价值投资者慎用杠杆

孙旭东

但斌先生近日在微博中说，“有人不信邪，赌一次翻身，再赌一次以为还能翻身！而且自认坚持‘价值投资……巴菲特什么时候加扛杆‘赌过？一般投资者，做股票千万不能融资变赌徒！”这话引起了一番争论，董宝珍先生和杨天南先生都表达了不同的意见，认为是否使用杠杆与价值投资没有必然联系。

其实，巴菲特一直在使用杠杆，甚至有人认为，使用杠杆才是巴菲特的“制胜法宝”。还有人估算，巴菲特从1970年后实现伯克希尔净值的年复合收益率约20.6%。剔除约1.5倍的保险浮存金的影响后，年复合收益率只有约13.7%。

然而，但斌先生的话有其合理性，巴菲特虽然使用杠杆，却没有“赌”。

巴菲特的杠杆与众不同

首先，伯克希尔的负债多来自保险业务的浮存金，而一般投资者不可能借来这样的钱。

来看看巴菲特在今年致股东的信中是如何描述伯克希尔的浮存金吧！

我们的财产/意外伤害（P/C）保险业务——我们的第五个果林——自1967年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎……这种现在收钱、以后付款的模式使得P/C公司能持有大量资金，我们称之为“浮存资金”—— 最终将流向其他公司。与此同时，保险公司为了自己的利益，可以将这些浮存资金进行投资。尽管个别保单和索赔会來来去去，但保险公司持有的浮存资金通常相对于保费数额而言相当稳定。因此，随着业务发展，我们的浮存资金也随之增长。

我们可能迟早会经历浮存资金的下降，如果这样，这种下降也将是非常缓慢的，从外部看，任何一年都不会超过3%。我们保险合同的性质使我们永远不可能受制于对我们现金资源具有重要意义款项的即期或短期要求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的重要组成部分。这种力量永远不会被削弱。

如果我们的保费超过我们的总开支和最终的损失，我们的保险业务登记的承保利润，将增加浮存资金所产生的投资收益。当赚到这样的利润时，我们享受了免费资金的使用，而且更好的是，因为持有这些资金还能获得回报……我们的P/C公司有出色的承保记录。过去16年中，伯克希尔有15年实现了承保盈利，只有2017年除外，当时我们税前亏损了32亿美元。整个16年的时间里，我们的税前收益总计270亿美元，其中20亿美元是2018年录得的。

巴菲特使用的杠杆——浮存金具有负成本、不受制的特点，而一般投资者从证券公司融资融券则是高成本、强受限，这两者不可同日而语。我查阅了某证券公司网站上对融资融券业务的介绍，其融资利率为8.35%，融券利率为10.35%。此外，还有维持担保比例的限制——追保线150%，平仓线130%，紧急平仓线115%，提取线300%。

其次，巴菲特虽然使用杠杆，但他的股票仓位却不高。2018年年末，伯克希尔的股票投资价值近1730亿美元，现金、现金等价物和美国国债近1120亿美元，另外还有200亿美元的固定收益工具。

与巴菲特不同，一般人在使用杠杆时，怕是已经满仓了。

造成这一现象的原因恐怕还是负债的性质不同。伯克希尔的浮存金是负成本的，自然不是非得买成股票不可，而一般投资者从证券公司借来的钱成本很高，则很难让其闲置。当然，也有人是因为相当自信。

最后，巴菲特使用杠杆投资的对象也很有讲究。巴菲特早年经营合伙企业时，将其投资分为三类：Generals（低估类投资）、Workouts（套利类投资）、和Control（控制类投资）。在1961年年终报告写给合伙人的信中，他对Workouts（套利类投资）作了如下阐述：

这类投资的收益比较稳定，并很大程度上，与道琼斯指数的表现无关……通常情况下，我们不对外借款。但是考虑到无论是从最终的收益还是从套利过程中的市场表现来看，这类投资都非常安全，因此，为进一步提高收益率，我针对这类投资使用了部分借款。合伙基金的借款上限是净资产的25%。

考虑到一般投资者很难取得浮存金这样的借款，很难像巴菲特这样理性地、有限度地使用杠杆，我认为，一般投资者应慎用杠杆进行投资。

安全边际并非全部

对使用杠杆进行投资，格雷厄姆持鲜明的反对态度。在《证券分析》（1934年版）中他这样说：

利用保证金交易“抓住市场反转的机会”不可行——从一般投机——涉及以保证金购进和卖空的角度来看，这种操作方法必然是不切实际的。一个用自己的钱交易的人可以承受得住买得太早或卖得太早的损失……然而，以保证金交易的人必然关心即期的结果。

董宝珍先生或许不会同意格雷厄姆的上述观点。他在一篇文章中这样说：

价值投资核心概念是安全边际……投资者在买物超所值的股票时用的是自有资金，还是岳父的钱，还是借银行的钱，还是卖房的钱，跟价值投资的核心概念有什么关系？答案是根本没有关系！

格雷厄姆之所以反对使用杠杆，在于他并不认为证券分析是完美无缺的。回想一下证券分析的目的——“关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够——例如，足以为其债券提供保障，或足以证明应该购买这种股票——或者是否比市场价格高或低。”显然，证券分析的目的就是寻找安全边际、确定安全边际。

成功的投资仅有安全边际还不够。格雷厄姆认为，证券分析存在局限——市场存在价格向价值回归缓慢的危险，“由于忽视或误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持续一段极长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退。”

当融资买入的股票价格下跌到一定幅度，或者市场低迷的时间超过一定限度后，或许银行（证券公司）就不肯再续借钱了，这就会给使用杠杆的投资者带来灭顶之灾。

负债的坏处就在于此，因此，巴菲特对负债持较负面的看法，在2019年致股东的信中他这样说：

我们很少使用借债。应该指出的是，许多基金经理将不同意这一政策，他们辩称，巨额债务会给股东带来丰厚回报。而这些更具冒险精神的首席执行官们大多数时候都是对的。

然而，在罕见且不可预测的时间周期内，信贷会消失，债务在财务上会变得致命。一个俄罗斯轮盘赌的等式——通常是赢，偶尔是输——对于那些从一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分担其下跌期的人来说，或许在财务上是明智的。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。

请注意，巴菲特认为热衷负债者“通常是赢，偶尔是输”，因此，使用杠杆的投资者切不要因为一次两次的成功而过于自信。

再回想一下巴菲特名言，“如果你不能承受股价下跌50%，那么，你就不适合做股票投资。”这话是为使用杠杆的一般投资者打气么？显然不是！如果在投资中使用了杠杆，那么，持有的股票价格下跌50%，投资者的实际损失将不止50%——如果他使用了1倍的杠杆，那么他将赔个精光！

请不要低估杠杆的杀伤力。来看一下杨天南先生使用杠杆的经验：

以我以前在海外的经历，我会申请一个相当于净资产的50%的借款额度，在运用杠杆时只用其中的一半，即每100万元本金申请50万元额度，实际使用会控制在额度的50%左右。

同时，由于我们在使用杠杆前已经会对大势有大致的判断，例如，目前上证综指约12倍PE，比10年前金融危机时的最低点1664点的估值还要低，同时比2005年998点的估值也要低，这个时候我们就可以预判，市场现在即便不是最低点，也处于底部区域。如果按照我们预先设定运用融资的方案，市场要回撤70%、80%才能将安全垫击穿。对于杠杠的使用，简而言之，就是“判断低估、有限使用、避免击穿”。

按上面所讲，杨先生当年使用杠杆借款为净资产的25%，这与巴菲特早年相同。然而，即便如此有限地使用杠杆，当持有股票的价格真的下跌80%时，投资者仍将赔个精光;当股价下跌70%时，在还掉借款、不考虑利息的情况下，投资者将亏损87.5%，听上去比亏损70%只多十幾个百分点，然而，亏损70%后只需股价上涨2.33倍即可回本，而亏损87.5%（在不继续使用杠杆的情况下）需要上涨7倍。因此，杨先生所谓击穿安全垫的结果其实相当可怕。对保守的价值投资者来说，使用杠杆投资可能会出现如此可怕的结果，即便这种可能性很小，也不由得不谨慎。