解读纾困基金

蒋李

很多人都知道小微企业融资难。如今，一些上市公司因扩张过快、控股股东质押比例过高，也面临了流动资金不足乃至企业“易主”的风险。

为此，湖北省设立了上市公司纾困基金“新动能发展投资基金”（以下简称“新动能基金”），意在缓解民营上市公司资金困难、促进企业稳定经营。

截至5月23日，新动能基金已为人福医药、京山轻机解决了部分资金难题。据支点财经记者了解，近期至少还有8家企业将陆续签约。

新动能基金有怎样的成立背景？被纾困的企业就是“差公司”吗？纾困方式、退出渠道又有哪些？且看本文一一道来。

股票质押催生纾困基金

上市公司流动资金不足的原因无非八个字：战略失当、股票质押。

战略失当容易理解，有些上市公司是涉足多元化产业，但成果不如預期，有些则是并购来的企业经营不佳，以至商誉“爆雷”，流动性承压。

股票质押，则指上市公司股东作为债务人，将公司股票质押给券商在内的质押方，从而换得一定利率的贷款。

“与定向增发、发债等融资方式相比，股票质押手续简单，是上市公司常用的融资手段。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对支点财经记者说。

质押方给债务人放款时会设置平仓线，如股票价格跌至平仓线以下，且债务人不进行补仓、补充抵押物等操作，质押方就有权强制平仓。

“券商一般会让客户预留股份方便补仓，但去年股价低迷，很多客户全补完都无济于事。”一位券商公司工作人员对支点财经记者说。

出于政策因素及商业考虑，券商不到万不得已都不会平仓。但极端情况下，部分公司可能因“强行平仓”而“易主”。

以湖北为例，去年11月底，湖北A股上市公司控股股东股票质押率超过90%的有14家。其中，不乏基本面不错，但因股价下跌而出现平仓风险的公司。

为避免上市公司系统性风险，全国多地开始设立纾困基金。去年11月，经湖北省委省政府决策，湖北省国资委牵头组建新动能基金，于今年3月正式运作。

除政府及国资平台外，券商对纾困基金也颇为积极。

中国证券业协会表示，截至5月10日，57家券商承诺出资规模已达559.7亿元，所投资标的涉及128家上市公司及其主要股东。

其中，总部位于湖北的天风证券也建立了市场型纾困基金，“天风证券纾困共赢1号集合资产管理计划”规模达10.5亿元。

位于武汉光谷生物城的人福医药集团。

纾困基金有一定帮扶性质，很难做到高额利润，为何券商也趋之若鹜？

一位业内人士向支点财经记者解释，在证监会对证券公司进行分类评价时，设立纾困基金的券商会有所加分，带来的效益将远大于业务投入。

被纾困的企业≠差企业

新动能基金采取“母基金直投+子基金”模式，资金来源由国资、社会资本组成，总规模将达到100亿元。

一般的母基金管理人离最终项目较远，纾困基金则不然。

以新动能基金为例，其子基金主要作用为放大社会资本，基金管理人湖北省高新产业投资集团有限公司（以下简称“湖北省高投”）要深度参与到投资环节中。

“纾困基金不能只关心收益，更要关注最终投向，因为后者才决定了纾困效果。”湖北省高投相关负责人对支点财经记者说。

新动能基金不仅要给上市公司解困，自身还要确保国有资产稳定增值，所以标的得是经营正常且具有较好成长性、暂时存在流动性困难的上市公司。

数据来源：支点财经整理

基于以上原则，该基金已确定了第一批、第二批共十个纾困对象，京山轻机、人福医药都在其中。

公开资料表示，作为首家获得新动能基金投资的企业，京山轻机“因扩张过快、股票质押比例过高等原因，面临着严重的流动资金不足问题”。

从该公司2018年报看，其控股股东京源科技及其一致行动人轻机控股股票质押比例为70%。支点财经记者曾就股票质押风险联系京山轻机董事长李健，但截至发稿日未收到对方回复。

4月26日，新动能基金与京山市政府平台公司通过认购可交换公司债券的方式，为京山轻机控股股东提供了2.4亿元资金。

相较于京山轻机，人福医药的问题则以战略失当居多。

2016年，人福医药收购美国制药企业Epic Pharma。由于后者利润出现大幅下滑，人福医药去年对其计提商誉及无形资产减值损失达31.03亿元。

5月15日，新动能基金、人福医药举行增资签约仪式，新动能基金联合天风天睿，按照1：1比例对人福医药旗下子公司湖北人福增资4.8亿元。

其中，天风天睿为天风证券（601162）旗下私募投资基金，而人福医药为天风证券第二大股东，该交易颇有“内部支持”之感。

尽管人福医药控股股东当代科技股票质押比例达76%，但人福医药副总裁徐华斌向支点财经记者表示这“并不多”，“很多上市公司都90%了”。

值得注意的是，今年以来二级市场估值一定程度上进入了修复期，上市公司股票质押危机有所缓解，但也远远没达到“无需纾困”的阶段。

“很多上市公司依旧压力颇大，未来新动能基金合作范围和频次将逐步增加。”上述湖北省高投相关负责人说。

纾困基金本身也要“防风险”

据了解，纾困基金投资模式一般包括参与定增、受让上市公司（包括子公司）股权、定向可转债/可交换债等做法。

由于纾困基金要“救急”，需履行内部决策及证监会审核等程序、流程相对较慢的定向增发，一般不作为主要方式。

从湖北案例来看，京山轻机为定向可交换债的方式，人福医药为受让上市公司子公司股权并约定回购的方式，即“明股实债”。

在上市公司取得债券发行批文的情况下，定向债的速度是最快的。如未取得相应债券批文，人福医药这类形式则最具效率。

徐华斌介绍，基金投入的资金年均计息成本仅8%，同时也有回购约定，“未来我们将回购湖北人福的股权。”

值得注意的是，为实现风险分担、引进更多社会力量，新动能基金每项投资都会引入外部资本，京山轻机为京山市政府平台公司，人福医药则为天风天睿。

“我们要求这笔资金要真正投入到对公司主业发展有所助益的地方上去，這样才有纾困的意义。”上述湖北省高投相关负责人说。

对部分上市公司而言，引入战略投资者并非完全出于资金需要和化解质押危机，还有借助国资背景开拓业务的目的。

救助上市公司过程中，纾困基金本身也可能面临风险。譬如，股票质押融资风险不仅取决于企业经营状况，还取决于二级市场交易价格。

一位湖北券商人士向支点财经记者表示，为真正达到纾困目的，避免可能存在的道德风险、信用风险、流动性风险，纾困基金运营应坚持以下原则：

首先，投资时要根据出资方风险偏好，保证投资风险与收益的匹配；

新动能基金采取“母基金直投+子基金”模式，资金来源由国资、社会资本组成，总规模将达到100亿元。

其次，应建立完善的投研、风控和决策体系，对上市公司、股东和经营管理层进行全面细致的尽职调查后，再严格实施既定的投资策略；

最后，为防范单一行业出现系统性风险，纾困基金投资还要适当控制对于单一企业或行业的风险敞口。

采访中，支点财经记者还提及了两个业界关心的问题。

其一，新动能基金以帮扶为主，但是否有成为上市公司控股股东的可能？

上述湖北省高投相关负责人表示，纾困基金原则上是为解决上市公司的资金困境，不以控股为目的，但也不排除被动成为控股股东的可能性。

其二，有观点认为政策性的纾困基金只是临时性安排，当被纾困企业运营正常后便会撤销，是否如此？

“纾困是个长期工作，针对IPO中‘三类股东的清理、中概股回归中的交易性事务、未来科创板的‘防退市工作，政策性的纾困基金都有着先天优势与巨大的发挥空间。”上述负责人说。