圣·乔公司，地主家中余粮多

胡凝

初次关注圣·乔（St.Joe）这家公司时正值2018年下半年，公司股价经过长达10年的调整，回到了15美元左右。

对这家公司的兴趣源于两年前发现这个公司出现在布鲁斯·布科维茨（Bruce Berkowitz）的持仓中。

布科维茨是一 个十分神奇也备受争议的投资者，他是费尔霍姆基金（Fairholme  Fund）的创始人和基金经理。他的投资理念用一句话形容就是“爱他人之所恨”。闻弦音而知雅意，他的许多持仓标的都是十分冷门，或者主流投资者不愿触碰的。

2010年布氏被评为美国十年间最佳基金经理，一举封神，但是自此以后便连遇逆风，连连踩雷，尤其是重仓踩中申请破产保护的美国零售商西尔斯控股（Sears Holdings）的大雷，导致收益率惨不忍睹（在那场巴菲特以指数基金对决主动管理基金的著名赌局中，此君应该对后者的落败背负一定责任）。但是即便如此，纵观其数十年职业生涯，年化平均收益率仍然远远跑赢道指。

圣·乔公司的前世今生

圣·乔公司在1936年创建于佛罗里达圣·乔港，原属于杜邦家族信托，最早的主业是铁路和造纸，公司的造纸生意在上世纪60年代达到顶峰，之后随着环保成本日益飙升和美国国内去工业化，业绩节节衰败，在翻身无望的情况下，公司决定于1996年将造纸厂生意出售，并且最终在两年之后把相关上下游的工厂全部关闭。

听上去是一个彻头彻尾该被时代扫进垃圾箱的失败者对吧？别着急，有道是东方不亮西方亮，圣·乔公司从1920年代第一代创始人时代开始，便在佛罗里达州不断买入土地，然后一直买买买，买到21世纪，华尔街发现，这家公司已经买成了佛罗里达州除州政府外的第二大地主，持有各种土地总面积接近百万英亩（约合4000平方公里）。

什么概念呢？目前北京所有市区+远近郊的面积是16411平方公里（含所有郊区），意味着圣·乔公司彼时在佛州持有土地面积接近1/4个北京。更重要的是，它的平均购地成本不到100美元/英畝。

历史上还发生了一件有趣的事，上世纪，迪士尼想在佛罗里达州寻找适合营造主题公园土地时找到了圣·乔公司的老板，却被对方傲慢地拒绝道：“我们不会和一家经营嘉年华生意的公司做买卖。”无奈之下迪士尼只好选择了相对内陆的奥兰多。

2003-2007年，美国房地产泡沫吹起，圣·乔公司响应股东号召，顺势转型为房地产开发。不出意外，华尔街对公司巨量土地储备价值重估，股价连续数年飙涨。但是，公司本身没有能够产生现金流的主业，开发只能依靠借债，况且管理层也缺乏丰富的地产开发经验，所以当金融危机的逆风袭来，融资渠道被卡断后，许多开发项目便只能被迫烂尾，然后贱价卖出土地还债。股价一路跌回原点。

2010年后，布科维茨看重公司的隐含土地价值，不断买入，并充当了一把“野蛮人”。2011年，圣·乔公司通过决议，同意布氏的Fairholme基金最多可以买到50%，布科维茨便顺势加仓到40%以上，本人出任董事长，重组管理层，实际上控制了这家公司。

布科维茨入主后，推动了几件事情，一是把公司难以开发的荒地和林地30万英亩出售给摩门教信托基金，大幅减轻债务;二是推动公司核心土储所在的佛州西北海滩国际机场扩建，过去十年间该机场旅客增加三倍;三是着手开发核心地区的土地，与其他公司进行合作开发，减少资金投入;四是利用现金流回购股份。

地主家中的余粮

通过公开信息可以看到，圣·乔公司剥离掉非核心土地后，目前保留的核心土地储备还有17万英亩，差不多等于新加坡的国土面积，绝大部分在佛罗里达州的手枪扳机部位。更确切地说，主要是在位于Destin和Panama City的之间的Walton County和Port St. Joe地区。该地区以绿海白沙的翡翠海滩闻名，也是美国总统特朗普最喜欢的佛州度假地。

这块土储十分集中，是佛州墨西哥湾沿岸最后一片未开发的成规模处女地。距离海岸10英里以内的面积达到12万多英亩（190平方公里）。

我搜索了一下当地的土地零售价。

该地区距海岸和内湖10英里以内的空地基本在10-30万美元/英亩，离水路稍远的土地便宜一些，大概在5万-6万美元/英亩，更远些的土地大约也在1万美元/英亩。Tallahassee地区比较便宜，地价约为6000-7000美元/英亩。取一个保守的折价，将公司平均地价做价2万美元/英亩，那么公司的土地公允价值最少应该也在30亿美元以上。而公司现在市值是10.5亿美元出头，加上负债，再减掉账上现金后的公司价值（EV）也只有12亿美元出头。这并没有算入地产物业开发的增值部分和长租零售物业的收租部分。

当然，即便是一家公司拥有丰厚的隐藏资产，如果是一个正在燃烧的烟头，最终也可能会烫手。近十年，公司股价一路从高峰跌到谷底便是由于这个原因。当市场由夏入冬后，你不能靠着烧掉值钱的家具去取暖。所以必须要花点时间看看资产负债结构。

公司财报显示，经过前些年的财务优化，目前圣·乔的资产负债表已经相当干净了，公司持有现金加短投共有两亿多美元，负债总额3亿多美元，负债率30%出头，基本不存在破产风险。

近两年，公司的经营现金流基本保持稳定，投资现金流为正，筹资现金流为负，公司在没有合作伙伴参与的时候采取了回收投资，用现金流回购股份的策略，比较保守稳健。

开发计划

这类囤积大量土地，但是利润却有待释放的公司在股权市场中有一个专门的分类，叫做土地银行（Land Bank），如果价值得以顺利释放，可以带来优厚的回报，但是其中也有一部分躺在那里长达十数年不涨。如何释放价值是个技术活，也是能否最终带来回报的关键。

对于Walton County的开发，圣·乔有一个长达数十年的规划，希望能引入数十万新居民，并带动工业和零售等物业增长。

开发需要大量资金和人力，公司会评估项目的确定性，十分确定的项目比如已有租客的酒店、工业园、写字楼项目等自筹资金开发;确定性稍逊或者所需投入太大的项目如住宅和养老社区，采用以土地入股成立合资公司的方式开发。这个策略比较务实。由于是当地大地主，有能力游说政府修改道路和市政规划，所以只要想进入该地区的开发商都无法绕过圣·乔公司。

2019年以来，圣·乔公司的股价走势较好，从2018年底的13美元回到18美元左右，一个主要原因便是公司宣布与开发商Minto成立合资公司，于2019年底开始建设大型养老社区Latitute Margaritaville。

这个项目在佛州东岸已成功运营，如今在Walton County地区全盘复制即可。一期计划建造3500栋住宅，售价约为30万-40万美元。简单估算，这个项目应该能为公司带来3亿-4亿美元权益。更重要的是，人口流入可以带动周边其他需求，比如零售、诊所、餐饮、加油站等等，也有利于促进土地资产的增值。

综上所述，个人认为圣·乔是一个拥有隐藏资产、债务风险极低的优质烟蒂股，未来具备翻身潜力。

潜在风险

我所能想到的風险主要在于：

首先是大股东控制的道德风险，目前看来问题还不大。在2017年一期访谈节目中，主持人提问布科维茨：“如果你目前只能持有一个公司，会如何选择？”他思考了10秒钟，平静地回答道：“圣·乔。”实际上，布科维茨在其中投入的精力和财力也是其个人职业生涯中最多的，身体力行，事无巨细，同时免费为公司打理账上现金。

其次是资产集中度风险，公司的土地储备和物业聚集在一个地区，如果发生天灾譬如台风，可能会造成较大损失。台风无法损毁土地，但会对公司自持运营的物业和当地旅游业带来负面影响。

再次，经济环境风险，旅游和养老地产与宏观经济的联系比较紧密，未来需求或许会有周期波动。

最后是短期卖压风险，2018年年初，美国证券交易委员会（SEC）认为Fairholme基金持有圣·乔公司的比例过高，占基金份额的30%以上，存在流动性风险，需要降低比例。布科维茨返还了许多投资人的资金，目前基金里大部分都是他个人资金，也是在为此做准备，后面可以继续关注事件的进展。

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