破净率再次超过10%：破净品种的危与机

陶丹

所谓“破净率”，即股价跌破净资产的公司占所有上市公司的比例。理论上来说，破净率越高，意味着市场被低估的可能性越大，这一指标也经常被拿来作为衡量市场底部的指标之一。从历史上看，最近几次重要底部往往对应着“破净率”超过10%，比如2005年998点和2008年1664点的低位，破净率分别达到了13.60%和11.40%;而在今年见底2440点之前，破净率也超过了12%。目前，A股的破净股超过370只，占比再次超过了10%，又达到了一个重要的临界值。大面积“破净”现象卷土重来，虽然反映了一部分个股低估的现实，未来也存在向净资产修复的可能，但也有相当一部分“破净股”净资产并不扎实，“破净”之后的股价未必已经安全着陆，这些个股被“破净”掩盖的投资风险更需要警惕。

市场对破净股的关注，某种程度上可视为“股神”巴菲特的老师格雷厄姆提出的“烟蒂股”投资法的延续。“烟蒂”顾名思义，就是雪茄烟即将燃烧殆尽，还剩下最后快速抽几口的残余价值。这个残余价值，可简单理解为公司的资产减去负债，也就是净资产。从这个角度来看，跌破净资产的公司理论上有一定的“烟蒂价值”，破净幅度越大，这个“烟蒂价值”就越高。但净资产是否真的“干净”，完全挤去水分，用账面上的价值来看并不完全准确。此前不少上市公司爆出财务黑洞，负债激增或商誉大额计提，导致净资产快速缩水甚至清零并不少见，原本看上去极低的市净率，也随之快速飙高甚至成为负数。如同烟蒂不断燃烧一样，这些负债黑洞逐渐暴露的公司是净资产的毁灭者，更是价值的毁灭者，用上一期财报数据简单套用计算市净率，未免有刻舟求剑之嫌，其中蕴藏的风险也不言而喻。

比如，目前正深陷“一元面值保卫战”的*ST利源，最近一年就经历了净资产快速缩水，迭加股价暴跌的走势。去年6月19日，公司的股价跌破一季报公布的每股净资产6.67元，当天收盘价5.90元，市净率仅有0.88倍;如果投资者抱着“捡便宜”的心理买入，那么现在股价已经跌到1.06元，最大跌幅超过80%（见图1）;同时，*ST利源的每股净资产也快速缩水一半多，今年一季报仅剩下2.99元，随着中报亏损扩大还将进一步缩水。类似*ST利源那样“烟蒂股”灰飞烟灭的例子并不少见，*ST秋林、*ST北讯、*ST海马、*ST刚泰、ST天宝、宏图高科等都是典型的例子，破净之后买入股价腰斩甚至更多，抄底的风险并不比追高的风险要小。

抄底破净股在过去一年中被打脸甚至损失惨重的例子不少，是否说明破净股就一定没有投资价值，甚至蕴藏着不为人知、在账面价值之外的财务黑洞呢？笔者认为不可一概而论。那些依靠外延式收购、商誉占比极高的破净股，以及一些设备折旧、库存价值下降的周期性行业公司，净资产存在水分的可能性较大，用市净率来测算其内在投资价值并不准确，甚至可能存在较大的投资风险。而更加重要的是，破净股是否存在价值，关键这些资产会不会持续产生净利润，用真金白银回报投资者。衡量这个标准，可以从股息率来观察，如果破净股能够持续提供较高的股息率回报投资者，并在发展中不断实现净资产的增长，那么这样的破净股就是真正有价值的，目前相对低迷的股价正是长线布局的好时机。

从行业来看，破净比率最高的莫过于银行股，占比超过70%，远超A股的平均水平。从银行尤其是大型国有银行来看，上市以来都给投资者提供较为稳定的分红回报，目前较低的市净率正处于长期价值投资的区间。以工商银行为例，2014年以来市净率的核心波动区间在0.8-1.1倍之间，如果投资者在0.8倍市净率附近买入，耐心持有至1.1倍市净率以上再逢高卖出，取得跑赢股指的正收益概率不小（见图2）。这其中的价差波动，不仅有估值阶段性提升，更有净资产不断增长带来的“双击”效应。除此以外，还可能会有打新中签带来的或有收益，参与此类破净股无疑是相對安全稳健，攻守兼备的较佳选择。

另一类值得关注的破净股，则是估值和股价“双低”，股价弹性较好的周期性行业。比如，行业破净率接近50%的煤炭股，也存在不少业绩较好、股息率较高的品种。虽然油价低迷和最新PPI数据转负，让市场对煤炭股给出的估值较低，但股价已经很大程度上反映了这一利空，行业中的龙头公司有望在激烈的竞争中“剩者为王”，在下一轮周期到来之后走出可观的行情，一些市净率较低、股息率较高、业绩稳定的破净煤炭股，也存在长期较好的投资布局机会，笔者重点观察的对象有：西山煤电、兖州煤业、开滦股份等。

除了破净股之外，场内基金中的一些“破净基金”，也存在一定的机会。本周“国企混改第一基”嘉实元和进入清算程序，如果按照净值1.15元进行清算的话，7月3日停牌前买入的投资者有望获得15%的收益率，而这一收益率来源于基金“破净”也就是折价提供的套利机会，这样确定性较高的机会对于一些折价基金也同样存在。比如合润A，母基金原本是3年折算一次份额，由合润B向合润A提供净值1元的保底，母基金收益率超过20%的部分则合润A也获得相应的收益，意味着在1元以下买入合润A，将是下有保底、上不封顶。按目前0.97元附近的价格买入，到期按净值结算最低也有3%的收益率，而超额收益则取决于基金经理的操作水平和大盘的上涨情况。从过去9年的情况来看，母基金取得超额正收益的可能性较大，如果投资者有意用长期不动的资金关注类似的机会，低吸买入等待折价修复，也不失为稳健获利的一种方式。