基金经理如何识别财务造假

李剑锋

假账是投资者不愿意面对，却不得不面对的现实。

2018年以来，A股市场财务造假暴雷不断，几个规模较大的公司的财务造假事件，令许多投资者深受其害。

假账的危害，在于它通过虚假的信息颠覆了股票分析赖以生存的底层逻辑，建立在虚假财务数据上的基本面分析，无论做得再缜密，也是空中楼阁，徒劳而已。

不幸的是，时至今日，财务造假依然是一种普遍存在的现象，无论中外。根据美国杜克大学的一项对国外400名财务总监的调查研究，据估计有约20%的上市公司和约30%的非上市公司存在不同程度的财务造假行为。

好消息是，企业财务造假手法虽然五花八门，但一般在原则上有规律可循，只要投资者稍下功夫，就可以寻找到蛛丝马迹。

在讨论方法之前，有必要先对发达国家和发展中国家的财务造假行为做一个区分。

发达国家财务造假的特点

欧美等发达国家和地区对财务造假的监管相对比较严格，一旦被确证存在财务造假，公司的管理层常常有牢狱之灾。同时，欧美国家对举报者（Whistleblower）的激励机制也比较好，尤其是美国，举报者的各方面利益（例如确保不会被公司开除等等）不仅受到法律高度保护，而且涉嫌造假企业罚款金额的相当大一部分会被用来奖励举报者。既然风险有限，回报又丰厚，很多举报者也因此一举实现财务自由，因此积极性很高。这对管理层是一种极为强大的监督。

另外，欧美企业还有一个很重要的特点，就是企业的历史通常比较久，企业创始人常常已经不再担任管理职位。管理层通常是董事会雇用的职业经理人，与股东是所有者-代理人关系。职业经理人领的是一份薪水，有严格的考核机制，通常上下浮动空间有限，一般情况下没有足够的动机去冒这么大的险。换句话说，就算成功造了假，管理层也未必能够捞到什么实质性的好处。

这种创始人和职业经理人分离的机制还有一个直接的结果，就是欧美企业的关联交易极少。原因很容易理解：一旦创始人和职业经理人分离，按照各自的规则各司其职的时候，在众目睽睽之下创造关联企业非常不容易。

所以总的来说，在欧美国家，一方面，举报者非常有积极性，群众监督的动力很大;另一方面，管理层造假的途径不多，好处也非常有限，一旦东窗事发则是万劫不复的灭顶之灾。这些都极大地提高了欧美企业财务造假的成本，规范了企业的行为。

但这并不是说欧美企业不会财务造假。职业经理人往往有业绩压力，每年的奖金常常跟业绩和股票价格挂钩，所以发达国家企业操纵财务数据的现象也是非常普遍。但是因为以上谈到的这些原因，欧美企业财务造假的胆子比较小，规模也通常不大，造假的动机和目的通常也只是为了不让股票价格因为业绩波动承受太大的压力。造假的手段，大方向上是通过平滑当期的财务报表，让销售额增长率、每股收益率（EPS）等财务指标看起来更美观，尤其是在市场对业绩预期比较高的时候。造假的性质也通常是在会计准则允许的范围内，仅限于在会计项目之间进行小范围的腾挪和微调。根据上述对公司财务总监的调查报告估计，发达国家造假企业把调整后的盈利水平相对真实的盈利情况平均上浮了10%-20%。这相对于发展中国家的造假程度要温和不少。

在会计准则允许的范围内平滑盈利，通常的手法不外乎是比较激进的营收确认或成本确认这两大类，这样可以让损益表看起来更加美观。而很多股票投资者也往往主要关注损益表，尤其是营收增长和每股收益率的情况。而了解财务的朋友可能清楚，在会计准则允许的范围内，在任何一个特定的时期内企业都有很大空间去操控几乎损益表中的任何一个项目。其中，激进的营收确认是最为常见的手段，据研究，大约占到了所有造假手段的61%。

举个例子，一家汽车整车厂，完全可以跟自己品牌的加盟零售店店主说：“下面三个月计划销售给你们的车，现在就在财务报表上确认下来，让我应付这个季度的销售任务，然后存货堆起来，或者放在我这里，或者放在你那里。”

再举个例子，对于消费品公司来说，对零售渠道做一定的激励返点，以求获得更醒目的货架位置或者独占某些空间，是行业惯例。这就是为什么大家去超市的时候会看到可口可乐或者百事可乐会占据货架的好几排的原因。由于返点的数额往往很大，这常常成为超市企业调整季度应收的一个工具。著名英国超市连锁公司乐购（Tesco）就曾经利用激励返点操纵财务数据，两年期内比真实情况多虚报了2.63亿英镑的收入。

至于操纵财务数据的其他的具体手法，这里不再赘述。感兴趣的读者可以去翻阅Howard Schilit的《财务诡计》（Financial Shenanigans），里面对各种具体操作手法有详尽的论述。

值得一提的是，很多公司一开始并没有想恶意造假。有时候事情的开始仅仅是企业想应付一个季度业绩的压力进行财务上的微调。但跟人一样，企业一旦开始撒谎，就需要不断撒更多的谎来圆以前的谎，谎就会越撒越大。一次的调整慢慢变成了需要每个季度这么操作一下，日子久了日积月累，性质就变得越来越严重。

当然，发达国家也有一开始就是弥天大谎的案例。史上最大的几起财务造假案，例如安然（Enron）、世界通讯公司（WorldCom）、帕玛拉特（Parmalat）等等，都发生在欧美市场。但总的来说，因为上面提到的一些原因，欧美市场财务造假整体来说风格偏保守、规模偏小，属于小打小闹型的。

发展中国家财务造假的特点

而发展中国家的财务造假程度和性质常常恶劣得多。

首先，从公司治理结构来说，发展中国家公司常常历史比较短，且有大量的家族企業，企业的创始人及其家属很多还依然是大股东，甚至还在亲自参与公司的管理。这让公司的管理层不但有更大的操纵股票价格的动机，而且还有大量的可以动用的工具去实现这一目标。其中最常见的，也是所有的造假手段里面最简单粗暴的，就是关联交易。横跨三大财务报表，几乎所有的主要会计项目都可以通过关联交易造假，而且一旦造起假来，规模巨大，绝不仅仅是上面提到的发达国家的10%-20%的那种小儿科的水平。

其次，发展中国家的内部举报人的处境跟发达国家完全相反，不但不会因为举报得到奖励，而且在遭受造假公司打击报复的时候几乎得不到任何保护。这种情况下，知情人就算发现了造假行为，最合理的做法也是保持缄默，当作什么都没有看见。

再次，国内现阶段对于财务造假的监管力度还远远不够，处罚的太轻，直接结果就是企业造假的成本极低。目前，A股上市公司财务造假最高罚款60万元。这个处罚金额比起造假获得的利益，几乎可以忽略不计。据证监会调查结果，康得新于2015-2018年间，虚增利润总额达119亿元。这样巨大规模的造假，目前也就是对主要管理人员罚款60万元，并警告了事，没有任何刑事责任。至于康美药业那消失的300亿元现金，大概率仅仅是60万元罚款而已。

也就是说，在A股市场，财务造假既容易操作，又潜在收益巨大，且成本极低，风险极小，而且监管几乎形同虚设。这种体制几乎无法抑制造假行为，所以造假情况较多也就在意料之中了。

值得一提的是，在国外上市的中概股，虽然受国外金融监管机构监管，但造假成本依然很低。因为这些公司常常在开曼群岛、百慕大等离岸地区注册，因此一旦东窗事发，国外监管机构对公司管理层也是束手无策，无法跨国执法。这也是为什么中概股会变成国外专业做空机构的沃土，几乎一抓一个准。因为他们深知，这些企业因为现有监管体制的漏洞，造假的动力实在太大了。

最常见的操作方法，是管理公司通过自己实际控制的关联公司，冒充上市公司的客户、供应商或者其他服务提供商，以此来虚报营收、成本等各项损益表数据，其目的是人为虚构出一套漂亮的财务业绩数据：销售额稳定且高速增长，利润率逐年稳步提高，每股收益率一飞冲天。这些亮眼的数据足以令只看损益表的投资者心动。公司管理层再作为配合对市场讲一个美好的故事，为亮丽的财务数据作充分的合理性解释，让投资者不起一点疑心，对公司的历史业绩和未来前景都深信不疑。这些故事每个行业有不同的讲法，但是大抵都是为投资者画一个很大的饼：一个全新的市场，一个革命性的技术，一个新的商业模式，一个无往不利的创业团队，凡此种种。一旦市场相信了这个故事，就不再对财务数据的真实性作任何怀疑，股价这个时候通常已经是走出了一个连续数年的持续上升行情。这个时候，企业大股东/创始人套现的时机就成熟了。

具体的套现过程大致有三种做法。第一种，是企业的创始人频繁进入资本市场，或高位减持股权套现，或增发股票稀释小股东，即便企业报表显示并不缺钱。第二种，是企业开始进行大规模资本支出项目或者大手笔的兼并收购，而对资本支出的具体内容和收购的标的的具体信息常常语焉不详，或者继续对投资者讲一个战略层面上的美好的故事，但收购的细节一笔带过。深究下来，就会发现这些支出的接受方常常是创始人/大股东的关联企业。笔者当年研究俄罗斯和巴西油气企业的时候，就发现管理层以资本支出为由进行大量贪污侵吞。第三种，是以天灾人祸等不可控因素为借口，大笔计提资产减值，实际上这些资产都被大股东侵吞了。獐子岛逃跑的扇贝，康美消失的现金，都属于这类。如此持续数年，等投资者意识到的时候，这些人已经通过上市公司把小股东的钱掏空了，上市公司只剩下一个空壳，轰然倒下只是个时间问题。

如何识别假账？

既然财务造假如此普遍，那么投资者应该如何去识别假账？

首先，要有怀疑的态度，真正的怀疑一切的态度，尤其是投资A股的时候。

其次，要相信识别财务造假是有蛛丝马迹可循的，投资者是可以通过一套既定的流程去降低风险的。

在具体操作流程上，在对企业做投研分析的时候，笔者会按照以下步骤进行分析。

第一，判斷这是否是个容易做假账的行业？一个很好的例子就是农业和养殖业，因为有大量资产是无法清点的，所以存在巨大的造假空间。毕竟，几乎没有人可以真的潜水去清点獐子岛的扇贝数量，也没有人可以清楚知道嘉汉林业（Sino Forrest，史上最大的一起中概股财务造假企业）到底有多少亩森林资源。

第二，分析公司治理结构和可能存在的关联交易。分析的目的是理清各种关系。我们要搞清楚公司的所有者是谁，大股东是谁;管理层和董事会的背景;往来业务银行、审计公司都是谁;供应商、客户、债主、往来业务银行和审计机构中是否有跟以上这些关系有密切联系的;是否有其他未披露的关联方。注意到企业特别强大的时候可以影响供应链，让供应链上的企业充当关联企业的角色进行财务数据操纵。在分析过程中不妨画一个关系图，一目了然。

第三，分析公司的融资活动，是否存在频繁去二级市场增发股票或者大股东频繁减持的现象，甚至是在企业财务数据看起来非常健康的时候做这些操作。如果有，就是个危险的信号。

在财务造假这件事情上，“宁可杀错，不可放过”也许是最正确的做法。对于长期投资的成功，避免踩雷远比抓住一两个风口上的股票来得重要。

第四，关注可疑的资本支出、兼并收购和资产处置。上面提到，通过关联方，可疑的、与企业战略无关的资本支出、兼并收购和资产处置动作都可以是大规模造假的温床。

第五，细致的财务报表分析。三张表对照分析，互相确认。要在三张表之间造假造得没有一点蛛丝马迹，其实难度不小。所以只要投资者有足够的耐心，是能够发现端倪的。另外，企业是否进行频繁的重要会计政策变更，是否有大量调整项。

这里有一些便捷的工具可以利用。有一个工具叫做M-score，是印第安纳大学的财务教授Mehood Beniesh开发的一个模型，基于八个常用的财务指标，去估算一家公司可能财务造假的概率。一家公司M-score高于某个数值的时候，很可能就存在财务造假。历史纪录表明，该模型对财务造假判断的准确率可以达到70%以上。在具体分析中，不妨先计算一家公司的M-score，然后再做上面说的这五步流程分析。

最后，值得一提的是，即便发现财务造假，也未必代表股价会马上调整。很多历史上的案例，从最开始有人怀疑财务造假，到最后东窗事发，常常需要数年，这期间股票往往还一直在涨。这对于分析出来是财务造假而没有投资结果错过了这几年强劲股价走势的投资者来说，常常会有一种被打脸的挫败感。这个时候，我们要提醒自己，宠辱不惊，不该我们赚的钱，一分也不需要赚。在财务造假这件事情上，“宁可杀错，不可放过”也许是最正确的做法。对于长期投资的成功，避免踩雷远比抓住一两个风口上的股票来得重要。

作者为瑞士盈丰银行全球股票投资负责人