社会融资规模与经济增长关系的研究

龚甜彬

摘要：近年来货币政策传导短期内波动的增大，货币供应量与经济增长的关系不再十分稳定，新增人民币贷款这一指标也暴露出反映效果不佳的问题。为了更好地从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度，促进金融资源更多流向实体经济，人民银行于2010年首次提出了社会融资规模这一指标。本文主要从定性理论分析和定量实证研究两条途径，对社会融资规模这一指标的内涵、特点及其同经济增长间的关系进行研究。最终得出结论：社会融资规模这一指标可以从多角度的反映实体经济的融资状况，对促进直接融资发展改善融资结构有重要意义，可以使宏观调控的措施更加具有全面性和针对性。

关键词：社会融资 经济增长 GDP

一、绪论

社会融资规模指标是我国2010年开始研究并设立的新指标。2010年底中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”。此外，从2011年央行公布的《2010年第四季度货币政策执行报告》中，进一步强调了从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度的重要性。《报告》认为，我国的宏观经济需要不断保持合理的社会融资规模，并强化市场配置资源功能，从而进一步提高经济发展的内生动力。社会融资规模这一指标自公布以来已经连续七年写进政府工作报告，且这一指标一经提出便在社会上引起广泛的关注。

本文通过对社会融资规模这一指标定义内涵、优越性与问题的定性分析，和对其与相关指标的定量实证分析，研究社会融资规模同经济增长间的关系。在定量分析方面，本文采用EVIEWS8.0对数据进行了ADF平稳性检验、格兰杰因果分析、约翰森协整检验和脉冲响应，研究社会融资规模同社会融资规模、国内生产总值、固定资产投资完成额、广义货币供给量和社会消费品零售总额，这几个变量间存在着怎样的影响关系。

二、社会融资规模指标的定性分析

（一）社会融资规模指标的内涵

社会融资规模，表示一定时期内，实体经济从金融体系获得的资金总额。社会融资总量，就是金融业对实体经济的年度新增融资总量，既包括银行体系的间接融资，又包括资本市场的债券、股票等市场的直接融资。

社会融资总量的统计口径具体可描述为：社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+未贴现的银行承兑汇票+企业债券+非金融企业境内股票融资+保险公司赔偿+投资性房地产+其他金融工具融资。

图1社会融资规模的定义

由社会融资规模的定义可知，以上关于社融资规模总量的定义涉及到10个组成指标，进而又可以分为4大部分，第一部分是包括人民币贷款和外币各项贷款的金融机构表内业务，这一部分也是我国以往实体经济资金来源的主要部分，其次是包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票在内的金融机构表外业务，当前经济发展呈现出的特点之一，便是表外业务较快。随着金融资产证券化、金融市场一体化发展、以及各类金融工具的层出不穷，并且在利率市场化转型过渡的大趋势下，我国商业银行的表外业务得到了较大的发展。许多银行机构开始积极拓展在表外业务方面的服务内容，因此这一部分涵盖的几项指标成为近年来我国实体经济资金来源新的增长点。另外，社会融资规模总量的另一重要组成部分是直接融资，包括非金融企业境内股票筹资和企业债券融资两项指标。在我国2011年的政府工作报告中，曾着重强调了股票、基金、债券等金融融资工具的重要性，并再次强调了直接融资在我国实体经济融资中的重要性。由此可见，直接融资部分对社会实体经济总的资金来源的贡献的重要性，因此在设计社会融资规模这一指標时划分直接融资这一部分是必要且有重要意义的。最后一个部分包括小额贷款公司保险公司赔偿等其他四项指标。

此外，就目前的实际情况来看，社会融资规模的内涵又可以从多个方面来理解。首先，按照所属机构的不同，社会融资规模统计指标涉及到银行、证券、保险等多类金融机构;其次，按照市场的不同，社会融资规模的统计指标又可归属到信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场五类市场之中。因此可以，社会融资规模可从多角度反映我国实体经济的融资情况，这一指标具有深厚的内涵和重要的研究意义。

（二）社会融资规模指标的优越性

社会融资规模这一指标的建立，不仅是我国在货币政策的理论与实践方面的重大创新，也是在经过慎重思考后，总结国际发展经验并结合我国当前形势下经济发展现状而提出的。该指标的设立，符合我国当前经济发展和宏观金融政策的需要。同时，指标的提出对提高我国宏观经济调控的有效性，并推动金融市场朝向健康稳定发展具有重要意义。

1.对促进直接融资发展改善融资结构有重要意义

我国2011年的政府工作报告中，曾着重强调了股票、基金、债券等金融融资工具的重要性，并再次强调了直接融资在我国实体经济融资中的重要性。由此可以看出，想要完成好这个目标，会涉及到多个市场领域囊括多种金融工具。而从社会融资规模的定义我们不难看出，其涵盖了包括银行业、证券业、保险业等多领域内容，也涉及到了信托贷款、企业债券、股票融资、房地产投资以及其他一些金融工具。直接融资也作为重要的统计部分被纳入社会融资规模的统计口径。因此对社会融资规模进行统计与调控可以促进直接融资的发展并且改善当前较为单一的融资结构。

2.使宏观调控的措施更具有全面性和针对性

过去一段时期，我国货币政策监测和分析的重点主要集中在广义国币供应量M2和新增人民币贷款这两大指标。但近年来，随着货币政策传导短期内波动的增大，货币供应量与经济增长的关系不再十分稳定。与此同时，新增人民币贷款指标的重要性较之M2收到了更多的关注。但是即便如此，随着我国社会融资结构的不断发展变化，直接融资的快速发展、非银行业金融机构的迅速崛起，以及商业银行表外业务的不断扩张，新增人民币贷款这一指标也已经不能很好的衡量全社会的流动性和资金的流向。而社会融资规模这一指标，在M2和新增人民币贷款的基础上，拓宽了金融监管和调控的范围。将商业银行的表外业非银行金融机构提供的资金、直接融资等项目纳入到了实体经济融资规模的统计范畴，从而也增强了货币当局的调控全面性和针对性。

（三）社会融资规模的存在的问题

1.社会融资规模在统计方面存在困难和挑战

央行自2011年起开始按季度发布社会融资规模的总量与结构数据，目的在于更好的反映我国实体经济的资金来源，衡量全社会的融资规模，但是对于该项指标的统计数据来源和计算方法还存在着一定的争议。首先，是社会融资规模这项指标的数据来源问题。该项指标虽然是由中国人民银行定期统一公布，但是由于指标的统计口径中涉及银行业、证券业、保险业等多领域数据，各分项指标实际是来源于包括中国人民银行在内的多家金融机构，如国家发展和改革委员会、中国证监会、中国保监会、中央国债登记结算有限责任公司和中国银行间市场交易商协会等。数据来源的分散化也会降低数据使用的时效性和准确性。在社会融资规模指标的公布过程中，中国人民银行负责数据的归总收集和最后的公布，但上述各家金融机构在向央行提供自己领域的统计数据时，其统计结果往往会受到各自不同利益机制的影响，对于一些难以明确划分所属领域的指标，其统计会存在分业的模糊性和不准确性。此外，从全国与地方的层面上来考虑，社会融资规模的计算方法也存在着差异性。全国社会融资规模总量并不完全等于与地方社会融资总量的简单数学加总，二者在总量关系存在着一定的差异。因此在分析全国社会融资规模和地方融资规模总量问题时需要进行一些处理。

2.货币当局难以进行统一调控

社会融资规模指标的提出，旨在希望通过监测与调控该项指标更好的衡量和引导全社会的流动性和资金流向。如此便涉及到如何对这项指标采取调控措施，从社会融资规模指标的统计口径来看，其分别涉及银行业、证券业、保险业等多个领域，并且涉及到非信贷融资、直接融资、间接融资等多种融资方式。由于统计指标的来源归属不同，因此它们对于央行调控政策的反映也不同，例如股票和债券的发行受到央行政策的影响很大，而另外一些自主性较强指标如非信贷融资主体的融资行为对央行政策的反应并不敏感，难以被央行完全掌控，反而更容易受到未来不确定因素的影响。因此由于分项统计指标对货币当局调控政策的反应程度不同，便使得货币当局对社会融资规模进行统一调控增加了难度。

三、实证分析与检验

本文选取2002年至2016年社会融资规模、国内生产总值、固定资产投资完成额、广义货币供给量和社会消费品零售总额的季度数据，主要研究社会融资规模这一指标同其他四个指标间存在怎样的关系。以上指标在实证结果展示中分别用FINANCE、GDP、INVEST、M2、SALE代替。另外，本文采用计量中的x-12-ARIMA模型的对时间序列数据进行了季节调整。

（一）相关性分析

如表1所示，社会融资规模同国内生产总值的相关系数约为0.89.与固定资产投资完成额相关系数约为0.85.与广义货币供应量的相关系数约为0.86.与社会消费品零售总额间的相关系数为0.86存在着相关关系，这说明社会融资规模这一指标同以上五组数据的相关性较强。

（1）ADF单位根检验

采用传统计量经济学的模型构建模型时，必须保证所采用序列的平稳性，否则可能会出现伪回归。为此，本文运用ADF平稳性检验对社会融资规模以及国内生产总值、固定资产投资完成额、广义货币供给量和社会消费品零售总额这五组数据进行了计量检验。另外，为了达到较好的检验效果，减少观测数据间的波动性，本文在进行检验前均对数据进行了对数化处理。检验结果如表2所示。

如表2所示，选定1%的显著性水平，根据ADF检验值和1%临界值的比较，五组序列都不能拒絕序列非平稳的原假设，即社会融资规模、国内生产总值、固定资产投资完成额、广义货币供给量和社会消费品零售总额这五组数据的是非平稳的。但是，检验之后进行的一阶差分序列检验均呈现平稳状态。这表明拒绝原假设存在单位根，即一阶差分序列不存在单位根。因此，这五组数据具有一阶单整性，服从I（1）。

（三）约翰森协整检验

由ADF平稳性检验可以看出，5个检验变量为I（1）序列。虽然针对单独的时间序列来说，ADF平稳性检验的结果呈现的是非平稳状态，但是如果将这些单独的时间序列进行线性组合，其组合结果可能会呈现出长期稳定的状态。对本文所进行分析的五组数据而言，如果对它们进行线性组合后的检验呈现协整关系则代表它们之间确实存在着长期稳定的关系。本文分两步进行协整检验，首先对以上五组数据建立、，AR模型，通过实证检验判断其最佳滞后阶数，其次再采用约翰森协整检验，对五组数据进行检验。进行协整检验的目的是为了验证社会融资规模这一指标，同其他四个指标之间是否存在着长期均衡的稳定关系。表3所示为检验结果。

如上表所示，在选定显著性为5%的前提下，从结果反应的最大特征值统计量不难看出，在滞后一阶到四阶的情况下，系统都做出了拒绝原假设的结论。而最后的结果显示社会融资规模、国民生产总值、固定资产投资完成额、广义货币供应量、社会消费品零售总额间至少存在5个协整关系，也就是说这五组变量之间存在着长期均衡的关系。

（四）格兰杰因果关系检验

由协整检验的检验结果不难看出，社会融资规模同国民生产总值、固定资产投资完成额、广义货币供应量、社会消费品零售总额这五组数据之间存在着长期协整关系，但它们之间的因果影响和带动作用却没有体现出来，因此接下来需要对这五组数据进行进一步的检验，以分析它们之间是否存在着因果关系。检验结果如表4所示。

本文在滞后期2期，显著性水平10%的前提下进行格兰杰因果检验。由上表所示，国内生产总值、广义货币供应量与社会融资规模互为格兰杰原因。即国内生产总值、广义货币供应量的变化会引起社会融资规模的变化。相反来说，社会融资规模的变化也会引起国内生产总值和广义货币供应量数量的改变。此外，由检验结果可知，在10%显著性水平下，有两条因果关系检验没有拒绝原假设，即社会融资规模不是固定资产投资完成额和社会消费品零售总额的格兰杰原因，但反之，固定资产投资完成额和社会消费品零售总额是社会融资规模的格兰杰原因。这种关系说明，固定资产投资完成额和社会消费品零售总额的变化会引起社会融资规模数量的改变，但反之不成立。

（五）脉冲响应

图2展示了国内生产总值、固定资产投资完成额、广义货币供应量、社会消费品零售总额对社会融资规模扰动影响。由图可知，每一组扰动分析都不存在纵向截距。图形这样的特征表明，上述四组变量指标对社会融资规模没有即期影响。给定一个标准差的GDP冲击，FINANCE的反映路径从一到七期逐渐增强并达到顶峰，随后趋于平稳，在长期具有一定的拉动作用。给定一个标准差的SALE冲击，LNAFRE对其冲击所做出的反应在三期达到顶峰后，逐渐趋于平稳，在0线附近接近小范围波动呈现平稳状态。M2和INVEST的反映路径基本类似，在前三期出现小范围波动后便逐渐趋于平稳，在长期均对FINANCE具有拉动作用。

四、结论与政策建议

（一）结论

本文通过对社会融资规模这一指标定义内涵、优缺点的定性分析，和对其与相关指标的定量实证分析，研究社会融资规模同经济增长间的关系。并采用2002年到2016年的社会融资规模，以及一定程度上代表实体经济增长水平的国内生产总值、固定资产投资完成额、廣义货币供应量、社会消费品零售总额的季度数据，对这五组数据间的关系进行了实证研究，目的在于研究社会融资规模同经济增长间的关系。实证分析结果表明，社会融资规模同上述指标间存在较高的相关关系，且这五组数据之间存在着长期均衡关系，国内生产总值、广义货币供应量与社会融资规模互为格兰杰原因，固定资产投资完成额和社会消费品零售总额是社会融资规模的格兰杰原因。

因此，社会融资规模这一指标与我国经济增长间存在着密切的联系，作为一个宏观调控政策的中介指标，社会融资规模可以较好地反映我国当前形势下的经济发展水平，并且可以较好地衡量全社会的流动性和资金的流向，对促进直接融资发展改善融资结构有重要意义，使宏观调控的措施更加具有全面性和针对性。由于其和反应经济增长水平的多项指标存在高度相关性及长期均衡性，因此我们可以根据其变化趋势，对未来的经济增长水平进行初步的预测分析。

（二）政策建议

1.建立统一完善的统计协调机制

由前文对于社会融资规模缺点的讨论分析中，我们发现，社会融资规模在统计方面仍存在着一定的困难和挑战。具体表现在各分项统计数据的来源不统一、没有统一完善的协调机制处理来自多领域的数据。

由于统计口径中涉及银行业、证券业、保险业等多领域数据，各分项指标又来自于行业内多家金融机构，因此数据来源的分散化会在一定程度上降低数据使用的时效性和准确性。且业内各家金融管理机构在向人民银行进行数据汇总时，其统计结果又会受到各自不同利益机制的影响。另外，全国与地方总量的计算上也存在差异性。因此，应该针对这一情况应该建立统一完善的统计协调机制，加强各个部门之间的沟通，确保各类数据的在统计分析过程中的准确性和规范性。

2.不断完善社会融资规模的统计口径

通过实证分析的结果，我们可以发现，我国的社会融资规模同实体经济增长之间存在着较高的相关性，且社会融资规模同国民生产总值、固定资产投资完成额、M2、社会消费品零售总额间存在着长期均衡关系，与国内生产总值、M2互为格兰杰原因，是用来反映我国金融和实体经济增长的良好的指标。同时，社会融资规模自身的内涵与优越性也让它对政府和货币当局在对未来宏观经济进行监测与调控方面发挥着重要的辅助作用。对促进直接融资发展改善融资结构、加强市场流动性管理等方面也有着重要意义。但值得注意的是，社会融资规模作为一个用来反应实体经济中资金来源于总量规模的中介性指标，其在统计口径上还存在着可以完善的空间。当前，根据社会融资规模的定义，其统计的内容包括人民币各项贷款、各项贷款、企业债券、股票融资等共lO项指标，且统计范围涉及银行业、证券业、保险业等多个领域。总体来说覆盖范围较为全面，涵盖了绝大部分对我国实体经济融资规模有影响的指标部分。但是如今，金融创新的速度不断增快，许多新的融资形式和融资工具在不断产生，一些未纳入社会融资规模统计口径的指标的重要性也在逐渐增加。例如，私募基金、对冲基金、民间借贷等未被纳入统计口径的指标。因此，政府和货币当局应该不断完善社会融资规模的统计口径，根据金融经济发展的形式对统计口径进行适当增加调整。

3.优化社会融资结构

从社会融资规模的定义来看，其统计口径虽然包含了银行业、证券业、保险业等多领域、多种融资形式的共10项内容，但通过央行历年公布的数据也可得知，在社会融资规模总量呈现增长的前提下，可统计指标项的增长并不均衡。来自银行业的贷款规模仍然巨大，直接融资方面仍存在提升空间。因此，可以通过积极促进利率市场化改革，同时对证券市场和债券市场的准入制度做出适当的调整和放宽，以鼓励更多的企业通过发行股票和债券等直接融资方式来进行融资，建立起多元化的融资平台。同时，按照20U年政府工作报告中提到的要求，我们仍需不断调整优化现有的社会融资结构，对“三农”和小微企业给予更多的资金支持，促进资源更多流向对实体经济发展有重要支持作用的部门。