森源电气42亿元应收之谜

王东岳

森源电气（002358.SZ）主营高低压开关成套设备、高压元器件产品的开发、生产和销售业务，公司于2010年2月上市。

上市至今，森源电气业绩稳定增长，尤其是2014年起，公司通过承接控股股东森源集团的光伏电站建设项目，业绩增速大幅提升。统计数据显示，2014-2017年，森源电气扣非净利润年均增长45.66%。

与业绩增长相对，近年来，森源电气的应收项目金额持续走高。

经统计，2011-2018年间，森源电气应收账款和应收票据合计金额年均增长47.74%。2018年，公司在营收下滑超过20%的背景下，应收项目同比增长19.84%，其中应收账款同比更是大幅增长73.98%。

截至2018年年末，森源电气应收账款账面金额已达到41.87亿元，占同期销售收入的155.02%，公司应收账款周转天数达到439.4天。

近日，森源电气发布了对深圳交易所2018年年报问询函的回复公告，并对公司应收账款变动进行说明。

《证券市场周刊》记者发现，问询函回复公告中，森源电气披露的数据存在诸多前后矛盾之处，仍需公司进一步解答。

在回复《证券市场周刊》的采访中，森源电气表示，由于公司目前正处于半年报静默期，暂时不方便接受采访。

应收账款异动

按照业务行业划分，森源电气将主营业务划分为新能源业务与非新能源业务两类。

2014年以前，森源电气主要从事高低压成套设备及高压元器件业务;2014年起，森源电气开始涉足光伏电站建设业务。

受益于关联方的项目拉动，森源电气新能源业务突飞猛进。2015年和2016年，公司新能源业务分别实现营业收入8.92亿元和20.49亿元，同比增长1164.08%和129.71%。

2018年，森源电气经营状况突然急转直下，公司当年新能源业务收入减少11.41亿元，同比下滑55.52%;同期，公司净利润下降至2.81亿元，同比下滑37.03%。

根据半年报预告，2019年1-6月，森源电气预计实现净利润5000万元-6000万元，较上年同比下滑75.03%-79.19%。以变动计算，2019年二季度，公司预计实现的净利润金额为-806万元至194万元，较2018年同期减少1.58亿元-1.68亿元，同比下降幅度接近100%。

与业绩表现相比，森源电气的现金流状况更为不佳。

统计数据显示，上市以来，森源电气累计实现净利润22.12亿元，但公司经营活动产生的现金流量净额为-6.58亿元。其中，2018年，森源电气的经营性现金流量金额下滑至-8.22亿元。

从现金流量表来看，应收账款的持续暴增是导致森源电气现金流不断恶化的元凶，其中又以新能源业务为甚，公司曾经赖以增长的业绩“引擎”正沦为现金“黑洞”。

根据年报，截至2018年年末，森源电气应收账款账面余额约为44.86亿元，同比增长76.27%。按行业划分，2018年，森源电气的新能源业务应收账款账面余额为24.23亿元，非新能源业务账面余额约为20.63亿元。

2017年，森源电气新能源业务和非新能源业务的应收账款账面余额分别为10.36亿元和15.09亿元。

对比之下可以发现，2018年，森源电气新能源业务和非新能源业务应收账款账面余额分别增加13.87亿元和5.54亿元，分别同比增长133.88%和36.71%。

根据应收账款变动明细表，2018年，森源电气新能源业务直接新增应收账款10.84亿元，公司由应收票据转入应收账款6.5亿元，合计17.34亿元。

截至2018年年末，森源电气收回以前年度新能源业务的应收账款4636万元，仅占公司新能源业务应收账款期初金额的4.47%。

受此影响，森源电气新能源业务1年以上应收账款金额由908万元增至16.39亿元，增长180倍。

兰考发展：应收账款“空降”

根据问询函回复公告，截至2018年年末，森源电气新能源业务应收账款中账龄为2-3年的金额为2.31亿元，较上年同比增长26倍。

应收账款明细表显示，2018年，森源电气的应收账款第一大客户名为兰考县发展投资有限公司（下称“兰考发展”），公司对兰考发展的应收账款账面余额为3.28亿元。

按照账龄分布，森源电气对兰考发展的应收账款中账龄为1-2年的应收账款占总余额比重约为2.16%;账龄2-3年的应收账款占比约为5.15%。

以上述比例计算，截至2018年年末，森源电气对兰考发展1-2年的应收账款约为9689万元，2-3年的应收账款恰為2.31亿元。

根据公开资料，2016年8月，森源电气曾与兰考县人民政府签订《光伏扶贫项目合作协议》，双方约定由森源电气作为EPC总承包商承担兰考光伏扶贫建设项目。

综合上述信息可知，截至2018年年末，森源电气新能源业务中账龄2-3年的应收账款应为对兰考发展的应收账款。

按照正常逻辑，森源电气对兰考发展2-3年账龄应收账款的形成时间应为2016年。在欠款未偿还之前，森源电气对兰考发展的应收账款余额应被纳入公司2017年账龄为1-2年的应收账款中，且公司账龄1-2年的应收账款金额不应低于对兰考发展的应收账款金额。

奇怪的是，问询函回复数据显示，2017年，森源电气新能源业务账龄1-2年的应收账款金额仅为59万元。

同时，根据上市公司年报，2017年，森源电气对第五大应收客户的应收账款为1.61亿元，兰考发展并未进入上市公司前五大应收客户名单。

按照上述数据逻辑，森源电气对兰考发展的2-3年应收账款似乎并非由1-2年的应收账款顺延产生，反倒是如“空降”一般突然而至，其形成原因令人不解。

许昌新能源：关联交易“糊涂账”

与兰考发展情况相似，森源电气对关联方许昌森源新能源发电有限公司（下称“许昌新能源”）的应收账款也颇为诡异。

根据问询函回复公告，截至2018年年末，森源电气对许昌新能源的应收账款账面余额约为3.15亿元。其中，公司1年以内的应收账款占期末总应收账款余额的比重约为0.51%，1-2年应收账款占比为6.51%。

经计算，截至2018年年末，森源电气对许昌新能源1年以内的应收账款账面余额约为2288万元，1-2年应收账款账面余额应为2.92亿元。

根据年报，2018年，森源电气对许昌新能源的销售收入为2155万元，考虑到增值税因素，公司对许昌新能源1年以内的应收账款基本合理。

数据矛盾存在于账龄1-2年的应收账款当中。

按照时间节点，森源电气对许昌新能源的1-2年应收账款的形成时间应是在2017年1月至12月。正常逻辑下，截至2017年年末，森源电气对许昌新能源的应收账款账面余额不应低于2.92亿元。

但年报数据显示，2017年年末，森源电气对许昌新能源的应收账款金额仅为9221万元，与问询函回复中披露的数据存在近2亿元差距。

森源电气对许昌新能源1-2年的应收账款究竟从何而来？

问询函回复中，森源电气表示，公司对许昌新能源的应收款系由森源集团在河南禹州投资建设的地面光伏电站项目产生，该项目已于2017年全部并网发电。

根据公开资料，许昌新能源成立于2015年6月，公司初始股东为森源集团。截至2018年年末，森源集团持有许昌新能源100%股权。

2015年6月，森源电气发布公告，公司与森源集团签订了《禹州市1000MWp光伏电站项目EPC总承包合同》。合同约定，森源电气承担禹州光伏电站EPC总承包工作，合同期限至2017年6月30日，合同金额为85亿元。

作为森源电气的关联方，许昌新能源对森源电气曾经的业绩增长是意义重大。

年报数据显示，2016年，森源电气实现营业收入29.53亿元，较上年增加12.63亿元;同期，许昌新能源为森源电气贡献销售收入为11.08亿元，占公司当年销售总额的37.51%。以增加值计算，上市公司对许昌新能源的销售收入约占增加值的87.73%。

根据年报，2016年，森源电气对许昌新能源的应收项目合计金额曾达到8.31亿元，其中包括2.5亿元的应收票据以及5.81亿元应收账款;2017年，森源电气披露，公司对许昌新能源的应收账款余額下降至9221万元，对许昌新能源的应收票据为零。

如果上述年报数据真实，那么，已经被偿付的欠款在2018年再次出现，森源电气对许昌新能源应收项目过往的会计处理方式令人难以理解。

应收票据未解付“疑团”

从资产负债表的变化趋势来看，2017年和2018年，森源电气的应收票据变化应得到投资者高度关注。

根据年报，2017年，森源电气的应收票据账面价值约为11.39亿元，同比增长103.76%;其中，商业承兑汇票为11.28亿元，占比99.03%。2018年，森源电气的应收票据账面金额大幅减少至6166万元，同比下滑94.58%。

需要说明的是，森源电气的应收票据减少并非收回欠款。恰恰相反，公司的应收票据减少是因为部分欠款单位到期未能解付欠款。

年报中，森源电气表示，2018年应收票据减少主要是由于公司收取的北京科诺伟业科技股份有限公司（下称“科诺伟业”）、河南森源新能源发电有限公司（下称“新能源发电”）等客户出具的商业承兑汇票到期未能及时解付，故将应收票据转回应收账款，转回金额为6.5亿元。

根据年报，2014年和2015年，森源电气分别向科诺伟业销售产品8676万元和4365万元，合计1.3亿元。2016年以后，科诺伟业没有再进入森源电气的前五大客户名单。

年报中，森源电气没有披露对科诺伟业应收票据的形成时间。但仅就科诺伟业的应付票据金额而言，科诺伟业未解付的应收票据对森源电气的影响可能是极为有限的。

公开资料显示，科诺伟业（836644.OC）曾为新三板挂牌公司，公司成立于2001年1月。

财务数据显示，2016年、2017年及2018年1-6月，科诺伟业的应付票据账面金额分别约为1735万元、2903万元和2100万元。

即便科诺伟业的应付票据全部对应森源电气的应收票据，其占公司未解付应收票据的比例仍不超过5%。

2018年，新能源发电是另一家被森源电气“点名”的应收票据到期未解付公司。

工商资料显示，新能源发电公司成立于2014年10月，公司初始股东为郑州森源新能源科技有限公司（下称“郑州新能源”）。

新能源发电原本是森源电气为运营兰考200MWp地面光伏电站项目特别成立的孙公司，其拥有兰考光伏电站项目100%所有权，是该项目建成后的运维方。

兰考发展、许昌新能源、汝州鑫泰、陕县众合、应收账款、应收票据......森源电气究竟还有多少秘密？

2014年12月，森源电气以2.58亿元价格将新能源发电公司转让给上市公司的控股股东河南森源集团有限公司（下称“森源集团”）。自此，新能源发电公司不再纳入上市公司的合并报表范围，而是以关联方的形式与森源电气进行业务往来。

与许昌新能源一样，新能源发电公司也是森源电气业绩增长的重要推手。

2015年，被剥离后的新能源发电一跃成为森源电气第一大客户，公司当年为森源电气贡献销售收入约为3.69亿元，占公司当期营业收入的21.83%。同期，森源电气营业收入的总增加额约为5.65亿元。

值得投资者关注的是，新能源发电未解付票据的形成时间及具体金额均不甚明晰。

正常情况下，商业承兑汇票的承兑期限不超过6个月，即森源电气对新能源发电的应收票据理论上应形成于2018年。

但年报数据显示，2018年，森源电气对新能源发电销售商品、提供劳务的金额约为2110万元;截至2018年年末，森源电气对新能源发电约有2000万元的应收账款。

无论是从欠款形式还是欠款金额，新能源发电对森源电气2018年的应收票据的影响似乎都是极为有限的。

数据无法匹配，背后的逻辑是，森源电气或是隐瞒了更重要的未解付票据欠款方信息，或是隐瞒了对新能源发电公司2018年年末真实的应收票据金额。

事实上，如果追溯森源电气对新能源发电公司应收票据的变化趋势，或许更能感受到数据的矛盾之所在。

根据年报，2014年，森源电气的应收票据金额曾由上年年末的912万元大幅增至6.1亿元，同比增长65倍。其中，公司商业承兑汇票的账面金额为6.04亿元，占比99.02%。

年报附注显示，截至2014年年末，森源电气对新能源发电的应收票据账面金额为6.01亿元，占当期应收票据总数额的98.52%。

根据工商资料，新能源发电成立于2014年10月。年报数据显示，2014年，森源电气对第五大客户的销售收入为4125万元，新能源发电公司没有进入森源电气的前五大客户名单。

这意味着，2014年，森源电气对新能源发电的销售收入不超过4125万元，那么公司高达6亿元的应收票据是如何产生的？

根据年报，2015年，森源电气对新能源发电产生了3.69亿元的销售收入，同期，公司对新能源发电的应收票据金额为4亿元，占当期应收票据总金额的85.11%，占当期销售收入的108.4%。

理论上而言，森源电气对新能源发电2015年的应收票据最有可能成为2018年未解付票据的来源。

但矛盾在于，年报显示，截至2016年年底，森源电气对新能源发电的应收票据金额已由4亿元下降至零。

不仅如此，2016-2018年，森源电气对新能源发电销售商品、提供劳务的金额分别约为4万元、零元和2110万元。

综合上述数据，2016年以后，森源电气与新能源发电的业务往来甚少。

在2016年年报中已经归零的应收票据会拖延到2018年被重新转回应收账款吗？森源电气对新能源发电公司的应收票据究竟何时产生的？

隐秘“大”客户

除了许昌新能源和新能源发电公司等关聯公司以外，近年来，汝州鑫泰光伏电力科技开发有限公司（下称“汝州鑫泰”）以及陕县众合新能源有限公司（下称“陕县众合”）可以被看作支持森源电气业务发展的两匹“黑马”。

根据工商资料，汝州鑫泰成立于2015年3月，公司注册资金100万元，初始股东胡延芳。

2015年11月25日，森源电气发布重大合同公告，上市公司控股子公司郑州新能源与汝州鑫泰签订了《汝州鑫泰100MWp光伏电站项目一期40MWp光伏场区EPC总包合同》。按照合同约定，汝州鑫泰将一期40MWp项目总体发包给郑州新能源，合同金额为3.44亿元。

年报数据显示，2015年，森源电气对汝州鑫泰确认销售收入2.63亿元，占当期销售总额的15.59%，后者仅次于新能源发电公司位列上市公司当年大客户第二位。

在签订合同后的一个月时间内，森源电气确认了占承包合同总金额76.45%的收入。

2016年6月，森源电气再次与汝州鑫泰签订了二期60MWp光伏电站委托建设合同，合同金额5.16亿元。

2016年，森源电气对汝州鑫泰确认销售收入6.06亿元，占当期销售总额的20.53%。2015年和2016年，汝州鑫泰累计为森源电气贡献了8.69亿元销售收入，占上市公司累计营业收入的18.72%。

一家成立不到两年、初始注册资金100万元的公司，凭何可以在两年内支付超过8亿元工程款？

公开资料显示，2015年7月，胡延芳曾将其持有的汝州鑫泰股权进行出质登记，质权人为森源电气控股股东森源集团。

2019年1月，汝州鑫泰进行了股权变更，胡延芳将其持有的汝州鑫泰100%股权转让予金建磊。

根据公开资料，森源集团变压器部成装车间副经理恰巧名为金建磊。同时，森源集团下属全资子公司河南葛天新能源发电有限公司的法定代表人也同样名为金建磊。

截至2018年年末，汝州鑫泰所用的联系电话与新能源发电公司一致，联系邮箱也与森源集团部分子公司一致，种种迹象似乎表明，汝州鑫泰已经被纳入了森源“阵营”。

然而，在回复深交所问询中，森源电气表示，公司与汝州鑫泰不存在关联关系。

与汝州鑫泰情况相近，2015年，陕县众合为森源电气贡献销售收入为1.38亿元，占当期营业收入的8.16%，位列第三大客户。

根据工商资料，陕县众合成立于2014年9月，公司注册资本3600万元，实缴出资额180万元，初始股东为刘跃斌和张建祥，二人分别持股70%和30%。

2015年5月，陕县众合股东刘跃斌、张建祥将其持有的陕县众合股权质押予森源集团。2016年6月，陕县众合发生股权变更，刘跃斌将其持有的陕县众合70%股权转让予赵秀梅。

根据公开资料，森源集团的监事恰巧名为赵秀梅;同时，根据年报，截至2018年年末，森源电气的第三大股东为河南隆源投资有限公司，其持有森源电气9.89%股权，启信宝数据显示，隆源投资也恰巧有一名为赵秀梅的股东。

不仅如此，陕县众合的联系电话和邮箱地址也同样与森源集团部分下属子公司一致。

年报数据显示，截至2018年年末，森源电气对陕县众合的应收账款账面余额为2.08亿元，位列公司应收账款大客户第四位。

在回复深交所问询中，森源电气同样表示，陕县众合与上市公司不存在关联关系。

“紧绷”的现金流

通过关联方以及“亲密”方的鼎力扶持，森源电气在前几年实现了极为快速的业绩增长。然而，没有现金流支撑的账面游戏无异于“镜花水月”。

时至今日，森源电气过往的风光已然不在。最新的半年报预告显示，2019年上半年，森源电气预计实现净利润5000万元至6000万元，较上年同比下滑75.03%-79.19%。

令人颇为担忧的是，森源电气是否已经渡过了最困难的关口？

根据公开资料，2019年2月，森源电气曾发布2018年年度业绩预告修正公告，公司将此前公布的2018年净利润金额由5.36亿元至6.7亿元大幅下修至2.8亿元。

为此，深交所于2019年4月发送监管函，要求公司及时整改。

在修正公告中，森源电气指出，由于公司增加计提坏账准备金额1.39亿元，由此导致业绩预告低于前次预告的预计区间。

年报中，森源电气没有列示计提坏账准备的公司名单。但就公司过往的客户资质而言，森源电气恐怕仍存在大额坏账准备计提的风险。

根据年报问询函回复，2017年，森源电气的前五大应收客户中定边中电电气光伏发电有限公司（下称“定边中电”）和浙江昱辉阳光能源有限公司（下称“昱辉阳光”）分别位列第二和第五位。

截至2017年年末，森源电气对上述两家公司的应收账款账面余额分别约为1.84亿元和1.61亿元，合计3.45亿元。

根据工商资料，定边中电的大股东为中电电气集团。目前，中电电气集团持有定边中电100%股权。启信宝数据显示，自2015年至今，中电电气集团有累计26条失信人执行信息，但几乎全部未履行。截至2019年7月，公司股权已被冻结并被限制高消费。同时，昱辉阳光也已被列入失信人名单，且全部未履行。

能否顺利收回中电电气及昱辉阳光的欠款对森源电气无疑是重要的。

资产负债表显示，为维持正常周转，截至2018年年末，森源电气的短期借款金额已经增至28.19亿元，较上年同期增加10.4亿元，同比增长58.46%。

受此影响，2018年，森源电气的利息费用达到1.1亿元，约占当期毛利润的12.49%。2019年一季度，森源电气利息费用为3011万元，同比增长51.49%。

同时，统计数据显示，截至2019年6月，森源电气累计被质押3.93亿股，约占总股本的42.26%。其中，公司第一大股东森源集团累计质押股份1.85亿股，占其持有上市公司总股本的93.39%;公司实际控制人楚金甫累计质押1.17亿股，占其持有上市公司总股本的99.99%;隆源投资累计质押8459万股，占其持有上市公司总股本的92.02%。

募投项目迎“大考”

2018年12月，森源电气发布了关于公开发行可转换公司债券的预案。根据预案，森源电气计划募集资金16亿元，分别用于核电用1E级中低压开关柜及元器件产业化项目（下称“核电开关产业化项目”）、工业智能装备（工业机器人）及智能工厂物流（AGV）产业化项目（下称“智能装备项目”）以及补充流动資金。其中，智能装备项目计划投入募集资金10亿元，补充流动性资金4亿元。

按照公司规划，智能装备项目和核电开关产业化项目预计建设期均为24个月。其中，智能装备项目计划总投资11.86亿元，项目财务内部收益率预计为 23.8%，投资回收期5.8年（含建设期）;核电开关产业化项目总投资2.86亿元，财务内部收益率预计为 25.78%，投资回收期预计为5.3年。

自上市以来，森源电气购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计金额已达到35.18亿元。Wind数据显示，2010-2018年，森源电气的自由现金流量累计金额为-50.64亿元。

为弥补经营上的入不敷出，森源电气已累计募集资金60.66亿元，包括直接融资34.48亿元，间接融资26.18亿元。

其中，2016年，森源电气完成了上市后规模最大的一次非公开发行。根据公开资料，2016年8月，森源电气以16.1元/股价格共计募集资金净额21.28亿元，分别用于智能光伏变电项目、智能开关设备项目以及核电电力装备研究院建设项目。

按照公司规划，智能光伏变电项目和智能开关设备项目建设期均为1.5年，投产期为8.5年。项目达产后，智能光伏变电项目预计每年实现销售收入29.97亿元，实现净利润3.49亿元，销售净利率约为13.61%;智能开关设备项目预计每年实现营业收入8.3亿元，实现净利润1.2亿元，净利率约为16.97%。

数据显示，截至2019年一季度末，森源电气固定资产账面价值约为16.2亿元，较2018年年末增长61.03%;同期，公司在建工程账面价值约为8.25亿元，较2018年年末增长3.64%。

4月20日，森源电气发布公告称，公司投资的智能光伏发电系统专用输变电设备产业化项目和环保智能型气体绝缘开关设备产业化项目已经建设完成并开始投产运行。上述两个项目的建成投产将进一步提高公司智能制造水平，将对公司的经营业绩带来积极影响。

耗费巨资的项目能成为森源电气的“诺亚方舟”么？