新疆省养老金投资组合研究

（新疆财经大学统计与数据科学学院，乌鲁木齐市，830012） 高亚兰

1 研究背景

在2012年3月召开的全国两会中，养老金投资股市成为热门话题。全国社保基金理事会和广东省人民政府在北京正式签订委托投资协议书关于养老保险投资股票市场1 000 亿，先对这些资金进行分批试点来获取经验。反对者认为养老金对于老百姓来说是保命钱，面对中国股市规范性欠缺的现状，股市投资风险极其巨大，对于保障人民养老金不利，应制止养老金投资股市；赞同者却认为我国对于养老金实行的长期严格投资监管政策严重妨碍了基金的保值和增值。截至2014年7月，广东省委托的1 000亿元基础养老金经过一年半的股市投资运营，总收益达94.09 亿元。从这个数据来看养老保险投资取得了良好的收益，为今后养老保险的投资活动提供了宝贵经验，在一定程度上推动了养老保险资本市场的运营。2014年，包括养老金在内的社保基金“跑步入市”，前景十分乐观。

通过对新疆省养老金进行深入研究，分析和讨论新疆省养老基金投资组合存在的一些弊端，从而丰富新疆省养老基金保值增值的途径，有效补充提高资本市场的运行。具体来说，还能够加大新疆省资本积累，对于新疆省的老龄化难题也能起到缓解作用。

2 投资组合相关理论

2.1 马科维茨的证券组合选择理论

当我们对多种资产进行投资时，需要考虑证券组合的回报率和风险。假如有n 种可以投资的资产，我们把初始财富分成n 份，投资到这n 种资产中，设为投资在第i 种资产上的财富，则；如果以比例表示，则有，其中 ωi为投资在第i 种资产上的财富份额，以分别表示第i种资产的总回报率、回报率，那么到期末，该资产组合的总收益为，其中由资产i 产生的收益为。因此，该证券组合的总回报为：

它的回报率为：

2.2 夏普的资本资产定价模型

夏普提出的资本资产定价模型将投资时所遇到的风险分解成了系统性风险和非系统性风险两种，他认为并非承担的所有风险都可以得到补偿，只有承担系统性风险才能得到补偿。该理论第一次使人们可以量化市场的风险程度，并且能对风险进行具体定价。

图1 资产组合收益的标准差和预期收益

若记切点为M，在资本资产定价模型中它就是市场最优组合。

2.3 罗斯的套利定价理论

使用单因子模型时，股票收益可以写为：

上市仅包含一个因子（标准普尔500 指数），由于只有一个因子，故值不再使用下标。对这个模型稍加改动就成为市场模型。用整个股票市场收益指数作为单一的因子，可得市场模型如下：

对于由N只上市股票形成的一个资产组合，我们使用单因子模型研究它的系统性风险。上市股票的第i个收益有如下形式：

3 新疆省养老金现状及因素分析

3.1 新疆省养老金的现状

新疆是一个地广人稀，多民族共同聚居的地区。截至2015 年新疆已有约340 万城镇职工参保基本养老保险，652万人购买了城镇基本医疗保险，229 万人购买了失业保险，252 万人购买了工伤保险，238万人购买了生育保险，城乡居民基本养老保险参保率稳定在95%以上。23个省（市）、自治区公布了2014 年养老金调整方案，新疆以人均2 298 元居第六位。从2009年起，国家充分考虑新疆艰苦边远地区因素，批准我区适当提高了调待标准。比如2012年，我区企业退休人员养老金总体调整水平为月人均增加221元，总体调整水平为2011年企业退休人员月人均养老金1 757 元的13%，考虑艰苦边远地区津贴因素后，比全国平均水平高3个百分点。去年我区的养老金调整也高于全国增长10%水平。虽然我区居民整体收入水平对比全国并不高，但我区企业退休人员月人均养老金水平排名靠前，说明就退休人员群体的收入水平与内地逐渐缩小，我区非常注重解决民生这方面问题。

3.2 影响新疆省养老金投资组合的因素分析

（1）职工薪酬增长率

自治区统计局公布的2010 年全区在岗职工年平均工资为29 593元，比上年增长14.9%；2011年全区在岗职工年平均工资为36 053 元，比上年增长21.8%；2012 年全区在岗职工年平均工资为41642元，比上年增长15.5%。年均增长17.4%。自治区社会平均工资的快速增长，增加了养老保险的基金收入，增强了抗风险能力，但部分灵活就业人员反映因收入低，不能参保、缴不起费的问题日益突出，已参加养老保险的，也因缴不起费而中断缴纳。

（2）通货膨胀率

通货膨胀是指纸币的发行量超过流通中所需要的数量，从而引起纸币贬值，物价上涨。只有增大养老领取金额才能保证退休生活品质。通货膨胀率是对物价水平最直接的反应，而物价水平的不稳定则会直接影响到企业退休人员的基本养老金，因此，必须考虑到通货膨胀率对养老保险的影响。2015年新疆物价总水平运行平稳，居民消费价格较上年同期上涨0.6%，物价涨幅较上年回落1.5 个百分点，低于全国居民消费价格总水平0.8 个百分点，创2010～2015这6年来的最低水平。

（3）养老金运营收益率

养老金运营收益率是衡量养老金投资结果的重要因素，它可能会受到通货膨胀率等因素的影响，要想保持稳定的养老金运营率，就要将银行存款及国债的投资回报率与社会平均工资增长率作对比，从新疆近几年的养老金运营成果来看，养老基金的低收益难以支撑老龄人口的正常生活。因此，我们就要想办法对养老金进行合理投资，从而提高收益率。

（4）养老金安全性

新疆省养老保险基金之所以要求进行投资组合，不仅是因为投资组合能够达到良好盈利效果，更能够降低风险，保证养老金的安全。因此，解决养老金投资组合问题的关键是要将风险降到最低，同时达到最高收益。在资本市场中，银行存款和购买国债风险较低，但收益也相对较低。国家从安全性角度出发，只允许基本养老基金投资银行和国债，但由于通货膨胀率等因素的影响会使养老金实际价值降低，而且这样的投资并不是完全无风险的。另一种投资产品股票的风险就较高，其收益也较高。因此，在选择投资组合方式时，应该结合资金安全性和收益性进行综合考量，才能在既定风险下使养老基金达到最好的保值增值效果。

（5）流动性

如果资金因投资而冻结于某固定项目而难以变现，将无法应付基金支付的需要，因此社会保险基金投资必须具有能够快速变现的特点。设立基金的社会保险基金投资都侧重于灵活性比较强的股票、政府债券、企业债券、银行存款等项目，并注意投资周期与负债周期的相对平衡，根据负债周期、变现程度强弱与收益情况等，确定投资于短期项目还是中长期项目以及投资类别。投资流动性要求必须充分保证劳动力的流动与投资的选择性。这样有利于雇员将其享有的法定的养老金权利在没有损失的情况下在不同雇主之间进行转移，投保个人或投保企业上具有选择基金投资公司的权利，以保证基金投资公司内部资产的流动性。流动性能够对新疆省资本市场的扩张和发展提供有效依据，并推动新疆经济快速发展。

（6）养老金支出增长率

由于新疆省老龄化问题的逐渐加重，养老保险费用也逐年上升，养老金缺口也因此逐渐扩大。企业退休人员的逐渐增多以及通货膨胀率的影响严重影响了退休人员的生活质量，在这样的状况下，政府应当对养老金发放额度进行相应调整，在保证新疆退休职工享受养老保险待遇水平占全省产出比例不变的情况下使得退休职工收益同比增长。

4 新疆省养老金投资组合的实证研究

4.1 养老金投资不同资产的收益以及风险分析

主要针对股票、银行存款、国债三种投资产品进行投资后取得的收益和所需要承担的风险进行了对比分析，从而确定出各个投资产品的特点，将之进行最优组合投资。

4.2 养老金投资银行分析

银行存款在财务会计中是货币基金中一个重要的部分，它的流动性较强易于使用，属于流动资产，具有较高的安全性和一定的收益性。如果新疆省将所有的养老金投入到银行中，所产生的效果与预期在某种程度上就会发生一定变化。要想准确的反映一年期实际收益率真实情况，就要把人均GDP增长率相比较的收益率考虑其中，如图2所示：

图2 一年期实际收益率与人均GDP增长率

从图2中可以看出，人均GDP增长率与一年期实际收益率呈反方向变化，两折线纵向差距较大，而且每次的变化幅度也较大很不稳定。说明银行存款虽具有低风险的特性但并不能持续给我们带来高的收益，多元化的投资组合在公共管理框架下，将出现养老基金收益率超过收入增长，将养老基金全部投入银行的做法并不能使养老基金达到稳定增值效果。因此，应该综合其他理财产品共同投资。

图3 国债实际收益率与人均GDP增长率

从图3中可以发现，人均GDP增长率和债券的实际收益率大致呈相反方向变化，在2002 到2008年的差距较大，2009年之后差距又逐渐缩小了。这样不稳定的变化说明将养老金购买政府债券的行为并不会使养老基金获得预期的投资目标。因此，我们可以得出这样的结论，即在新疆省仅靠投资银行和购买国债的投资行为并不能使养老金达到稳定保值增值的效果，必须为养老基金寻找新的投资渠道才能实现稳定增值。

4.3 新疆省养老金最优资产配置

对于资产的最优配置，实际上就是解决多种投资产品在投资过程中能够所占的比例问题。也就是说确定银行存款、国债、股票在投资过程中的占比情况。

标准差为：

整理得：

图4 资本配置线与风险资产的有效边界

图4 中的资本配置线 (CAL)表示投资者可能会遇到的一切风险的投资收益组合。DE 表示投资组合P 的有效边界，也就是风险资产组合的一切可能情况。设风险资产中国债和股票的期望收益分别为和，标准差分别为和，所占比例分别为和，国债和股票的协方差为，相关系数为，那么投资组合P 的期望收益和标准差分别为：

资本配置线的斜率为：

根据上面推导的式子，再结合每年银行存款实际收益率、国债实际收益率以及股票实际收益率，计算出股票、国债收益率的方差及均值，就会得到投资的最优资产配置，即为最佳投资组合。

5 结论

随着社会老龄化问题的加重，以及新疆省人民生活水平与内地的差距，警示当前民生问题亟待解决。考虑到养老金能否在基本保值的情况下达到稳定增值的状态，这就对于养老金投资于何种市场以及何种投资产品有了新的要求。在这样的要求下，我们应当注重投资的多元化，杜绝盲目跟风现象，根据不同区域的不同情况给予合理、适当的多样投资化方式。当前新疆省的资本市场也是并不完善的，市场的风险还是较大，这就需要社会保险基金投资运作机构做好收益性与安全性之间的权衡工作，在政府的监督下确保养老金的安全。新疆省也应当改善行政管理体制，充分保证各个机构利益均衡，并且做好行政工作的分配，避免行政费用的浪费，向智利、新加坡、美国等国家学习，由税务部门征收养老金，独立的政府或者私营的基金管理公司负责投资，最后统一由社保部门负责养老保险金的支出及政策标准的制定。

我国也应当向资本市场比较成熟的发达国家借鉴，将养老基金与资本市场对接，逐渐科学地协调养老金的安全性与收益性，运用投资组合，分散风险，在风险一定（尽量低风险）的情况下，实现养老基金投资高收益。在我国养老金体制逐渐完善的过程中，我国养老保险制度暴露出了种种问题，我国养老保险体制的改革必然会形成一种趋势，因此我们应探索出一条符合我国国情的社会养老保险体制。银行存款利率与国债收益率每一年的变动都会影响到养老保险投资的比例变化，因此，我们就要根据每年具体数据进行具体分析，从而使养老保险处于最优配置状态，形成最优投资组合。