宏观交易笔记：中央银行的抉择

相纪宏

对于几乎每一个宏观交易员来说，货币政策永远是最耐人寻味的主题。在发达经济体，以美联储为例，中央银行历来希望通过明确的规则来指导货币政策的制定和执行，也充分重视和市场的沟通。市场人士们则希望通过反复斟酌中央银行家们一字一句的发言来捕捉资金流动的趋势和资产价格变动的方向。但随着现代金融市场的不断发展壮大和复杂化，金融稳定目标和金融市场运行情况已经足以左右货币政策。美联储对金融市场出现动荡时的鸽派反应往往会被舆论描述为向华尔街屈服。在金融危机之后，宏观经济运行的结构性问题也越来越明显地暴露出来，而应对這些问题并不在中央银行传统的职责之内。处在历史低位的失业率和接近宣誓目标的通胀水平证明，美联储引领经济复苏的任务完成得相当出色，但遵循货币主义的中央银行家们需要在奉行的理论和现实之间做出抉择。

中国央行一直以平衡好多重目标为己任，但相比于西方同行们，中国中央银行家们在很长时间内承受着政策目标过多的舆论压力，其中有时候是来自其他政府部门的政策协调压力。中国央行也重视金融市场，实际上，金融稳定占据中国货币政策越来越多的考量因素，中国央行也是此方面探索的国际先行者。但与西方中央银行主要依靠金融市场传导货币政策进行宏观总量调控不同，中国的融资结构以及央行更多的目标和工具意味着金融市场在中国不是货币政策传导的唯一选择，即便是在最高层声明进行逆周期调节的时期。

因此，我们不妨将现在作为观察中美央行各自政策目标、内外部条件约束和行为逻辑的一个绝佳窗口期。当然，这种差异并不绝对代表哪种模式的优劣或是谁占支配地位。仅是考虑到中美货币政策的协调和对跨境资本流动的影响，以及如何看待货币政策和金融市场在经济运行中扮演的角色，这就足够令任何一个交易员都严肃对待。

美联储政策转向

目前美国货币政策方面，1月份联储的货币政策会议纪要透露了极其丰富的信息，似乎暗示联储正面临严重的压力。第一，罕有地重申货币政策的长期目标，这有可能是为政策方向进行辩解。第二，以大量篇幅讨论金融市场的波动，坦承一些市场参与者将市场剧变归咎于缩表政策。第三，明确说明希望在过量流动性供给下调控价格，不希望面对流动性不足的情况。第四，内部对缩表进程观点一致，尤其是传统鹰派地方联储和传统鸽派中央理事会取得了一致。

我们似乎有理由相信，在不到半年的时间里，联储的货币政策导向已经出现了方向性的转变，主要的压力来自金融市场动荡。我们可以期盼本次美元的紧缩周期出现暂停甚至结束。

中国货币政策的倾向性同样需要深入学习。中国人民银行2018年第四季度发布的《货币政策执行报告》，在传统的货币政策和金融市场讨论之外，大量篇幅谈及货币政策向实体经济的传导。再结合央行去年下半年以来的多种政策导向，笔者的理解是，传导机制的疏通比流动性的总量供应在宏观调控中的重要性更高。政策层面的发力点似乎在迫使流动性进入企业层面，并不一定是过量提供流动性。所以我们可以期待货币政策持续宽松，但是不建议期待流动性泛滥。相反，过量流动性堆积在金融市场，并不利于政策层面的调控。

另一个在2018年持续的风险因子似乎也处在安定过程中，这就是中美贸易摩擦。从节后中美双方贸易代表团互访的情况看，似乎有理由期望3月份中美贸易摩擦在某种程度上缓和下来。这并不意味着中美贸易能回到之前的黄金时代，因为许多贸易问题其实深深的扎根在两国经济结构上，不是一两个贸易措施能解决的，而且这些贸易措施本身说不定就是新问题的根源。但是对金融市场，这足以缓解参与者们对事态不确定性升级的担忧。

接下来将会进入3月份“两会”时间，这是观察政策导向的重要机会。笔者特别提醒，2018年下半年开始，政策层面在房价、环保、金融监管等方面，由以往的从中央发力的高压态度，转变为在执行层面鼓励根据实际问题灵活机动态度。3月份将是进一步理解这些措施的窗口。但是对市场参与者们普遍预期的减税预期，笔者持谨慎态度。

对中国经济宏观调控来说，如果外部压力得以缓和，内部政策的空间就可以打开。另外，笔者也提请读者们注意，“金融供给侧结构性改革”可能是2019年金融系统最重要的主题。

风险偏好提升显著

2月份全球股票市场延续了1月份的反弹势头，A股市场尤其突出。A股市场的大幅度上涨主要来自国内投资者风险偏好的快速提升，宏观层面驱动力是投资者对货币政策继续宽松的预期，技术层面驱动力来自于投资者权益仓位的迅速提高。受益于监管层更市场化的监管态度，中小市值股票表现更加活跃，表现出“利空出尽”后的超跌反弹。港股表现则略显平淡，主要因为2018年四季度以来相对A股表现更好。

1月份信贷数据公布以后，债券市场出现一定的震荡。非银机构最喜欢交易的10年期国开债和国债期货出现了一波回调，但银行最喜欢的国债和地方政府债回调幅度则相对缓和。这似乎验证了笔者之前的观点，亦即非银投机头寸在长端债券堆积太多。对债券这样跟随宏观和流动性较为紧密的品种而言，脱离基本面持太强的投机性观点往往会事倍功半，尤其是在投机成本已经超过了合理收益的情况下。债券市场最具有价值的时间似乎已经被投机性情绪挤走了，接下来如果想要价值，投资者需要仔细对信用债和可转债进行发掘。

即使市场参与者们在过去一年受伤过重，迟疑不决，我们也有理由对风险资产表示乐观。

商品市场一直是争论最激烈的领域，这可能跟从业人员的背景相关。黑色商品方面，对库存的担忧在节后成为热点讨论话题。但是供给侧结构性改革之后，库存和利润故事已经与之前有了很大的不同。2018年年初由于库存担忧曾经出现过一轮显著下跌，但是之后经济下行并未影响到地产商的开工进度和热情。有色金属方面，“铜博士”似乎已经开始体现对全球货币政策转宽松的预期。农产品方面，非洲猪瘟影响需求、中美贸易谈判影响供给，豆粕漫漫熊途似乎看不到转机。

在中美贸易谈判不断显现出亮色之际，有一个声调认为人民币的“广场协议”可能成为谈判结果。受此影响，人民币汇率持续攀升。笔者认为这个声调过于简单化了，从美国与其他主要贸易伙伴达成的协议来看，美国指责的是通过主动贬值或者压制升值获得贸易优势，但是人民币汇率在过去3年大部分时间是面临贬值压力，外汇管理部门需要避免人民币过度贬值的政策反向与所谓通过主动贬值换取贸易优势相去甚远。如果贸易谈判的结果有汇率的成分，笔者认为更有可能是要求进一步市场化的汇率机制。这可能不只是汇率水平的问题，而是资本流入流出结构的问题。笔者仍然认为2019年资本流动形势不乐观，主要出发点是境外债务逐渐进入再融资期，一些劣资质发行体会逐渐暴露。近期青海国投境外债券风险事件说明了这个势头。

风险资产值得乐观对待

风险因素不断缓和的过程，有望对风险资产提供一定程度的支持。即使市场参与者们在过去一年受伤过重，迟疑不决，我们也有理由对风险资产表示乐观。甚至可以说，其他市场参与者们越犹豫，越应该对风险资产表示乐观。

2月份市场表现强劲，我们目前仍认为这是在宏观与流动性边际向好的情况下，对2018年悲观预期的修复过程。市场是否能走的更远，取决于几方面因素：第一，2-3月份的社融和经济数据，是否继续稳中向好或者有超预期的下行现象;第二，目前进场的资金主要是场内投资者现金仓位的回补和北上资金，而卖出方主要为上市公司大小非减持，资金的净流入，特别是更多场外资金是否能持续且力度有多大？第三，时间维度上，科创板推出可能是重要的时间节点。

货币流动性可能还将维持充裕，但是对非银机构头寸堆积过多的市场，例如短端市场和长端利率债，笔者持谨慎回避态度。