北京控股，母凭子贵

胡凝

北京控股（00392.HK）是一家颇具中国特色的多元化控股公司，它垄断了首都人民生活中必不可少的一部分，只要你生活在北京，便无法避免使用这家公司旗下的水和燃气。仲夏夜里和朋友撸着烤串时，或许也会喝着它家的燕京啤酒消暑。

公司主要资产基本都是上市和非上市公司的股权，其中上市部分包括：中国燃气 24.4%  （00384 .HK） 、北控水务42.43% （00371.HK）、燕京啤酒 45.79%（000729.SZ）、中生北控生物科技 18.84% （08247. HK）和北京控股环境集团 50.4% （00154. HK） 。这些上市公司股权当前在二级市场的市值加在一起约为674 亿港元， 而北京控股当前的市值不足500亿港元。不计债务，存在30%折价。

另外，非上市部分资产中最值钱的当属全资控股的北京燃气公司，该公司服务北京地区约618万个燃气用户，并通过参股中石油北京管道公司分享部分中游管道利润。2017年收购的俄罗斯石油公司VCNG少数股权也帮助公司打通了上中下游的链条。北京燃气在2018年获得税前利润57.3亿港元，现金流很强，但是资本开支同样庞大，约为46亿港元，扣税后的利润基本全部投入建设。

此外，北京控股还有许多微利甚至亏损的“拖油瓶”子公司，这部分应该给予负估值，不再一一列举。

并表财报显示，过去三年北京控股净利润分别为62亿港元、69亿港元、76亿港元，仍然在以10%的速度增长，目前市盈率仅为8倍，价格十分低贱。

如果从资产角度分析，把资产打散来进行估值，北京控股无疑存在明显的折扣，所以近年来颇受市场关注。个人的看法是，公司确实估值很低，但需要了解估值折价的原因，以及是否能够填平折价的深坑。

控股公司估值打折成惯例

先了解一下什么是控股公司折扣（Conglomerate Discount）和这种现象形成的原因。

控股公司意指一家自己并不直接经营，而是主要通过控股或参股子公司来开展业务的母公司，这些下属子公司分布在不同行业，可能是上市公司，也可能仍是私营企业。如果这种控股母公司上市交易，成熟市场上一般都会打个不小的折扣，即母公司价值低于其持有全部股权的总市值。

折价大概由于以下几个原因：

一是母公司旗下子公司行业过于分散，类似于封建社会的领主分封，对控股公司管理层的平衡协调能力和资源调配能力要求很高，有可能因精力分散而无法很好的管理。二是成本折价。如果未来出售资产兑现，会产生各种成本，以及服务机构的费用和各项税费。而且未来交易发生时市况如何，是否会价格打折也不确定。如果交易产生特别分红，股东还要负担红利税。三是公司持有的一些未上市资产无法准确估值。第四则是最重要的原因，管理层会时常面对各种心魔的诱惑，用好资产的现金流去补贴差一些的生意，或者把持不住去进行高价并购。这两个现象在A股市场很普遍，比如，顺鑫农业（000860.SZ）用卖二锅头的现金流去补贴房地产生意，但它的房地产生意在过去地产黄金岁月中却没赚到多少钱，导致估值被压制了十余年之久。

以上四个原因都会对折价程度产生影响，分别影响有多大很难量化，但是有一篇Andriy Bodnaruk（2009年）写的论文中做出过数据分析，横向对比一组控股公司的子公司与其他同行业独立公司后得出结论，估值折价的多寡，最大程度取决于管理层的信托责任与资本节制力。影响程度可以从15%-40%，甚至更多。

图：北京控股旗下主要资产

有趣的是，曾经有一段时间，市场认为多元化经营是件花好月圆的美事。1960年代，大部分多元化控股公司在美股市场上是享受估值溢价的。当时投资者认为，参与不同行业的生意可为公司带来聚合反应并降低债务风险。

这个逻辑也并非全无道理，至少分散经营在降低公司债务成本方面存在着积极的一面。由于旗下公司众多，分布在不同行业，债权人会认为公司偿债风险较小。

但是另有一篇论文中指出，控股公司的债务优势反而导致了股权价值被稀释。举个好理解的例子，如果把美国整体看做是一个超大型控股公司，它实际早就入不敷出陷入技术性破产了，但是由于美国企业从全世界赚了很多钱，也有能力保证企业的安全和利益，投资者认为，万不得已时政府可以从企业手中无上限征税或借钱，所以它的债券仍然享有最高评级，利率持续走低。

但是否可以投资美国这家控股公司的股权呢？当然不可以，因为你无法控股，而且这家公司年年超预算经营，养了大批军队、服务性机构和公务员，永远不分红，也不会清算子公司释放价值。

所以，骨感的现实给乐观主义者们狠狠地上了一课。1970-1980年代，许多十年前享有溢价的控股公司由于管理层的各种愚蠢行为，致使许多原本拥有好生意的公司深陷泥潭，毁灭了大量价值。自此控股公司估值打折便成了惯例。

国内资本市场也经历过这样的阶段，在2005-2008年大牛市中，隐蔽资产概念股大行其道，其中比较有代表性的如持有大量中信证券（600030.SH）股权的哈投股份（600864.SH）和两面针（600249.SH），结果呢？

并非所有控股型公司都會打折，总有个别异类，比如伯克希尔·哈撒韦就在相当长的一段时间里以溢价交易。也就是说，唯有母公司掌舵人的资本调度能力远远超出麾下各子公司的管理人时，控股公司才能够享受溢价。

另外，控股折扣的变动也为公司提供了额外的Alpha，存在着一些投资机会。比如加拿大太平洋铁路案例。

等待北京控股分拆资产兑现价值

回到北京控股的投资，综上所述，我认为，其估值折价较大的原因有一部分取决于2017年北京燃气管道费下调，但是最直接的原因还是2016年公司以极高估值收购德国垃圾发电公司EEW。

当年瑞典私募基金殷拓宣布出售EEW后，共有4家中资公司参与了围猎，北京控股最终以105亿元人民币报价，22倍市盈率的昂贵价格摘下这朵娇花，但引发了市场的负面反馈——北京控股当时本身在以接近10倍市盈率交易，且内部优质资产的增长速度也超过了EEW，相比高价异国收购，回购自家股份明显是更优选择。

所以对北京控股来说，今后估值折扣回填到正常范围（10%-20%）的前提是，公司管理层未来能够通过一系列真正为股东创造价值的高效并购重建市场信心，或者之前收购的EEW业绩可以迅速提升，以此证明投资者的短视与错误。我认为，这两个前提的实现并非必然，即便能够成真，也需要很长的过程。所以在相当一段时间里，公司估值或许仍然会随着旗下三项核心资产：中国燃气、北控水务和燕京啤酒的股权市值波动而波动，不大可能削减估值折扣。

当然，北京控股也有真正的催化剂，即未来分拆北京燃气公司资产上市。按照当前二级市场同类公司的估值，北京燃气公司分拆上市后获得2-3倍于现有隐含价值的价格是很确定的事。但是从目前公开信息来看，公司暂时没有分拆这块资产的时间表。

综上所述，个人认为，如果选择投资北京控股，逻辑应该是耐心等待公司分拆资产兑现价值，而不是短期估值折价缩小。需要承受的是时间上的不确定，过程可能需要数年甚至更久。

若非为了分拆资产这个原因，或许挑选北京控股旗下最优质的子公司股权，比如中国燃气和北控水务公司平均持有，回报可能会优于持有母公司。

母凭子贵不假，但是做出决定之前请先问自己一个问题：如果在持有苏明玉和苏大强之间做出选择，你会选择哪个？

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