口径（即计算增速时本年和上一年样本范围一致）计算的五年归母净利润累计仅有 1.7%，就是说 2001 年到 2005 年，上市公司利润增速基本上是零增长。

“五年零增长，股市怎么涨？！”燕翔在报告中感叹道。

增速换挡期的牛市逻辑

事实上，在两年前，高举“改革牛”旗帜的恒大经济研究院院长任泽平就提出了“增速换挡期，股市往上走”的说法。

在《增速换挡期的宏观形势与牛市催化剂：国际经验及中国未来》一文中，任泽平指出，在增速换挡期的下半场，有可能经济增速往下走，股市往上走。他认为原因有三：

第一，一旦开启出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，将导致无风险利率下沉，DDM估值模型（dividend discount model，股利贴现模型是计算公司价值的一种方法，是一种绝对估值方法）中的分母变小。

第二，无风险利率下沉将降低企业融资成本，如果企业的融资环境得到改善，产业从高杠杆、重资产、低利润率部门向低杠杆、重知识、高利润率部门升级，在新旧产业结构到达某个平衡点后，有可能出现经济增速往下走、企业利润往上走的情况，DDM估值模型中的分子变大，这是增速换挡期的典型现象。

第三，出清倒逼改革提速，改善经济增长的长期前景，将提升风险偏好，降低风险溢价，资产配置转向风险资产，DDM估值模型中的分母变小。当然这是相对中期视角的观察。从短期视角看，一旦开启出清去杠杆进程，高杠杆部门破掉庞氏融资，有可能在短期引发风险溢价飙升，如果货币政策采取大幅放水，有可能缓解关门前恐慌情绪，一旦情绪平复，风险偏好将得到恢复。

任泽平认为，国际经验表明，新5%比旧8%好。增速换挡期，通过改革破旧立新，构筑5%～6%的新增长平台，比勉强维持的7%～8%旧平台要好，无效资金需求中断了，无风险利率下来了，微观放活了，产业升级了，企业利润上升了，股市走牛了，增速换挡成功了。

燕翔也指出，结构转型下企业盈利状况会好于经济增速。转型过程中，经济增长的驱动力将由人口红利和资本要素转向技术进步和效率提升，行业集中度一般会上升，拥有品牌、技术、效率的优势企业会逐步胜出并提升盈利能力，这是结构调整和市场竞争的正常结果。

“因此，虽然未来我们的经济增速可能不会再有以前那么高，转型中的短期经济下行会给我们带来一些阵痛，但向高质量发展转变的中国经济有望诞生一大批盈利能力持续稳定较高的优秀上市公司，这是资本市场能够长远发展的基石。”燕翔在研究報告中指出。

“GDP的高速增长期过后一般都是资本市场的高度发达期。”赵永生指出，在GDP高速增长期，所有的社会资源都会投入再生产，所以GDP的增速会非常高。但GDP的增速一旦下滑，很多人就开始关注资本市场了。

赵永生认为，中国恰恰经历了和美国、日本相同的情况，从改革开放以后到2015年左右，中国进入了经济高增长时期。但是随着经济进入低速增长期，资本市场即将迎来快速发展期。

“我们应该忘记汇率、忘记GDP增速，我们面临的也不是经济危机。”赵永生说，货币政策上，2019年从紧信用、紧货币逐渐变成宽货币、宽信用。同时制度性的改革在逐步的推出，包括科创板的推出、资本市场的改革，资本市场基础性的改革是对资本市场助益最大，一个市场充分放开，股市也会向好。

哪些企业能在经济低速增长区胜出？

经济增速换挡之后，哪些行业和企业能够在未来胜出？赵永生认为，医药、保险、最基本的衣食住行的龙头在这个时期会有更好的表现。此外，强者更强的逻辑也更加适用，大公司、国际化的趋势将更加明显。

赵永生表示，正心谷长期看好二级市场的投资机会，并将重点关注两类投资机会，一是投资有竞争力的中国核心资产；二是投资于真正代表未来的核心产业的新行业、新企业。

投资有竞争力的中国核心资产，赵永生指出可以通过几个标准进行选择。

第一，市场中自由现金流的“大奶牛”。自由现金流就是经营性现金流减去资本支出，自由现金流是公司创造利润的源泉，今年以来很多核心资产股票不断创新高，背后就是因为在2018年那么悲观的市场中它们仍然能够创造很高的自由现金流。

第二，短期借款+长期借款为零的公司。A股还是有很多 “短期借款+长期借款都是零”的公司，这些都是值得关注的。

第三，极低估值的行业。比如说保险行业，某保险公司2007年PEV8倍，2009年3倍，2014年跌破1倍，2015年2倍，现在是1.7倍，而公司几乎每年能保持20%的内涵价值增长，这样的公司在我们看来就是低估的。

“我们的另一个投资重点则是投资代表未来的新行业、新企业。”赵永生指出，这里面有四方面，一是所有跟年轻人有关的资产；二是跟老年人有关的资产；三是跟行业整合；四是未来的科技创新。

第一，年轻人群是所有消费和服务的主流。95后、00后被誉为“孤独的一代”，他们从小就上网，消费的习惯、消费的冲劲非常强。“未来真正做好投资，只能跟年轻人有关。”赵永生说。

第二，关注老龄化带来的行业机遇。美国市场中，市值前十大的药企都是和创新肿瘤药相关，而中国市场中做得最好的肿瘤创新药公司市值只有200多亿，这个行业的空间非常大。

第三，在经济转型期，行业整合机会也特别大，行业的趋势就是龙头更强，集中度会越来越高。

第四，未来的重大科技创新，包括生物科技、人工智能、新能源革命、5G，其实比比皆是。

“巴菲特说没有人可以通过做空自己的祖国而成功。大概每十年，乌云总会遮住天空，经济前景不明朗，这个短暂的时间点就是天上掉金子的时候。这种情况下，我们就会端着洗衣盆出去接，而不是拿汤勺去接。”赵永生说，对于中国的投资人而言，现在就是买入中国的时机。