市值腰斩，小米“绝地求生”

许梦旖

2018年7月9日，小米集团（1810.HK）成为在中国香港上市的第一只“同股不同权”股票，小米集团创始人雷军表示，要让在上市首日买入小米集团股票的投资人赚一倍。

现实却很残酷，小米集团以539亿美元的估值登陆中国香港资本市场的6个月后，等来的是基石投资者的解禁，小米股价被砍掉了一半，从17港元的发行价跌至9港元。

“腰斩”的股价

基石投资者解禁半年后的2019年7月9日，小米集团迎来了第二次解禁：43.87亿股B类股解禁，占整体股本（A类及B类股）的18.25%。至今，小米集团共耗资11.75亿港元，分21次回购了1.23亿股，试图稳定股价，但效果并不理想。

8月8日，小米收报8.91港元/股，市值缩水至2134亿港元的新低，约合人民币1921亿元。据小米集团招股书，公司约有5500名员工拥有期权。

在小米频繁回购后，创始人雷军和总裁林斌不得不将A类股转换成B类股，以维持同股不同权比例不上升。港交所数据显示，雷军及林斌于7月25日分别将其手中的1883万及1052万A类股转换成B类股。

为何小米仅在上市一年后就出现如此巨大的市值差距？原因要追溯到2014年年底。彼时，小米以450亿美元的估值完成F轮融资，若按8%的年利息计算，相当于2018年的550亿美元。那么就意味着，如果小米以低于550亿美元的市值上市，F轮融资者的投资年化收益率将小于8%，小米也将会为F轮融资签署的对赌协议承担沉重的赔付代价。

基于此，小米集团及其机构投资者都迫切将小米的上市估值向上推。因此，在小米集团开始筹备上市事宜时，首先对媒体透露拟以2000亿美元估值IPO，消息一出，便引来市场非议。小米在感受到公众对2000亿美元估值的态度后，随即将估值预期调低至1000亿美元，并拟在中国香港与内地两地同时上市，融资200亿美元。曾有评论者认为，“这对于小米确实是一个美梦，但对于投资者绝对是一个梦魇。”

在IPO路演现场，雷军认为“小米的估值=腾讯×苹果！”此后，港股市场给了他惨烈的教训。

小米营收增速放缓，市值腰斩，雷军面临巨大的挑战。

小米2018年实现营收1749.88亿元，扭亏为盈赚了135.54亿元，但财报发布当日股价收于11.76港元，市值与上市相较缩水30%。

虽然小米学到了苹果的极致产品观，但苹果的商业模式是硬件为流量创造入口，服务及内容分发为商业价值的变现点，而小米则是以“手机硬件+智能家电硬件”作为主力商业价值变现点。数据显示，2019年一季度，苹果来自服务的收入达到114.5亿美元，贡献了报告期内约20%的收入，成为苹果营收第二大支柱。反观小米，2019年一季度，互联网服务收入仅43亿元人民币，仍然不到总收入的10%。虽然小米曾多次尝试学习苹果“拉升手机硬件价格”的策略，但从最初的小米Note系列到如今的Mix，效果都不尽如意。

自小米上市，资本市场就对其是互联网公司还是制造企业产生了大讨论。尽管小米坚称自己是互联网企业，且从其收入占比的情况可以看出，小米一直在努力调整收入结构，小米手机收入占比已连续5年出现下滑，但互联网收入从未突破10%。时至今日，从估值来看，8倍市盈率的小米已被市場不折不扣地认定为制造业公司。

据IDC的市场研究数据，在中国区市场，2018年一季度，小米手机市场占有率为15%，这一数据在此后三个季度连续下滑，2018年四季度小米手机的市场占有率降至10%，出货量同比下降34%。据财报，小米集团一季度营收438.17亿元，智能手机的销售收入约为270亿元，占比接近62%。基于统计数据来看，小米是硬件公司，还是互联网公司，答案也已明确。

小米股价破发并一路走低，另一大原因是IPO发行价的高估泡沫。据Wind金融统计，2018年港股新股上市首日破发率达34%，上市后1个月内破发率达82%，上市后3个月内破发率达88%。

延迟披露的股权激励

7月17日，多家媒体报道称，小米集团于5月27日再向主要股东ARK Trust派发奖励股份，但事件延至7月16日才向联交所披露。披露的文件显示，ARK Trust获给予股份，涉及股份数目为17.76亿股，令其持股量由17.62%升至27.87%。在小米集团上市前，ARK Trust以受托人身份由创办人及大股东雷军成立，并以雷军及其家族为受益人的信托持有。

早在上市之前，2018年4月，小米集团就曾向雷军控制的Smarshifshifent Mobile Holding Limited发行了约6400万股B类普通股作为股权激励，按当时估值情况计算，股票价值近99亿元人民币。这笔股权激励没有任何附加条件，与未来公司业绩无关，且与小米启动IPO后的股价表现也不挂钩。

随后，小米总裁林斌回应了投资者对这笔股权激励的质疑，他表示，“小米这次股权激励是在雷总完全不知情的前提下，几个董事开会，大家一致赞成通过做出的决定。”因其背后涉及公司是否向大股东输送利益的问题，林斌的回复并未获得普遍信服。2019年1月初，雷军宣布将这笔上市前获得的股权激励，全部捐赠给慈善基金用于慈善用途。不过，以小米集团当天11港元的股价计算，此笔股权激励已缩水20多亿元人民币。

小米集团2018年年报披露，包括董事长雷军在内的前5名薪酬人士，合共全年薪酬为102.2亿元人民币，当中102.1亿元人民币属于“以股份为基础的薪酬开支”，该笔支出带动了员工福利开支激增3.23倍。

此外，小米旗下的小米金融亦于2018年6月，以 3.83元的价格向雷军售出了4207万股购股权，接近小米金融已发行股份的42.07%。

节节败退的手机市场

据IDC数据，2018年，小米手机出货量排全球第四，且前三大手机生产商的综合净利率都高于小米。其中，苹果以22.41%的净利率排名最高，三星电子18%次之，华为净利率也达到了8.23%，小米仅为7.75%。

当然，这一定程度上也与雷军的承诺有关。雷军在年报公布日时，通过《董事会主席的公开信》重申，小米硬件综合净利率将不会超过5%，如有超出将全部返还给用户。

国内市场的节点来自2019年5月。美国禁令严重影响了华为海外市场的销售，任正非对外确认了华为手机国际市场出货量预计下滑40%-60%，华为开始大规模“出口转内销”，并将原本海外市场的手机调回国内，渠道也会大幅降价销库存。正值低谷的小米，却在线下渠道这一软肋上与华为打了个正面遭遇战。

小米目前面临着严酷的挑战。据Canalys统计，2019年一季度，小米在中国的手机出货量为1050万台，华为同期国内市场手机出货量为2290万台。撤出欧洲市场的华为，想必不会再在二季度的国内市场给小米留有情面。

在海外市场方面，华为的撤出也并没能给小米带来更大的空间。不同于华为直接与海外运营商合作的模式，小米在海外也是通过社会渠道销售，即直接零售。2019年一季度，盡管开拓了欧洲等其他地区市场，小米手机的全球出货量依旧下降了10%。

印度是小米在海外的强势市场，Canalys数据显示，2019年一季度，小米在印度市场的出货量为950万台，市场占有率达31.4%。当然，OPPO与Vivo也不会放过印度市场这块大蛋糕。据统计，Vivo一季度出货量为450万台，市占率达到15%;OPPO旗下的独立子品牌Realme亦在不到一年的时间内成为印度市场第五。

值得注意的是，小米手机在海外市场必须使用谷歌原生安卓系统，包括应用分发和广告的绝大部分收入都属于谷歌，这一情况直接决定小米的净利润中互联网业务主要还是在依靠国内市场。

但是，国内手机出货量的不断下滑导致小米手机的活跃用户不断降低，随之而来的问题就是：小米如何在手机活跃用户不断下降的局面下维持净利润的高速增长，从而给予市值足够的支撑？

现实是，从2018年7月开始，小米应用商店的月活和日活用户便开始不断下滑，2019年4月的月活人数降至7041万，相比2018年7月的8974万下降了21.5%。小米目前的商业模式是以低毛利销售手机和其他硬件，然后通过互联网服务收入获得利润，小米财报中的净利润是和小米的互联网服务收入直接相关的。因此，活跃用户数据的下滑在很大程度上对小米集团的市值造成了直接影响。

据小米集团一季报数据，公司当季的互联网业务收入43亿元，同比增长31.8%。拆分来看，其中广告业务收入达23亿元，同比增长21.8%;游戏业务收入达8.23亿元，同比增长只有6.8%;这两项收入合计31.23亿元，同比增长17.4%。其中，其他互联网增值服务收入达12亿元，同比增长96.4%，公告称主要是由于互联网金融业务和有品电商平台收入的快速增长。

可见，活跃用户的不断下降让小米的互联网收入增长乏力，只能依靠互联网金融放贷和小米有品维持增速。这里需要指出的是，互联网金融放贷业务属于明显的风险后置型业务，小米金融在发放贷款时，为了维持增速，投放了大量的外部广告，这些贷款的质量从长期来看是否存在可控的手段？这对于快速扩张的小米互金业务来说形成了巨大的风险。

在全球手机市场日益紧缩的情况下，国内手机市场的竞争也在愈演愈烈。IDC的4月数据显示，全球手机市场连续第六个季度出现下滑，2019年一季度出货量下滑6.6%。据Canalys数据，2019年一季度，中国地区手机出货量更是跌回2014年的水平，是过去六年中表现最差的一个季度。

此外，小米还存在存货积压的情况。据2018年财报，截至12月底，小米的制成品库存商品高达191.12亿元，同比增加1倍多。2019年1月，小米的存货周转天数已高达55天，通常情况下，手机市场的存货周转期在1个月左右。为了维持市场份额和清除库存，小米不得不降低毛利，降价销库存。

互联网业务变现增速不断放缓，而小米也只能依靠互联网金融和小米有品让财报数字更好看些。这或许就是小米集团的股价从2018年上市后不断下跌至8.91港元的主要原因。

此外，小米的现金流同样堪忧。一季度，小米若剔除互联网金融业务的影响，其经营活动的现金流为-15亿元。数据可知，2018年小米的营收高达1749亿元，但仍未能实现现金流的正流入。在上市前的几年间，小米的现金始终处于被消耗的状态。究其原因在于，小米是先预付给供应商货款，或是从供应商方面赊账购入原材料及委托代工厂生产，然后进行销售。在整个过程中，虽然小米已先向供应商付了货款，但当小米的产品投放到市场中却未能完全按计划价格顺利销售，产品不得不降价时，就将面临库存短期暴涨的风险。现实是，无论产品降价还是库存暴涨，都将会对小米的现金流带来巨大压力。

艰难的AIoT故事

因手机业务增长受阻，一季报中，小米表示公司将确立并加速推进“手机+AIoT”双引擎战略，大幅增加IoT平台接入的设备数量。据统计，截至2019年3月，MIUI月活跃用户达到2.6亿，同比增长37.3%。IoT平台已连接的IoT设备（不包括智能手机及笔记本计算机）数同比增长70%，达到约1.71亿台。

从前几个季度的数据来看，小米的IoT业务增长势头确实不错。但在2019年一季度，IoT与生活消费产品分部的毛利率出现反弹，由2018年一季度的10.7%升至12%，公司解释是由于智能电视业务的毛利率增加所致。在手机业务衰落的情况下，表现不错的IoT业务成为当前小米业绩的支撑点。

但从智能音箱、智能电视和可穿戴设备三个产品领域来看，小米AIoT故事的前路并不一定能尽如人意。

据《IDC中国智能家居设备市场季度跟踪报告》提供的数据，2019年一季度，中国智能音箱市场出货量达到1122万台，同比增长787.2%，超过2018年全年销售。其中，阿里、百度以340万台出货量并列第一，小米以290万台出货量排名第三。毫无疑问，以智能音箱为代表的人工智能和消费级物联网已迎来快速增长期，但快速增长的背后是产品及用户体验的严重同质化。截至3月31日，小米AI音箱出货量超过1000万台。2019年3月，“小爱同学”的月活跃用户超过4550万，目前拥有1400多种技能。另一方面，阿里巴巴官方也在3月4日宣布天猫精灵智能音箱累计销量突破1000万台，可连接设备过亿，天猫精灵商店中技能已达1400种。其中，百度未公布智能音箱的销量。

不可否认，无论是从产品设计还是用户体验方面，三家公司的产品都缺乏足够的差异化。而当产品出现同质化，市场却进入爆发增长期时，价格战就成了无法回避的问题。例如在2018年，阿里巴巴就曾将189元的天猫精灵降至89元，小米也将199元的小爱音箱降至99元，百度甚至将249元的小度音箱降到89元，在“双十一”期间更是降到69元的价格。IDC曾在总结中国智能音箱市场快速增长的原因时指出，高额补贴是智能音箱市场中巨头们最擅长的促销方式。

再看小米电视，2018年全球出货量840万台，2019年第一季度全球出货量就达到260万台，同比增长100%。小米最早布局IoT硬件，智能电视目前在国内及印度市场已占据领先地位，但华为作为后来者入场，华为品牌及荣耀品牌都将会在下半年发布以“智慧屏”为核心战略的智能电视产品，和手机市场相同，华为品牌主打高端，荣耀品牌则专注性价比，主打中低端。小米虽在对阵国内传统家电厂商时具有很明显的营销及渠道优势，但相比华为来讲，小米电视就没有多少优势可以凸显了。作为小米AIoT业务板块中表现最重要的智能电视，在下半年和2020年或将遭遇艰巨的挑战。

可穿戴设备方面，小米一直是全球仅次于苹果的第二大可穿戴设备厂商。据IDC数据，2018年小米可穿戴设备全球出货量2330万部，同比增长44.6%，市場份额达13.5%。其中，中国国内市场出货量为1697万部，同比增长20.5%，市场份额23.2%。需要注意的是，小米可穿戴设备的出货量包含小米旗下华米的出货量。可以看出，小米可穿戴设备在国内的增长幅度要远小于全球市场，原因同样是在华为。

据统计，华为可穿戴设备2018年全球市场出货量1130万部，同比增长147.3%，市场份额6.6%;国内市场出货量为928万部，同比增长136%，市场份额占12.7%。需要留意的是，华为可穿戴设备在2018年第四季度增幅惊人：2018年第三季度，华为的出货量只有159万部，与小米的419万部差距明显，但是在第四季度，华为出货量暴增至439万部，同比增长206%，与小米的差距瞬间缩小到只有94万部;到了2019年一季度，华为的增势依旧迅猛，国内出货量达360万部，与小米的差距进一步缩小至67万部。

从估值来看，8倍市盈率的小米已被市场不折不扣地认定为制造业公司。

可穿戴设备目前主要的产品分别是智能手环、智能手表和蓝牙耳机。在当下的市场中，智能手环的价格普遍在200元以内：6月11日发布的小米手环4标准版售价169元，7月23日发布的荣耀手环5售价189元，两者价格相似，功能和设计方面也只有细微的差别。在相似性非常高的情况下，智能手环的利润会非常微薄。且据IDC在报告中的分析，中国手环市场的增长已呈明显放缓的趋势，虽然手环厂商通过屏幕、续航、算法等软硬件的优化进行产品升级，但手环在功能和场景的拓展性上依然落后于手表，随着可穿戴设备市场的逐渐成熟，用户的需求逐渐培养起来并不断扩展，手环向手表的过渡成为一种必然趋势。2018年第四季度，小米智能手环的出货量已经出现同比下滑。

据NPD统计，截至2018年11月的过去12个月中，美国智能手表的销量增长了61%，总销售额同比增长51%，这预示着全球可穿戴设备市场中，智能手表代表着未来。智能手表的利润率相对较高，除苹果手表外，小米旗下品牌华米的Amazfit系列智能手表销量表现不错，截至7月16日，华米系列手表Amazfit品牌总出货量超450万台。然而，华为的智能手表WATCH GT系列销量增长更加迅猛：6月21日，华为官方宣布，自2018年10月推出以来，WATCH GT系列销量已达到200万台。据IDC数据，2019年一季度，华为智能手表出货量已经以24%的市场份额反超华米的17.1%，成为中国市场第一。

小米可穿戴设备在国内市场的增速不断放缓，也与其手机销量不佳有着密切的联系。7月30日，华为举行了2019年上半年业绩发布会，数据显示，2019年上半年，华为实现销售收入4013亿元，同比增长23.2%，净利润率8.7%。其中，可穿戴设备发货量实现了两倍的增长。按照这个增速，华为可穿戴设备全面超越小米也只是时间问题。

自2018年以来，小米营业收入的同比增速每个季度都在下滑，小米又在二季度迎来严峻的遭遇战，2019年距离雷军成立小米已经十年，而雷军也将在年底迎来自己50岁的生日。面对未知的挑战与机遇，不知雷军能否给自己及投资者们交出一份满意的答卷。