依托并购重组促进制造业企业转型升级效果的实证研究①—— 基于江苏省制造业上市公司并购交易

苏州大学东吴商学院 沈申雨

改革开放以来，江苏省凭借优越的地理位置和良好的资源禀赋条件发展快速，形成了规模庞大、实力雄厚的制造业基础。2018年，以制造业为主的工业增加值41248.5亿元，规模以上工业增加值同比增长5.1%，继续保持全国领先地位。在江苏省经济辉煌的背后，是制造业的发展长久以来支撑着该地区经济的增长，成为推动该地区经济稳步提高的重要力量。江苏省制造业发展面临一系列内在问题和矛盾：整体处于价值链的中低端、在工业总产值中高新技术产业的贡献仍然占比较低、高端制造产能不足、科技创新能力有待提高，产业结构不尽合理。在当前供给侧结构性改革背景下，随着资源约束愈加明显、市场竞争日益激烈，也为了满足地区经济可持续发展对技术创新的迫切要求，如何实现江苏省传统制造业做大又做强的转型升级成为当前应当重点探讨的课题。

在微观层面，传统制造业转型升级的落脚点是制造业企业的转型升级。而上市公司既是资本市场的主要组成部分，也是推动区域经济发展的重要主体，主导着所在产业的技术进步，以及区域产业综合竞争力的提升[1]。江苏省上市公司集中分布在制造业，截至2018年12月31日，400家A股上市公司中298家分布在制造业，占比为74.5%。近年来，受政府引导和企业发展内生需求的驱动，上市公司掀起了并购重组热潮，尤其是自2013年以来，呈现“井喷”式增长的态势。由于企业通过内生式成长的方式开发新产品新技术、进入新市场或行业往往需要相当长时间的积淀，并购重组理论上是一种较快捷、低成本的外生式成长方式，通过直接引进外部先进的技术或其他有利的资源实现扩张。江苏省制造业上市公司正积极探索以并购重组为抓手、推动转型升级的道路。

1 文献综述

1.1 对并购的经济效应的研究

在企业并购的经济效应研究方面，国内外学者的主要观点是基于效率理论，认为并购创造价值的驱动因素是获取各个方面的协同效应，具体又包括经营、管理和财务上的协同。由于规模经济、范围经济的作用，横向并购可以产生经营协同效应；纵向并购的协同效应是通过减少交易费用和交易不确定性而产生的；混合并购则更多地产生管理协同效应和财务协同效应。但是，对于并购协同效应的实际产生情况，国内学者研究的结果存在一定分歧。唐建新和贺虹(2004)采用财务指标综合评价方法实证研究了我国上市公司并购的协同效应，并分别用不同情况进行讨论，得出总体上企业短期的协同效应是正的而长期是负的，且短期上混合并购的协同效应更大而长期上横向并购的协同效应更大[2]。张瑞稳和冯杰(2007)采用事件研究法对86家样本公司的实证结果表明并购会损害收购公司的价值，尽管短期内市场的反映比较强烈，但是对并购的未来仍旧保持怀疑的态度[3]。胡海青等(2016)通过研究吉利汽车并购沃尔沃的案例，分别从经营、管理、财务三方面选取指标对比并购前后数据，得出并购实现了吉利汽车协同效应的结论[4]。

也有很多学者对并购的其他经济效应方面展开研究。张铮和聂思(2016)通过构建并购创新绩效数量模型对制造业上市公司进行实证研究，得出技术并购是制造业企业提升技术创新能力的重要方式，互补性技术并购能够显著促进并购企业创新绩效[5]。杨玉坤(2016)从企业并购前后全要素生产率变化的角度展开实证研究，发现企业全要素生产率呈现出比较明显的增长趋势，这种增长的贡献依次来自于技术进步率、生产效率和配置效率。因此，并购重组被认为是有效率的[6]。

1.2 对转型升级模式与路径的研究

对企业转型升级模式与路径的研究，国内外学者从关注核心竞争力和动态能力转向基于全球价值链的研究，分析国际分工、区域经济发展和产业、企业升级的问题。Humphrey&Schmitz(2002)将企业升级归纳为以下四种路径：(1)过程升级，即企业为了提高投入产出比，提高生产效率，可以通过重组生产体系来实现；(2)产品升级，即直接引进外部先进的生产技术或生产线有助于企业快速推出新产品，掌握关键部件的研发制造，提升产品附加值；(3)功能升级，即企业从价值链底端的生产制造环节靠近技术研发、营销服务利润丰厚的两端；(4)跨产业升级，即企业为了转型升级，可以直接从所在的产业跨越到一种新的产业。杨桂菊(2010)以三家成功转型升级的OEM企业为依据，提出了代工企业在OEM、ODM、OBM和IBM各阶段存在的问题以及对应的升级战略和方法[7]。张银银和邓玲(2013)提出了创新推动以战略性新兴产业为方向的传统企业转型的实现路径，即借助多种创新模式开发新产品和业务，基于平台、专利池或协议研发在产业链上融入创新链及企业、政府联合推动战略性新兴产业集群[8]。

本文从以“微笑曲线”表示的价值链理论、核心竞争力理论以及动态能力理论出发，将制造业企业并购重组的转型升级效果界定为企业产品附加值的提升、企业核心竞争力的变化和企业动态能力的发展，而产品附加值的增加，具体表现在微笑曲线上包括反映制造环节的曲线底部的上升，向两端(即前方技术研发端和后方营销服务端)的攀升，以及微笑曲线整体的抬高。

一般来说，企业转型升级可以分为两类：内生式和外生式。但是，现有对企业转型升级的研究未明确区分这两种模式。因此，本文旨在探索并购这一典型外生式路径对促进制造业企业转型升级的效果。

2 并购重组促进制造业企业转型升级的路径与机理

按行业关联性划分，兼并收购可以分为横向、纵向和混合并购。制造业企业依托不同路径的并购重组活动推动转型升级的内在机理包括以下三个方面：一是以取得规模效益、提高产业集中度为目的的横向并购，传统制造业企业之间通过并购重组可以化竞争为合作，凭借各自的优势实现产品组合的补齐，提高企业在市场上的地位，如果双方属于不同的市场，还将大大有助于买方快速拓展标的方市场的重要客户。同时，成功完成并购的企业能够对已有的技术、人才、管理、资金等关键要素进行更大范围的整合和运用，可以实现成本的降低、提高生产效率，甚至双方企业联合研发创新，淘汰落后产能，并为未来的产业布局做准备。如2015年，亨通光电以1.56亿人民币收购了印度尼西亚最大的综合线缆企业Voksel，成为实施海外战略性布局和拓宽海外市场的重要一步。Voksel公司主营研发、制造通信线缆产品，并提供宽带接入与运营服务，并购后亨通光电在海外业务收入上实现大幅增长，进一步增强了品牌的国际化影响力和市场占有率。二是以延伸产业链、实现产业价值链高端锁定目的的纵向并购，使中间企业与上、下游企业联系更紧密。从产业价值链的角度来看，纵向延伸是指传统制造业企业立足于“微笑曲线”底端的制造加工环节，一方面向左侧，即研发和技术端靠近，通过直接引进外部的先进技术，并不断消化、吸收、深化技术知识，在关键部件上取得突破，快速实现企业研发能力的提高。依靠提供具有更高技术含量和附加价值的产品，企业获得核心竞争能力。另一方面向右侧，即品牌和服务端靠近，由于互联网技术的发展和生产服务具有更高的附加值，制造业服务化成为现代经济发展的趋势，制造业企业更多关注具有服务附加的产品和基于产品的服务，强化产品的新特点，挖倔客户的个性化、深层次需求，重新定位产品市场，融合品牌与服务，实现转型升级。如天瑞仪器2015年完成并购高科技企业问鼎环保，由原先单一地从事环保检测与监测仪器制造快速进入新兴环保产业，发展环保治理和运营业务，由此进一步完善了产业链布局，提高了公司核心竞争力，业绩持续成长。三是以多元化经营、提升综合实力为目的的混合并购或跨界并购，该种跨产业并购既可以应用于传统制造业和服务业之间，也可以应用于传统制造业和新兴产业之间的融合。企业为了多元化经营及业务转型，或在原有的主业基础上有选择性地进入新的事业领域，如金融、传媒、电子游戏、互联网、环保产业等热门领域，多产业并行拓宽业务领域，强化自主品牌；或剥离原有的主业，全面进入新的产业。同时，产品整体附加值更高的新兴产业的发展成为传统制造业企业谋求转型升级的特殊并购动因，原本不再有竞争力或竞争力不强的传统企业由此获得核心技术，迅速进入成长潜力更大的新兴产业，抢占有利的战略地位。由于双方所在行业处于不同的生命周期阶段，可以发挥各自的优势，不仅带来价值的增长，而且带来产业结构的升级。如2014年，鹿港科技在主业纺织业务经营面临巨大的成本压力和不利的市场环境，发展艰难的情况下选择并购世纪长龙，进军前景向好的文化产业，谋求多元化战略，开启纺织业务和影视业务双主业发展模式，有效降低了自身经营风险。

因此，区别于企业内生式的转型升级路径，理论上并购重组这一外生式路径能够促进资源的合理配置，更快地提高企业整体绩效，成为推动微观层面企业转型升级，进而实现产业结构优化的重要方式。

3 研究方法与指标选取

企业转型升级的根本目的是通过生产经营方式的改变实现整体绩效的更好发展，这最终体现在财务指标数值的变化上。因此，本文采用会计指标法来考察江苏省制造业企业并购重组的转型升级实际效果，基于综合评价的视角，运用因子分析法，提取出反映经济变量间相互依赖作用的公因子，在保留原始财务指标大部分信息的同时，实现降维、简化数据的目的，有利于对影响转型升级效果的深层次方面进行分析和合理解释。

虽然推动微观层面的企业转型升级，进而实现新常态下产业结构优化调整、经济可持续发展的目标已经成为各国家和学者们重点关注的问题，但是目前仍未形成一套比较统一的制造业企业转型升级效果评价标准，也几乎没有对某一区域企业转型升级效果的量化分析。本文遵从指标体系涉及的合理性、科学性、全面性原则，考虑到数据的可得性，结合相关研究成果，从经济效益、企业规模、动态能力、技术研发能力四个方面设计了如下评价指标体系，如表1所示。

表1 并购转型升级效果的指标评价体系

(1)企业经济效益。作为以盈利为目的的经济组织，企业生存发展的首要目标是最大化利润和不断提升价值。随着转型升级的推进，企业从价值链低端走向价值链高端，在财务数据上最直接的体现是盈利能力的稳步提高。本文选用与制造业企业经济效益密切相关的三个指标，分别是总资产报酬率、销售净利率和成本费用利润率。

(2)企业规模。扩大规模是企业生产经营活动追求的目标之一，也是转型升级的重要条件，尤其体现在以获得规模经济效益为目的的横向并购中。在很大程度上，大规模既是公司实力和市场地位强有力的象征，也是进一步拓展业务、增加财富的前提。本文将企业规模水平评价指标设计为产品销售收入和从业人员数。

(3)动态能力。衡量企业的转型升级效果不仅看并购后短期经营业绩某些方面的反映，更重要的是前瞻性地观察并购企业的可持续发展能力。动态成长能力为企业转型升级提供保障，反映出企业开发新的资源和能力、进而形成新的竞争优势的能力。因此，本文设立净利润增长率、营业利润增长率来反映企业的动态能力。

(4)技术研发能力。技术创新是制造业企业转型升级的关键环节和重要路径，我国制造业附加值低的主要原因就是在关键部件的研发和材料、生产工艺的技术含量上落后于人，技术研发能力的提高在微笑曲线上是企业向左端靠近，从而增加产品附加价值。本文选用R&D经费投入强度来表示企业的技术研发能力。

4 江苏省制造业企业依托并购重组进行转型升级的实证研究

4.1 样本选取与数据来源

本文以江苏省2013—2015年间发生并购事件的买方制造业A股上市公司为研究对象，对于在该时间跨度内发生了多次并购事件的企业，以交易总价值最大的一次为基准。将并购完成日所在年份定义为并购当年(T)，进而确认并购前一年(T-1)、并购后一年(T+1)、并购后两年(T+2)。同时，对原始样本的筛选是根据以下原则：(1)剔除ST公司和财务数据不完整的公司；(2)对交易仍进行中及交易中断的予以剔除，即只考虑交易完成的事件；(3)考虑到多次并购对公司的不同影响，剔除基准并购当年的前一年或后一年发生大额并购的样本；(4)由于本文旨在研究公司通过并购重组活动进行的转型升级，故剔除以买壳上市、资产调整、财务投资为目的的并购事件，最终确定69家制造业上市公司。

本文所有的样本都基于wind数据库中的并购重组事件，经阅读上市公司披露的公告手动筛选而来，所有的财务指标数据都来源于同花顺数据库与上市公司各年度报告。由于很多上市公司尚未公布2018年财务数据，我们得到并购前一年(T-1)、并购当年(T)和并购后一年(T+1)69个样本量，并购后两年(T+2)51个样本量。其中，T-1、T、T+1三年横向并购、纵向并购和混合并购数量分别为50、8和11。

4.2 因子分析

本文的因子分析是利用统计软件SPSS.20完成的，该软件自动实现了数据的标准化处理。首先，为了判断本文所选用的财务指标是否适合因子分析，需要进行该方法的适用性检验。T-1、T、T+1、T+2四年的KMO统计量的观测值分别为0.572、0.599、0.575、0.551，均大于0.5，Bartlett的球形度检验的sig值均为0，说明适合做因子分析。

其次，提取公因子和因子旋转分别是通过主成分分析法和最大方差法实现的。表2解释了各年的总方差。T-1、T、T+1、T+2四年的方差累积贡献率分别为86.704%，92.553%，93.458%，91.869%，说明所提取的四个公共因子涵盖了绝大部分原始数据携带的信息，如表2所示。

由各期的旋转成分矩阵可得公因子F1在总资产报酬率、销售净利率和成本费用利润率上载荷较大，说明这四个指标具有较强的相关性，因此将其界定为经济效益因子。公因子F2在产品销售收入和从业人员数上载荷较大，将其界定为规模因子。公因子F3在净利润增长率和营业利润增长率上载荷较大，将其视为动态能力因子。公因子F4在R&D经费投入强度上具有较大载荷，故将其命名为技术研发能力因子。以旋转后各公因子的方差贡献率占累积数的比重计算四年的综合得分分别为：

表2 解释的总方差

表3 不同并购方式下特定因子得分情况

4.3 实证结果

图1 不同并购方式企业转型升级效果变化

将每年每个公司的综合得分按不同并购方式分类，分别求得各年横向并购、纵向并购和混合并购三种类型的样本综合得分均值，进而比较分析并购前后样本企业转型升级效果的变化趋势，如图1所示。可以看出，江苏省制造业企业不同并购类型的差异较明显，其中横向并购的转型升级效果呈现出逐年下降的趋势，由原来的正值变为负值，而纵向并购、混合并购均呈现出明显的逐年上升趋势。混合并购企业在并购当年的业绩就有了明显的提升，后一年开始提升幅度有所减少，而纵向并购企业并购当年的表现不够明显，但是并购后一年、后两年的提升幅度显著，总体来说，纵向并购的增加幅度超过混合并购。此外，可以看到，进行纵向并购和混合并购的企业在并购前一年的综合得分均值都是负数，特别是纵向并购，说明这些制造业企业在进行并购之前的业绩普遍不太乐观，企业原本的主营业务活动的困难成为其试图通过并购重组快速实现转型升级的重要原因。

由于谋求不同类型并购的企业转型升级的目标有所差别，因此，本文考察不同并购方式的企业在并购前后不同公因子的表现，以检验相对应的并购活动是否达到了企业的最初目标。其中，对于横向并购，重点考察规模因子；对于纵向并购，重点考察技术研发能力因子；对于混合并购则重点考察动态能力因子。

根据表3可以得出，横向并购后企业规模因子得分出现大幅度下降的情况，与预期相比横向并购没有达到扩大市场份额的目的，说明样本企业在这方面的表现是无效率的，这可能是由于传统制造业企业普遍面临成本增加、产能过剩等压力的宏观环境导致的，加上盲目扩张使并购后双方企业未能实现良好的资源整合。由纵向并购下技术研发能力因子的得分变化可知进行纵向并购的企业在并购当年和并购第一年技术研发能力的提高都是比较显著的，同时这也与企业总体综合得分呈现上升的趋势保持一致。但是，在并购第二年时，该因子得分出现了一定幅度的下降，可以认为并购的后期企业对创新能力有所忽视。另外，混合并购后企业的动态能力波动较大，说明混合并购后企业在短期内表现突出，企业的利润显著提高，但是，就如何经营以保持长期的价值创造仍有待思考。

5 结语

本文结合企业转型升级的衡量标准，构建综合评价指标体系并采用因子分析法对江苏省制造业企业不同并购类型下的转型升级效果进行实证研究，发现并购重组对江苏省制造业上市公司转型升级效果的影响与并购方式关系密切。从并购事件数量上看，横向并购是江苏上市公司并购的主要形式，但是，其并购效率却是最低的；相反地，尽管纵向并购和混合并购的数量不多，其对企业转型升级效果的积极作用却是显著的。一方面，产业链上的整合带来的核心竞争能力的提高对于传统制造业企业来说尤为重要，推动了其长期的发展。另一方面，混合并购也证明有助于提升制造业企业的成长能力，进入发展潜力巨大的新行业能够给企业带来新的利润增长点。

从理论上来说，并购重组是一种有助于企业更快地突破经营困境、提高经济效益的转型升级路径，但是，由于它是一项系统工程，需要并购双方的长期共同努力、配合才能实现预期的目标。江苏省制造业企业依托并购重组促进转型升级效果的实证结果也给我们带来一些启示：(1)传统制造业企业在并购前应注重长远的战略规划，明确并购目的，推动以提升企业核心竞争能力和动态发展能力为导向的并购，避免出现在行业不景气的背景下企业一味追求扩大规模，提高市场地位而进行盲目并购。(2)企业应当重视并购后的整合工作，并购后对双方资源、要素的整合是决定并购成功与否的关键因素，也是实现利润增长、价值创造、转型升级的重要环节。尤其是在不相关的混合并购中，如何更好地促进双方优势互补，有效地对生产、文化等方面整合，减少经营风险，实现经营、管理、财务上的协同效应和企业长期的良性多元化发展是需要重点关注的问题。(3)需进一步加强上市公司并购重组活动，减少企业“盲目跟风”行为，并引导企业和社会有关方将资金投入到能够真正促进产业整合和转型升级的项目中，使并购重组的积极作用突显。