美股停止回购的可能性不大A股向美股看齐的回购才起步

何艳

回购一直是驱动美股走牛的重要基因，不仅避免了熊市大跌的可能，而且也吸引了海外资金持续回流。虽然A股也在鼓励回购，但回购的目的却与美股有着本质区别，更多的是为了托市，而不是为了回报投资者。

自2009年3月開始，美股走出了历史上最长的十余年牛市，至今，美股三大股指涨幅均超过了260%，其中，纳指涨幅更是超过460%，居三大指数之首。业内人士普遍认为，美股牛市除了存在经济基本面的强有力支撑外，回购也是推动美股持续走强的重要原因之一。

2009年至2017年末，美股用于回购的资金总量超过了当年个人投资者和机构投资者净买入量的总额，而正是美股公司的大量回购，不仅避免了期间全球熊市下美股暴跌的可能，而且也推动了美股三大指数迭创新高。那么，一旦美股回购中止，其十年牛市就会就此结束了吗？对于中国A股而言，美股公司的长期回购有没有借鉴意义呢？

长期回购驱动美股走牛

根据美联储披露的数据，2009年以来，截止到2017年末，美国非金融企业累计购买了3.37万亿美元的股票，ETF和共同基金累计购买了1.64万亿美元的股票，而美国家庭和机构分别净出售了6557亿美元、1.14万亿美元的股票。

“从上一个经济危机结束，2009年开始，美股公司回购的力量就是市场中最大的多头。”泽诚资本投资总监余晓光对《红周刊》记者表示，美股大规模回购的前提是美国在上个经济危机后开始的量化宽松和极低的利率成本导致了企业融资成本大幅降低。美国企业通过抵押海外利润债务互换的方式，规避了资金回流美国本土所面临的巨大税收，从而以很低的成本优势持续回购和分红。

相关数据也显示，2009年一季度至2018年一季度，标普500指数成分上市公司总共回购自身股票总金额达到了4.23万亿美元，标普500指数走势与标普500回购规模基本保持同步。对此，华宝基金投资总监、副总经理李慧勇表示，“可以看到，标普500指数和标普500回购指数在过去十年呈现出高度正相关，这意味着，回购推动了美股的持续上涨。美股的上涨很大程度上和上市公司盈利能力的提高有关，按照美股收益（EPS）来讲，假如E不变，股本的减少相当于扩大了EPS，从而有助于推动股价上涨。”

事实上，提高EPS存在两大方式，一是在股本不变的前提下，做大分子也就是净利润水平可以达到推升每股收益的目标;另一种则是在净利润水平一定的情况下，通过缩小分母，也就是通过回购减少总股本的方式，实现对每股收益水平的提升。第一种方式被认为是公司创造了价值的EPS提升方式，而第二种方式，理论上来说，对于公司价值提升没有任何影响，并没有创造出新的价值。那么，美股的持续回购，即分母的缩小会不会导致股市“虚假”繁荣了呢？

“不能简单的把回购对股市的支撑作用等同于‘虚假繁荣。”新加坡五福资本管理有限公司联合创始人、首席执行官伍治坚对记者表示，公司管理层需要为公司的现金做出最优的选择，他们可以选择增加投资、发放股息，或者回购自己公司的股票。回购自己公司股票的前提是管理层深思熟虑后做出的自发决定，这显示管理层认为自己公司股票的价格被低估了，买进来是划算的。而对于股民来说，回购和发放股息的效果是一样的，如果考虑到税收影响，回购可能对股民会更有利一些。

美股停止回购的可能性不大

资料显示，2019年第一季度，标普500股票回购总额为2058亿美元，同比增长8.9%，环比2018年第四季度下降了7.7%。数据表现体现了美股回购的步伐有所减缓。

“从目前的情况看，未来美股回购的力度可能不会像过去那么大了。”李慧勇表示，第一，回购需要有闲钱，从海外利润汇回的角度讲，基本上很多由于减税带动海外利润的汇回，边际效应已经消耗殆尽;第二，过去存在利用低利率成本来融资，回购股权的情况，但它会受到杠杆率过高和资金成本提高的双重影响，未来这个空间将有限;第三，从监管角度讲，越来越多的人开始关注高杠杆，也就是过度回购带来的风险，这有可能会导致监管的加强;第四，有钱没地方用才会回购，而从目前情况看，似乎出现了一些新的投资热点，比如最近5G题材很热，包括此前一直在投资，目前进入加速投资期的云计算和人工智能，它们都需要大量的资金投入。

那么，作为支撑美股走强的重要力量，一旦回购停止或中止，美股熊市会不会加速到来？

万博新经济研究院副院长刘哲对记者表示，回购减缓不会必然带来美国股市繁荣的破裂，但美国经济放缓迹象已经显现，原因就在于，“美国优先”的贸易保护主义政策将会加速美国经济和金融的不稳定，回购的减缓必然会降低市场的流动性，有可能成为美国股市“由牛转熊”的导火索。

李慧勇也表示，中止或减少回购并不会造成美股繁荣的破灭，因为如果回购减少，但由于公司本身经营效果还是比较好的话，EPS还是会保持比较快的增长，股市会得到有效支撑;另外，尽管回购减少，但是介于目前利率的走低，也会有利于估值的提升;第三，假如不回购，公司若将资金用于扩大市场或用于研发投入，也会提升投资者对公司前景的乐观情绪，从而提升股价。总体来看，过去十年确实因为大量的回购推升美国股市走强，但这个作用更多的只是锦上添花，基本面好坏才是决定股价的根本性因素，美国股市持续走牛还是取决于美国经济的向好，企业盈利的改善。

对于回购是否会停止的疑问，余晓光表示，美国企业是否会停止回购主要来源于两个方面，一个是美国的借贷成本会否持续走高;另一个就是美国的企业盈利是否持续。从美联储上个月底开始降息来看，虽然这不能说明是一个降息周期的开始，但从特朗普的持续逼迫美联储在年内降低75～100个基点利率态度看，贸易战的恶化导致了美国本土经济承压，在全球其他工业国家都在保持零利率或者负利率的时候，美国的高利率状态确实会导致美国企业的融资成本上升，竞争力下降，“我判断美联储很可能在今年下半年进入到一个持续降息的周期”。

A股的回购才刚刚起步

与美股相比，A股回购规模远不及前者。数据统计显示，在过去十几年，A股中的凈回购减去净增发，一直处于比较明显的负状态，每年平均净增的增发量，大约占到股市市值的20%左右。也就是说，公司增发的股票，持续显著大于公司回购的股票。在2012年以前，美股的净回购是稍稍低于净增发的，但2012年以后，美股公司股票回购的净额就已经超过了净增发。也就是说，美股上市公司购买自己公司股票的数量是要高于它们增发的股票的，即美股股票的供给量是在不断减少的。

刘哲对美股和A股的回购差异作出分析称，美股上市公司回购的两个特点值得A股借鉴：第一，回购大多基于对于公司的长期看好，而非短期股价炒作，各个公司可自行决定回购金额和进程;第二，美国上市公司回购股票通常都会注销，以减少市场流通的股份，不会再次进入市场形成减持压力，让中小投资者享受到股票回购的红利。

刘哲进一步表示，A股市场在经历了大幅波动之后，虽然有不少上市公司也发出了回购公告，但不乏存在实际回购金额远远小于预计金额的情况，“这是有短期炒作倾向，而非基于对于公司中长期发展潜力的认可，即使一些上市公司按照预期金额和进度回购，回购的股份并没有进行注销，只是阶段性地减少了流通股份，未来还可能形成减持压力的。”

随着股份回购新规的落地，2019年A股市场确实迎来了历史上最大的股份回购实施潮。截至2019年8月14日，股份回购实施规模超过1000亿元。

对于A股公司回购力度明显加大并对市场所起的作用，李慧勇表示，“虽然股票价格取决于供求，回购意味着供给减少了，基本上会促进股价提升，但需要考虑的是，A股市场跟美股市场不一样，A股往往是股价跌破某一个区间或某一个位置时引发回购，是为了表达对股票有信心而引起大股东回购，这就意味着A股的回购多发生在股价低迷甚至熊市阶段，如果整个市场都处于熊市低迷阶段，那就意味着回购的效用是有限的。相比之下，美股回购正向循环作用，可以撬动更多的企业回购，回购的效应比A股要持久的多，力度也要大得多。”

伍治坚表示，中美两国股市，股票供给量的差异解释了两国股市回报之间的差别，这个规律并不仅限于中美两国股市。研究显示，在全球43个国家股市中，股市中股票供给量和股市回报之间都存在显著关系，即股票的供给量越大，显示上市公司从股市中圈钱越多，因此股市的回报就越差，反之亦然。“一个对股民有利的股市，应该是上市公司给于投资者的分红，或者回购的股票超过他们在股市中增发融资的股票数量，只有这样的股市，才能够帮助股民获得好的投资回报。”

“A股市场和美股市场虽然有很大的差别，但如果企业和小股东利益一致，并且有持续的盈利能力、愿意持续的回购股份，当然会对股价起到很好的推动作用。”余晓光认为，A股市场分红比较高的企业，其股价这些年也都保持很高的成长性，“如果只是企业单方面的认为价值低估，而不是建立在企业长期盈利上的回购，很可能只是企业的价值错觉，这种回购和美股那种持续的、不间断的回购是不同的。”