专业投资者靠什么克服恐惧？

黄婷

“在最艰难的时刻，任何聪明的举动都抵不过一个常识，那就是，太阳总会出来的。”

回顾被誉为“最难操作”的2018年，美港资本合伙人、基金经理陈龙很庆幸自己“扛了过来”，在去年11月份最恐慌的时候，他给自己的基金持有人写道：“我们共同经历的这个2018年，我相信，将会成为中国证券市场发展史上又一个极其重要的布局时点。”

果然，在录得史上第二大年跌幅之后，A股在2019年一季度随即迎来爆发式反弹，上证指数从2440点一口气冲上了3200点。

雨后的彩虹特别美。满仓从底部扛了过来的美港资本也在市场的反弹中收复2018年的失地。

私募排排网研究中心的数据显示，陈龙管理的美港基金过去5年累计收益率为368.91%，作为一名在股市奋战超过10年的基金经理，陈龙为什么在每次熊市或者暴跌之后仍然能够保住收益？陈龙在接受《陆家嘴》记者专访的时候说，价值投资的核心在于两点，一是要做好企业基本面的研究，第二就是要把握住每次大危机之后宝贵的投资时机。

“贵出如粪土、贱取如珠玉”，陶朱公的名言也是陈龙投资中的座右铭。

“大机会到来时，一定要押重注”

《陆家嘴》：很多专业投资者在回顾2018年的时候都表示，2018年是很难操作的一年，你们去年是什么样的状态？

陈龙：我们去年1月份的时候仓位在80%左右，到年底仓位已经加至满仓。

《陆家嘴》：去年中美贸易摩擦的持续演绎，再加上国内的去杠杆背景，对市场造成了很大的冲击，A股也录得了史上第二差的年份，市场非常恐慌，你为什么敢满仓操作？

陈龙：这些事件对经济、股市一定会有冲击，但从另一个角度看，做投资一定要相信，即使宏观环境再恶劣，也总有少数企业基本不会受影响。

许多人认为，2017年的中国股市有许多公司可以选择，但2018年环境变差，似乎没有什么好公司了。我们的看法正好相反，生命力最强的公司不管在好环境还是差环境，都是最强的；而且在差环境中，这类公司更容易被发现。如果环境好，整个行业都在增长，它一定是增长最快的，或者增长质量最好的；如果环境差，整个行业都在下滑，它一定是最后一个下滑的。在我们的投资理念当中，就是要寻找这种“生命力最强的物种”，而熊市给了我们以历史最低成本买入这些品种的机会。

我们在2018年持有的几家公司业绩全年都维持稳定增长，由于股市低迷我们买入时候的估值也很低，所以整体还是相对抗跌的。虽然去年基金净值也有20%左右的最大回撤，但只要持有的公司基本面好、估值低，一旦市场恐慌消除，最终还是涨回来了。

这其实就是考验投资者对自己的标的的信心，能够拿得住的投资人一定是建立在对公司深度研究的基础之上的。

《陆家嘴》：所以你的底气还是来自于价值投资理念本身？

陈龙：在我看来，价值投资有两个核心点，一个是做好企业的基本面研究。另一个则是对估值的把握。

投资一定要把握几个非常关键的时间点，如果这几个时间点把握住了，长期的投资收益肯定不会差。所谓关键的时间点就是指每隔3年、5年或者7年会出现一次大危机，每当危机出现的时候，就是最值得投资的时刻，也是未来获取高收益的确定性来源。真正大机会来时，一定要押重注。

我们过去十年的年化收益率超过30%，就是抓住了过去三次大的确定性投资机会。

第一次就是2008年底的时候，我们当时全仓进场。布局之后，在2009年和2010年我们每年的收益率是80%～85%。

第二次是在2013年全仓布局，这次投资带给我们2014年、2015年一倍以上的回报。

接下来就是2015年底的时候，当时的大规模布局让我们在2017年获得了1～2倍的回报。

《陆家嘴》：都说“高手死在抄底上”，你是如何识别这种历史大底的？判断标准是什么？

陈龙：判断历史大底有两个角度。

第一， 我们每天都在研究企业，很清楚我们熟悉的行业和企业的历史估值水平。比如非周期性行业的龙头公司，长期估值在25～30倍区间，只有在市场崩盘的时候，比如2008年金融、2016年熔断和2018年的时候，才会出现市盈率15倍以下的情况。如果对这家公司跟踪的时间足够长，你就知道公司估值的下降完全是因為市场泥沙俱下造成的，这种机会毫无疑问就应该抓住。比如去年我们大量建仓了腾讯就是从估值维度做出的判断。

第二，市场当中，股价的涨跌都是由于资金进出造成的，当一只股票撤离的资金远远多于进场的资金，就会出现下跌。我们将市场当中的资金分为短期资金和长期资金。短期资金在市场当中规模最大的，它的资金性质是不稳定的，当市场对资产认同度比较高的期间，这类资金会越进越多，反之则然。长期资金则是稳定的、有独立思考能力的“聪明钱”，它们对资产的定价和估值有自己的判断标准，这类资金在市场对一个资产过分低估的时候，会选择坚守。在我们看来，市场里面90%的资金都是短期的、不稳定的，所以当这大部分的资金都已经流出场外的时候，就是非常好的投资机会。

《陆家嘴》：你什么时候会选择卖股票？

陈龙：我们在投资中遵循一个原则，就是时刻保证投资组合中的股票要符合两个标准，一个是公司非常优质，第二就是估值很低，这样才能够在市场非常恶劣的时候相对抗跌，同时在市场环境比较中性或者较好的时候获得较好的上涨。

所以，当我们发现股票估值合理偏上的时候，我们会考虑分批卖出。周期类和非周期类公司的估值判断标准也不一样。

非周期类公司的特征是稳健增长，主要的估值标准就是市盈率，原则上来说，如果一家企业的净资产回报率在25%左右，但是估值达到50倍，肯定就是高了，估值如果在25倍以内，我们则认为是偏低的。

周期性公司和阶段性的困境反转的公司，则要用另一种方式去估值。对这类公司的投资，必须深入研究其供需情况，找到行业周期上升的阶段，在周期复苏前后买入，然后在周期到达或者接近复苏顶峰的时候卖出。

重仓确定性最高的股票

《陆家嘴》：你们选股票的标准是什么？

陈龙：我们股票池中的股票不到100只，最终真正投资的标的只有20只左右，而重仓股则更少了，一般只有10只。

我们对投资标的有严格的要求。研究跟踪少于一年以上的标的我们是不会重仓的，重仓的股票一定是我们认为确定性最高的，即使在市场出现最坏的情况下也能扛得住。

我们组合里也会将少数仓位留给一些看起来爆发性可能会很强的公司。由于对这类公司的研究深度还不够，跟踪的时间还不够长，可能还发现不了公司一些潜在的风险，所以我们是带着尝试心态买入的，组合里面只会给予很小的仓位，如果一旦出现“爆雷”，对我们的损失也不会很大。

我是一个比较固执的人，我们的境外基金曾经买入一家公司，至今跌了85%，但我一直没有卖掉，而将它留在组合里面，就是作为一种警示。每次开内部投委会的时候，我们就常常会把这只股票拿出来讨论，为什么会出现这样的风险。我认为投资过程中的反思和反省是非常重要的。

《陆家嘴》：你怎么看今年A股市场的投资机会？你们是如何布局的？

陈龙：我认为A股市场已经是牛市，但我们的投资决策不以这个判断作为依据。

我认为2019年主要有三类投资机会：

第一， 优质公司的估值修复机会。这个机会我认为是今年确定性最高的。

第二， 优质的成长性比较好的公司估值修复和业绩提升的机会。这种机会比较难把握，但在组合里配置会给你造成比较好的表现形式。这背后也需要市场的支撑，大概率判断今年是一个牛市。

第三， 一些平庸的公司，但有热点或者风口炒作的机会。在牛市环境中对很多投资人来讲是比较好的機会。

我们的投资决策不依据今年是大概率牛市的决策依据。我们会将大部分仓位压注在第一类机会，部分会压在第二类机会。

坚信投资收益来自于公司本身

《陆家嘴》：你在2014年成立了私募产品主要从事二级市场投资，在此之前你的经历非常丰富，当过记者，也做过实业，为什么选择做投资？

陈龙：事实上我从2008年就开始管理产品，2014年我们的团队回到宁波，才发行了美港投资第一只契约型产品。在此之前，我有很长一段时间的创业经历。在我看来，做实业和二级市场投资有相同点也有不同点。

相同的地方是，做实业和投资，对企业商业本质的理解、对企业战略的分析都是相同的。

不同点在于，企业家还必须有领兵打仗带团队的能力，但做投资则不需要，做投资只需要选择好的企业、好的企业家。

在过去的经历中，我认为自己在领导力上有所不足，但是我喜欢思考和研究，会对数据进行分析，对企业进行长期的跟踪，对于商业模式有自己的判断逻辑，所以我认为自己更适合做投资。

《陆家嘴》：你从什么时候开始认可自己的投资能力，并觉得可以将投资作为一份职业来做？

陈龙：在2004年到2007年的时候，我一直在做实业，经营过很多项目，但都没有特别大成功，我也一路在总结反思。在这段时间，我也有关注股市，在2007年大牛市时，我身边很多朋友在股市里赚的钱远远超过了我做实业赚的钱。但是到了2008年，全球性金融危机的爆发引发股市大跌，我这些朋友在股市里的资产也大幅缩水，这件事对我触动很大，我开始研究股市。

在2008年，我花了大量时间阅读了很多投资方面的书籍，我发现，价值投资的理念跟我过去做实业的经历以及我大学时期研究商业史的知识有很多相通之处，突然有一种将过去的知识和经历融会贯通的感觉，这种感觉非常好，就像是突然找到了一条路。

当时内心的冲动就促使我要自己来实践这套理论。

所以从2008年下半年开始，我把很大一部分资金从实业中撤出来，加上一些朋友的资金，开始在境内和境外的市场中投资股票。过去十年我们的年化回报在30%以上，在实践中我们也在丰富并且愈加信任这种投资方法。

《陆家嘴》：在过去十年的投资当中，你的投资方法出现过什么样的变化吗？你印象最深刻的投资是哪一笔？

陈龙：在确定了主要的投资逻辑之后，实践其实是一种不断确认和丰富的过程。尤其是当你在通过几年时间买到了几只5倍、10倍以上回报的股票时，对这种投资方法的信任也会越来越强。

我们最满意的一笔投资就是在2009年买入纳斯达克的一只中概股展讯通信，从买入到2013年该公司私有化退市后退出，我们获得了近15倍的回报。

展讯通信是上海张江的一家公司，是国内芯片设计的龙头企业，地位仅次于台湾的联发科。当时我们买入这只股票的逻辑就是价值投资类别当中的困境反转带来的投资机会。

在2009年3月份，也就是金融危机之后全球股市最为低迷的时刻，展讯通信也陷入了公司发展的泥沼期。当时国内手机芯片市场正从2G向3G过渡，手机市场也从功能机开始向智能机转型，在这过程当中，展讯通信推出的3G芯片由于质量可靠性较差陷入了困境，市场非常不看好它的发展前景，甚至认为它已经穷途末路了。与此同时，公司的财务数据也非常差，公司股价从16美元一路跌到1美元以下。

当时我们对展讯通信进行了非常深入的调研，经常跑到它上海的总部，跟踪公司每一款新的芯片的进度、出货的情况、主要客户、资金状况等等。经过大半年的调研之后我们发现，展讯科技在当时公司新任CEO李力游的带领之下，芯片的升级换代已经逐渐顺畅，出货量也在稳步上升。之后，由于营收净利增速的上升，加上市场预期的转变，它的股价也出现了戴维斯双击大幅上涨，让我们在4年的时间内就赚了15倍。

《陆家嘴》：你在买入股票做出投资决策的时候，最重要的依据是什么？

陈龙：做价值投资一定要坚信投资收益来自于公司本身。

在买入展讯通信的时候，我们做了大量的研究工作，我们得到的数据比市场提前了3～6个月。当时展讯通信有一款新的芯片推出后出货量很大，但早在季报披露之前，我们已经通过调研了解到了。调研最重要的就是要抓住企业产品或者服务的真正的市场状况，而这些单单靠阅读财务报表是很难感受到的。

如果没有对公司进行深入的研究，就无法获取这种投资的确定性，投资的确定性来源于核心的研究能力。

因此，如果对一家公司的调研能够达到这种深度，投资布局一定会有较好的收益。