宏观政策强调定力与准星

魏枫凌

中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，当前中国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾。

对比4月19日政治局会议的用语，本次会议显得更为谨慎，对经济形势的判断从“国内经济存在下行压力”变为“国内经济压力加大”。在相对乐观的方面，政治局会议也提出当前就业比较充分，而最新公布的7月PMI从业人员指数保持稳定。在调控政策方面，政治局会议强调财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策，货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。

结合近期公布的工业数据，工业生产数据或受到季末翘尾因素影响而呈现出增速加快的特点，但是工业企业利润增速回落显示微观情况尚不乐观。因此，宏观政策在下半年加大稳增长的力度防止经济增速划出6%的区间下限有其必要性。

工业生产加快，利润下滑

国家统计局公布的上半年经济数据显示，工业增加值提速，但是企业利润下滑。

具体来看，6月份规模以上工业增加值增长6.3%，较5月提升1.3个百分点，是除2019年3月春节效应之外一年以来的最高增速。但是工业经济效益数据显示，上半年规模以上工业企业利润同比下降2.4%，其中，一季度下降3.3%，二季度下降1.9%。1-6月累计降幅比1-5月份扩大0.1个百分点。

在宏观经济总需求放缓的情况下，生产加快带来了价格下降，反而侵蚀了企业的利润。这与PPI增速下降蕴含的信息是一致的。而交通银行首席经济学家连平则指出，6月工业增加值增速跃升有季度末数据翘尾因素的影响。

分行业看，6月工业生产回暖主要靠上游采矿业带动，制造业的细分行业中，中上游制造业的改善程度要优于中下游制造业。中信证券首席固定收益分析师明明对此指出，6月生产改善更多是由于供给侧的因素而非需求端的好转。

国家统计局工业司高级统计师朱虹指出，上半年工业利润有所下降，主要是受汽车、石油加工以及钢铁等少数行业影响。由于市场需求低迷，上半年汽车制造业利润大幅下降24.9%;受原油和铁矿石价格上涨等因素影响，石油加工和钢铁行业利润分别下降53.6%、21.8%。上述三个行业合计影响全部规模以上工业企业利润同比下降6.3个百分点。

在其余工业企业绩效数据当中，有两方面数据值得注意。首先，产成品库存同比增速由5月末的4.1%下降至3.5%，产成品存货周转天数由17.5天下降至17.2天，同比持平，是显示工业企业整体上继续处于去库存的状态。中金公司固定收益部在报告中指出，从库存周期角度，当前经济仍处于主动去库存周期，但二季度出现一定的补库压力，预计企业后续将继续主动去库，工业品价格仍然承压。

其次，1-6月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.33元，同比增加0.22元;每百元营业收入中的费用为8.66元，同比增加0.21元。明明认为，在包商银行事件的影响下，工业企业的融资成本的被动升高可能是费用反弹的原因之一。

展望7月数据，连平表示，7月以来全国多地出现高温天气和暴雨水涝，影响工业生产。从重工业和轻工业先行指标的高频数据来看，全国综合煤炭价格指数下降到158点，环渤海动力煤、焦肥精煤、喷吹煤价格指数都有下降，7月工业生产可能放缓。“6月工业增加值数据存在季末上翘的特点。根据近年来的经验判断，工业增加值季末上翘难以形成趋势性回升，之后回落至5.5%左右的可能性较大。”

明明援引历史数据还指出，自2016年至今，每一次生产与利润背离的结果均是生产向利润靠拢。“另外，增值税改革也可能是利润与产出增速背离的原因之一，而随着增值税改革的影响逐渐消退，6月工业增加值的反弹难以持续。”

稳增长更有针对性

本次政治局会议对扩大内需做出具体的政策部署，这在政治局会议中并不常见，表明当前需求走弱、经济增速下行压力加大。

经济下行压力大到什么程度？2016年政府工作报告中曾明确提出：“到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。”由于2010-2018年的数据已经公布，按照上述要求，可以计算出2019年和2020年平均经济增速不应低于6.2%。天风证券首席固定收益分析师孙彬彬表示，2019年二季度GDP增速6.2%，比一季度下行0.2个百分点，为1992年以来的单季增速最低值，如果照此推测，全年经济增速保证6.2%压力增大。他进一步指出，本次政治局会议还强调“实施好就业优先政策，做好高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业工作”，再加上上半年31个大城市城镇调查失业率维持在5.0%，也仅是勉强的充分就业。

对于扩大内需的几个方面，交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟表示，促进消费和稳投资是扩大内需的重点。投资方面，下半年将重点稳定制造业投资;基建投资重在补短板领域和转型升级领域，不会全面刺激;不将房地产作为短期刺激经济的手段，调控政策不会显著放宽，因此，下半年房地产开发投资增速可能放缓。

兴业证券首席宏观分析师王涵表示，整体来看，政策对于下一阶段经济下行压力有所准备，但托底政策依然不走老路，短期强调“六稳”，但更重要的依然以中长期的供给侧结构性政策为政策重心。

值得注意的是，人民银行7月29日召开的全国银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会指出，目前房地产行业占用信贷资源依然较多，银行业金融机构应当转变传统信贷路径依赖，合理控制房地产贷款投放，加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节信贷支持。

具体来看，人民银行还提出要求称，一是要提高制造业中长期贷款和信用贷款占比;二是要继续做好小微企业金融服务;三是要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场平稳健康發展的长效机制;四是要加大对现代服务业、乡村振兴、金融扶贫等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。

制造业投资放缓，可能并不是短期内银行业金融机构贷款意愿和资金成本的问题，而是信贷传导渠道不畅已经影响到信贷可得性的问题。长江证券首席经济学家伍戈认为，从融资成本的角度来看，尽管近期民营企业贷款利率趋势有所回落，但其融资成本相对国企而言依然居高不下，而制造业企业当中民营及中小微属性占比高达85%以上。更何况过去一段时间，随着去杠杆的进行货币总量增速明显放缓，这使得民企相对国企的信用利差升至历史高位。再从融资可得性的角度来看，近期包商银行事件引致的流动性分层也给其融资带来负面影响。“减税当然有助于降低成本，但实际影响比较渐进。”

伍戈预测，展望未来，随着银行间利率向信贷市场的传导，未来贷款利率仍有下行空间，这有助于降低实体融资成本。但考虑到去杠杆以及包商银行事件的后续影响，以民企为主体的制造业融资压力依然不容小觑，未来制造业投资在总需求承压情境下或仍将低位徘徊。

对于财政政策的力度，既然预算赤字不做调整，又要考虑下半年财政支出压力，市场对多发行地方专项债抱有预期。特别是按照财政部的数据披露，地方债限额高出实际余额，那么是否可以动用限额内的剩余额度呢？

孙彬彬对此指出，上述预期忽视了不管是一般债还是专项债，都需要人大审批这一条，虽然限额管理，但是对于当年发生额也是有所规范。此外，从地区分布来看，专项债务额度剩余较多的主要是经济发达地区，考虑到债务规模与偿债能力相一致的原则，专项债剩余额度地方政府很难完全使用。

货币政策方面，本次政治局会议提出要“保障市场供应和物价基本稳定”。结合本次浓墨重彩地提出扩大内需，这种提法确认了物价上涨主要是供给端的因素，因此，应当不会收紧货币政策打压总需求来保障物价，更多的办法还是要通过供给侧来解决。

在制造业能否企稳回升尚不确定的情况下，房地产调控趋严的影响仍是接下来需要关注的问题。中金公司固定事业部指出，包括房地产销售放缓和房地产投资放缓可能会作用到中上游的工业品生产放缓，因此，不排除三季度工业生产仍可能出现一定回落并带动PMI下行。