寻路中国资本市场

俞赵杰

2019年3月18日，上海证券交易所正式受理各投行对科创板项目的申报，这无疑是中国资本市场一件里程碑式的事件。

作为承担中国资本市场改革试点重任的科创板，将给资本市场带来怎样的影响？发行制度、信息披露制度、退市制度可以在哪些方面突破？境外架构的红筹企业如何才能登陆科创板？随着首批科创板受理企业名单公布，《陆家嘴》邀请到了方达律师事务所合伙人楼伟亮进行解读。

“整体看，科创板增强了境内资本市场的包容性，在扶持符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业的同时，包容科技创新企业可能固有的一些目前资本市场尚不能接纳的特点，例如未盈利、红筹结构或者VIE结构、特殊投票权安排等”，楼伟亮这样告诉《陆家嘴》记者。

信息披露是科创板监管的核心

中国资本市场发展20多年，发行和交易制度等不断改革，但收效甚微，设立科创板并试点注册制，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革。“科创板是境内资本市场改革的试验田，在股票发行、上市、交易、信息披露及退市等各个方面均有所创新，这是对现阶段资本市场的增量改革，一旦形成可推广可复制的经验，可以移植到存量市场，起到带领境内资本市场全面深化改革的作用。”楼伟亮表示。

综合证监会与上交所近期推出的文件，科创板有几项重大制度突破：一是上市条件，科创板不再以盈利作为上市必要指标，提出了以市值为核心的五套指标体系；二是上市主体，接受红筹和VIE结构的企业上市；三是审核机制，由上交所作为审核主体，企业审核通过后，证监会负责注册程序；四是退市制度，设置更加严格的退市安排，以及虚假陈述情况下控股股东或实际控制人强制回购责任。

楼伟亮对《陆家嘴》表示，五套上市标准参考了成熟市场的实践，尤其是香港的做法，但是标准的维度更加丰富，比如研发投入、技术优势，这体现了科创板的包容性，可以适应处于不同发展阶段、不同行业的科技创新企业，例如最后一套指标已经不需要有营业收入，适用于生物医药研发企业。

对于境外红筹公司和具有表决权差异的公司，科创板有另外的市值和规模要求，其中，营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市的红筹公司，如果预计市值不低于100亿元，或者预计市值不低于50亿元且最近一年营业收入不低于5亿元，可以申请在科创板上市。相比之前的征求意见，最新的正式文件放宽了红筹企业上市条件。

在科创板推出之前，海外上市的中概股公司登陆境内证券市场的主要方式是IPO和重组上市。在这种结构下，有两个困难需要克服，第一个是中概股公司需要先退市，第二个是需要进行复杂、耗时、高成本的重组，因为大量中概股公司都是红筹结构，规则上不符合IPO的要求，商业上不拆红筹做借壳也无法满足各方的利益诉求。而在科创板的规则下，境外红筹企业可以直接发股票或者存托凭证上市，既不要求先退市，也不要求拆红筹结构，最大限度优化了红筹企业的上市路径。

证监会副主席方星海不久前表示，未来的监管原则要以信息披露为核心，发行人是信息披露的第一责任人，中介机构应勤勉尽责，切实发挥对信息披露核查把关作用。从科创板规则来看，新的制度对发行人、相关信息披露义务人、中介机构等主体的信息披露工作提出了新要求、新挑战。

在延续过去对发行人信息披露的“真实性、准确性和完整性”的要求下，上交所提出了“充分性、一致性和可理解性”的“新三性”。 楼伟亮认为，“真准完”比较容易理解，具有内在逻辑，意味着加大审核问询力度，努力问出“真公司”，把好入口关，“新三性”是在“真准完”基础上的更高要求，相当于翻译要求的“信达雅”，事实上提高了对于中介机构的要求。

另外这次也同步推出了“科创板招股说明书披露内容与格式准则”，对招股说明书的信息披露要求进行了更加细致的规定。招股说明书的格式准则在现有规则的基础上，有增有减，例如细化风险因素、增加与可比公司各个方面的比较情况、增加对于核心技术和研发项目的披露、增加“投资者保护”章节，简化披露历史沿革披露、简化固定资产、无形资产等生产要素的披露要求、简化募集资金运用的披露。整体上的目的是增加招股说明书中的有效信息，减少低效或无用信息。

从中介机构责任的角度，科创板提出“证券服务机构及其相关执业人员应当对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务，并承担相应法律责任”，从法律上进一步明确了中介机构的责任边界。

在楼伟亮看来，“普通注意义务”对于专业机构而言，并不是一个普通人的“普通注意义务”，而是一个“证券服务机构执业人员对于非本专业事项的注意义务”，这个注意义务程度比普通投资者应该具有的“普通注意义务”更高。举个例子，对于律师来说，尽管不是财务专业人士，但是与普通人相比应该要能够理解发行人的收入、成本、利润的关系、变动趋势，以及对于变动情况合理性的分析。

保护中小投资者就是保护资本市场

科创企业本身商业模式新、技术迭代快、业绩波动和经营风险相对较大，在投资者门槛方面，规定个人投资者证券账户及资金账户不低于50万资产并参与证券交易满24个月。

未满足适当性要求的投资者，可通过购买公募基金等方式参与科创板。

楼伟亮建议，基于投资者适当性制度，监管机构、上市公司与投资者应该各负其责，各归其位。上市公司是中小投资者保护的第一责任人，首先要做的是为投资者创造价值，提升经营业绩、盈利能力；第二要严格履行信息披露义务，防止内幕信息泄露和交易；第三要鼓励中小投资者参与上市公司治理，为中小投资者参与股东大会等决策程序提供便利。

监管机构应该起到制定和完善规则、监督相关各方遵守规则的作用，在制定和完善规则方面，不应该有过多的窗口指导或者违背市场规律的干预，例如市场下跌就减缓甚至暂停IPO，在规则的范围内允许市场存在一定程度的投机，而应该高屋建瓴地进行制度设计和完善，例如集团诉讼制度，这是美国资本市场投资者保护最重要的、也是最为市场化的手段。

對于投资者而言，应该理性投资，承担投资本身的风险，而不是盲目跟风，例如炒作退市公司，提高自我保护能力。