屠光绍教授的“第一堂金融课”

屠光绍

资产管理行业是将社会储蓄转化为投资的重要金融领域，在改善资金配置效率方面发挥着重要功能。全球金融危机以来，资产管理行业发展在各个方面呈现出新的变化。这些变化是在此前基础上的进一步演化，也是行业内外各种因素综合作用的结果，也必然对资产管理行业本身产生深远影响。

这些变化首先体现在全球资管行业得到迅猛发展，资产规模不断上涨，主体更加多元。此外，随着新科技不断渗透和监管等因素影响，行业竞争格局发生了重大变化。与此同时，投资中出现一些新趋势，资产配置更加受到关注，在配置中私募股权等另类投资更加普遍，在公开市场方面投资方式更趋于被动，长期资产受到欢迎等等。

造成资管行业发生新变化、投资中出现新趋势的原因是多样的。一方面，外部冲击带来重要影响。社会需求变化、宏观环境波动、监管力度演变和新科技渗透等在推动行业整体发展的同时，也在改变行业内部结构，重塑行业竞争格局，催生新的业态。二方面，行业本身的创新和对外部冲击的响应成为变化的内在动因。资管行业主体通过加大管理创新、结构重组、产品变革和模式创新等方面努力，在整个金融行业中的作用越发突出，在资源配置方面核心作用得到强化。

资管行业十大趋势

1.资产管理规模更加壮大

金融危机以来，全球资产管理行业蓬勃发展，规模快速增长。截至2017年，全球资管行业在管资产价值79万亿美元，同比增长12%。从结构看，资产增值和资本净流入是资产增长两个渠道，前者是主要原因。

2.資产管理主体更加多元

从资产所有者角度看，除传统的养老金、保险基金等继续发挥重要作用外，主权财富基金异军突起。据主权基金研究所统计，1990年全球主权财富基金的规模只有约5亿美元，2008年增长到3万亿；金融危机后，再次快速增长，2017年主权财富基金规模合计约7.5万亿，与全球另类资产在管总规模的8.3万亿相当。

3.资产配置作用更显突出

大型机构投资者高度重视资产配置，很多机构经历配置模式转型。一些机构抛弃了传统的“战略-策略配置”模式，选择“参考组合-政策组合”模式，少数还采用“因子配置或风险配置”模式。资产管理者顺势而为，开发了大量配置型产品服务资产所有者需求。一些风险平配产品、多资产投资策略作为服务于大型机构投资者跟踪市场、服务和支持配置、多元化投资的工具，受到了普遍欢迎。

4.资产配置中另类资产更受重视

金融危机之后利率下行，导致公开市场的收益不断走低，使得全球范围内的机构投资者更加关注另类资产，比如直接投资、对冲基金、房地产等。相比公开市场，另类资产管理方式更为主动。过去五年，资产管理机构资金新增的投资几乎一半都流入了另类资产。

另外值得一提的是，全球的主权财富基金和各类的养老金加大另类投资的配置也成为明显的趋势。另类资产不再另类，成为主流资产，而且将来其重要性还会进一步提高。

另类资产中，私募市场发展迅速。从规模看，过去一些年增长迅速。2006年规模为1.16万亿，截至2017年6月增长至2.83万亿，待投资本超越1万亿美元。从机构数量看，呈现出指数增长。投资私募股权不仅可取得市场Beta敞口增值，也可获取非流动性溢价，还可通过投后管理推动价值增长。从区域看，亚洲的地位越来越突出。由于经济快速增长，亚洲在风投和成长类私募基金占据着重要位置。

另类资产中，配置和投资房地产和基础设施等实物资产受到欢迎，变得普遍。从全球看，不仅主权基金、养老金和捐赠基金，甚至受监管约束较强的保险资金，也加大对房地产和基础设施等实物资产投资力度。这类资产现金流特点决定了其持有期限天然较长。对该类资产的配置比例增加，体现了大型机构资金在策略上向“更长期投资”倾斜的意愿。

与此相对，对冲基金作为另类投资重要组成部分，其发展趋势正经历重要格局变化。对冲基金对冲功能下降、多元化效果有所减弱，且内部不同策略表现周期性明显。近些年，对冲基金超额收益和夏普比均持续下滑，在市场下行时提供保护和分散化的效果有所下降。

一些有预见性的捐赠基金和机构投资者已开始调整战略，应对行业的变化。当前机构投资者占对冲基金总资产的资金占比不断下滑。2013年前占比曾不断上升，份额占比达到65%，至2016年已经下滑至58%。展望未来，尽管面临结构压力，但预计随着经济周期的成熟和市场波动上升，对冲基金行业可能出现周期性好转。

5.私募股权发展更为积极

私募股权基金不但能获取股权敞口和非流动性溢价，还可通过价值增值获取收益，因此发展迅速。金融危机以前，私募股权基金和公开市场股权增长速度趋同，但危机后私募基金增速明显超越公开市场。

私募股权基金受到投资者欢迎并取得快速增长的原因包括以下几个方面。首先，长期来看私募股权能产生更为优异的平均回报。据剑桥咨询（CA）统计，全球私募股权基金指数的十年期和二十年期平均回报达到12%和15%，但是同期的全球主要股票指数回报仅为6%和7%。其次，私募股权在市场发生极端波动时受到的冲击相对更小、价值损失更少。第三，私募股权相对于公开市场的超额回报在经济萧条的时候最为显著。在全球公开市场不确定增大背景下，机构投资者更加重视这一特性，加大在该领域布局。第四，私募股权投资更加注重为被投企业提供增值服务，提升价值。如KKR成立专门投后管理的价值增值团队Capstone；一些大型资产所有者和机构投资者如CPPIB，也成立专门团队关注私募投资的投后管理。

在私募股权基金领域，长期投资开始成为新趋势。一是拉长基金的期限。一般私募基金的期限是5～7年，长一点8～10年。但是最近出现了一些新的趋势，国际大的私募基金出现了更长的期限配置，可能20年、30年。而且现在已经推出了一系列长期限的产品。二是私募股权基金在投资标的持有期限上也显著上升。这对投资机构在如何平衡短期和长期目标、设定投资基准、保证投资的纪律性和完善投后管理等方面，都提出了更高的要求。

6.公开市场投资方式更趋被动

在相对有效的公开市场，越来越被动。从1995年开始到2017年，指数基金20年内规模和市场份额翻了整整10倍。资金从主动投资不断撤出，除亚洲外，股票投资资金明显从主动转被动，美国被动基金占股权资产近三成。机构投资者从主动撤出速度近几年明显加快，公开市场主动投资比例从30年前近80%降至约40%（Vanguard和Credit Swiss，2018）。

7.资产管理机构更加分化

资管巨头越来越集中。截至2016 年底，全球前20大资产管理机构资产管理总规模超过38 万亿美元，占全球资产管理市場份额超过54%，前50大市占率则超过80%。目前前20 家资产管理公司资产管理规模已经近41.3 万亿美元，占全球资产管理市场份额预计进一步提升，成为全产业链的巨无霸。

资管细分行业越来越聚焦。在巨头挤压下，不同类型资管机构根据自身优势重新定位，向精品和特定领域聚焦和拓展，增强细分市场竞争力。精品型机构涉及资产类别或策略相对单一，规模扩张空间有限，通过内生增长打通资管全产业链比较困难。它们主要通过在特定领域维持高业绩并收取高管理费和业绩分红。

8.新科技的渗透更为充分

传统科技巨头侵入带来的新业态，新兴初创公司里利用科技带来的新业态。技术带来的金融创新近年来显著地改变了资管行业格局及发展前景。随着技术的进步，Smart Beta、量化投资、高频交易、大数据和智能投顾等新技术为资管产业带来了新的投资方法。技术发展、信息透明和量化技术的广泛应用帮助人们对超额收益的来源有了更加清晰的认知，从而使得投资者可以利用量化技术系统获取超额收益。

9.中国市场受到更多关注

从区域看，北美占据主要地位，以中国为代表的亚洲新兴经济体取得较高增长（BCG， 2018）。随着中国去年来宣布一系列开放的措施，尤其加大金融领域开放，国际资金和资产管理公司正在加速布局中国市场。

10.ESG投资更受认同

2016年，全球在投资中纳入到了ESG因素的资产总量是22.89万亿美元，占全球资产总量的26%。欧洲、美国和加拿大在ESG资产总量的前三位，总计占到全球ESG总量90%以上。ESG在资产管理方面，在全球的投资方面是一个大趋势和潮流。

新趋势的一些动因

1.社会需求变化

金融危机后，全球财富增长迅速。在居民财富方面，2008年全球居民财富规模仅200万亿美元左右，但至2018年攀升至超过300万亿美元。居民财富的增长主要由于：一是中国等新兴市场快速崛起创造了大量财富，带来了格局变化；二是受主要发达国家尤其是美国经济缓慢复苏和调整带动，居民储蓄率出现回升，资产价格上涨。

作为居民财富的补充，在国家财富方面，主权财富基金异军突出。截至2017年底主权基金规模达到7.5万亿美元，预计到2020年超过10万亿美元。尤其是在新兴市场，主权财富基金受到更大重视，在稳定当地金融市场、吸引外资、促进经济发展等方面发挥了重要作用。

2.宏观政策环境

正是由于全球央行非常规政策扰动，叠加政治等风险频发，市场同涨同跌（Risk on Risk off）特征突出。这种市场特征带来了广泛影响。

一是主动投资难度加大。主动投资获取超额收益，主要依靠个券选择和择时。当驱动资产价格的技术、行业、公司等异质性因素占据主导地位，市场热点和主题纷呈时，主动投资机会较大。然而，近些年来由于宏观和政治等因素占据主导地位，股票等资产价格的驱动因素日趋一致，促使市场同涨同跌。多数风格基金趋势趋同，使得主动投资难以获得超额收益。

二是由于公开市场估值和波动性上升，促使投资者向另类资产转移，增加管理难度和复杂性。尽管长期资产、非流动资产等潜在回报更高，风险收益更加稳定，但在投资技能、投后管理和总组合管理等方面复杂度明显上升。

3.跨境资本流动

跨境资本流动既影响全球资产管理资金来源，也影响资产管理的资产端，因此资本流动及其影响越发重要。跨境资本流动是全球资源有效配置和价值增值的必备条件。这些资金改善了流入国的融资条件，为实体经济提供了信贷和金融支持，为流出国的资本也带来更高的回报。

4.金融监管力度

监管法规不断加强。过去20年，监管政策日益趋严，信息不对称降低，市场有效性改善。市场透明度上升，资本市场的有效性增强。大部分主动管理的基金表现欠佳，资产管理的费用逐步下滑，机构投资者率先从主动撤资，均体现了这一趋势的力量。

5.科技发展进程

金融科技通过创造新的业务模式、应用、流程或产品，对资产管理领域造成重大影响。其背后有三大技术支柱：大数据、区块链、人工智能。大数据技术的迅速发展助于实现金融监管的及时性和有效性。

6.金融服务模式

以银行为主导的间接融资和以资本市场为核心的直接融资等不同金融模式对资产管理行业发展有重大影响。资本市场层次清晰、金融市场体系灵活将有力促进资管行业崛起。

中国的资本市场则是银行主导型，间接融资为主，直接融资为辅。金融模式的差异使得中国资产管理行业与国际主流无论在产业、工具还是产业链上都有较大差别。我国以银行为主导的间接融资体制在资源配置效率方面依然有待提高。从这个意义上来说，我国资管行业的发展还有很大空间。

7.市场竞争格局

竞争格局的演进能够改变产业、产业链、产业生态，并改变企业整个发展状况。竞争压力加大导致管理费下降和管理成本上升，并正在改变资管行业格局。尽管金融危机来资产管理规模越发壮大，其背后主要原因却是宽松货币政策带来的资产价格升值。管理人的收入和利润受成本影响压力逐渐增大。

资产管理人应对政策变化的难度加大。金融危机以来，全球央行非常规货币政策频出，大国政策外溢性凸显。在外部政策调整和内部结构性矛盾压力下，一些新兴经济体面临的困难加大。在这种环境下，投资者尽管加大了对宏观、市场和具体行业项目的研究力度，但应对难度总体加大。

竞争格局变化带来的竞争压力加剧。在美国受“沃尔克法则”监管影响，在欧洲受金融监管和银行去杠杆冲击，银行类资管受到限制越来越大，一些自营交易和复杂策略等部门纷纷自立门户。新的投资机构不断成立，原有机构不断转型，市场竞争态势明显变化。

盈利压力加大。金融危机以来，受全球范围宽松货币政策影响，利率趋势性下行，资产预期回报持续下滑。60股40债的投资组合1900年来平均预期收益达5%，而当前仅为2.3%（AQR，2017）。这使得资产管理机构收入持续承压。尽管2016年平均管理资产额比2015年高出4%，收入水平却下降了1%（BCG，2017）。

资产估值处于历史较高水平。由于全球利率水平处于历史较低水平，公开市场股票和私募股权的估值水平近些年也不断攀升。全球私募股权中位数交易倍数金融危机以来从5.6上涨至2017年10.7，几乎出现翻番；全球股票指数MSCI的市盈率也从2007年的10上涨至2017年的18。较高的估值将对未来潜在回报带来负面影响。

8. 行业管理创新

相比反映行业生态的竞争格局，资管行业自身的管理创新则与行业自身定位、发展前景密切相关。当前大量资管机构正通过组织机构扁平化来增加基金管理人的灵活性，同时降低中层管理人员的人力成本。与此同时，资管行业自动化力度逐步加强。尤其在IT、投资运营等支持部门，电子化和自动化的运用能够削减20%～30%的成本。最后，系统性的回顾流程和效率也同样不可或缺。