银行信用分化风险不可小觑

方斐

虽然包商银行被接管已有时日，但由于此事件伤及银行的核心要素——信用，从而在一定程度上导致市场对银行信用尤其中小银行信用风险的非理性恐慌。

这种非理性恐慌主要表现在以下四个方面：首先，包商银行被接管是因为技术性破产;其次，这并非个案，有其他银行可能会被接管;第三，银行刚性兑付即将打破;最后，中小银行整体负债端成本提高，影响中小银行和非银机构在资产端配置投向和风险偏好的显著变化。

实际上，这种非理性恐慌大可不必。当前，中小银行面临的主要风险包括宏观环境恶化、监管政策收紧、公司治理存在缺陷。金融供给侧改革促使金融机构回归业务本源、限制不必要的扩张与创新，在外部环境愈加严峻的情况下，中小银行经营风险显著上升。短期内监管层将会持续密切关注这些风险，以避免发生系统性金融风险。由于宏观经济下行压力仍然较大，货币政策宽松的必要性有所上升。市场对美国货币政策的走向发生明显变化，美联储2019年可能会降息，这使得国内货币政策有更大的操作空间。信达证券认为，央行和银保监会将延续对小微企业融资的支持，在银行流动性的量和价上给予支持和优惠、鼓励银行补充资本、优化考核指标体系。

切断流动性风险传播路径

当前最迫切的风险还是流动性风险，主要表现为中小银行流通业存单发行受阻，且出现较大的波动。5月24日，在包商银行事件出现之后的三周，中小银行各期限同业存单发行利率均有所上浮。从实际发行额度来看，包商银行事件对中小银行的冲击十分明显，事件发生之后第一周，各期限同业存单较之前一周的发行额缩小80%-90%。随着事件的缓和，发行量逐渐恢复，第三周的发行量已恢复到事件发生前44%的水平，其中，6个月期限的同业存单已经超过事件发生前的发行额。从实际发行额占计划发行额比例来看，事件发生后第一周显著下降后又逐步回升，目前比例已基本恢复到事件发生前的水平。

出于对中小银行流动性的担忧，作为同业存单的重要持有方，货币市场基金在事件发生后开始抛售包商银行同业存单。在事件发生后第一个交易日，包商银行同业存单有较大程度的抛压，使得第一周和第二周价格波动下滑，但下滑程度轻微;从第三周开始价格呈波动上升状态，说明大型银行已经开始采取实际行动从银行间市场承接中小银行同业存单的抛压，给中小银行提供流动性支持，市场情绪企稳回升。

此外，面对6月19日到期的2000亿元中期借贷便利（MLF）和150亿元逆回购，央行对中小银行开展增量操作2400亿元，同时开展14天期逆回购操作400亿元，当日实现净投放650亿元，这也是央行连续第五个交易日实施净投放，资金到期的一大流动性压力有所缓解。

而且，从操作方式来看，央行对MLF的增量续作体现了这一工具的功能性转变，即从总量工具转为结构性工具，定向支持中小银行。在央行多渠道对流动性的呵护之下，此前银行业风险事件造成的中小银行流动性紧张局面有所缓解。

解决银行信用事件的最好的办法就是修复银行信用，为修复银行信用，监管层已经采取了提供流动性、修复市场信心、切断传染链条等应对措施。针对包商银行事件给市场带来的冲击，监管层采取多重举措化解流动性风险，以实现最大程度修复银行信用。

第一步，央行采取实质性的货币政策给中小银行提供流动性，主要方式包括央行直接提供流动性、定向降准，以及利用CRMW进行国家信用背书，且这些举措可以不受限多次使用。

在直接提供流动性方面，进入6月以来，央行在公开市场操作方面的动作不断，连续实施流动性净投放。Wind数据显示，截至6月19日，央行逆回购投放7650亿元，MLF投放7400亿元;与此同时，逆回购到期7950亿元，MLF到期6630亿元，当月累计净投放470亿元。

在操作期限上，与此前的7天期相比，央行近日的逆回购操作主要以14天期和28天期为主，期限明显拉长。从操作期限上来看，考虑6月时间点的特殊性，加上包商银行事件的影响，央行不断投放长期限资金或在于维护流动性的平稳跨季。央行稳定半年末资金面的意图非常明显。一方面，继续开展14天期逆回购，保障资金跨季需求;另一方面，延续6月6日对MLF的超额续作，支持银行体系中长期流动性。逆回购和MLF均净投放，使得6-7月这段时间长短期流动性货币总量保持充裕态势。

除了直接流动性投放外，监管层还对同业回购违约处置的细则进行规定，促使同业回购风险定价回归业务本源，以限制其存量风险的扩散传导。6月17日，全国银行间同业拆借中心发布《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》指出，在银行间市场质押式回购交易正回购方触发违约事件，且交易双方未能就违约处置协商一致时，逆回购方可委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关回购债券。

这实际上有助于缓解金融市场的流动性分层，对非银金融机构而言，质押会相对容易一点。以前主要是看机构，未来大概率会比较关注质押品本身的风险。华泰证券分析称认为，回购违约处置业务的主要意义在于用质押物信用代替机构信用。该文件有利于向认券转变，有助于鼓励其他机构向质押优质债券标的的中小机构出钱，但前提是回购债券资质要过关。

此外，央行与证监会鼓励大行通过同业拆借、质押回购、短期融资券等方式加大对大型券商的融資支持力度，同时支持大型券商扩大通过抵质押等各类产品向中小非银机构融资。疏通银行和非银机构之间货币和信用传导机制，为实体经济提供如银行信贷、信托委贷、融资租赁等多渠道、多层次的融资方式，最终将宽货币向宽信用发展，并力图切断包商银行事件的风险传染链条。

信用分化风险值得关注

从长期来看，包商银行事件影响终归是个案。就包商银行而言，第一阶段的工作已经结束，绝大多数负债得到偿还，下一步即是在保证正常运营所需流动性的情况下针对剩余负债逐期足额偿还，履行合同条约并修复市场信心。中信建投认为，在接管终止后，鉴于包商银行在当地金融行业的重要地位和城商行牌照的价值，当地政府很有可能给出配套措施，采用注资并控股的方式恢复其正常经营和股东结构，包商银行有望恢复银行正常信用。

就信用分化问题而言，包商银行由于本身体量较小，相对于同业市场来说影响微乎其微，更多是心理和情绪层面的影响，实际受到的负面影响十分有限。尽管如此，但不能掉以輕心的是，此次事件的潜在影响在于未来市场预期可能发生改变，通过该事件产生非理性恐慌，对中小银行要求更大的信用利差。不过，除去同业泡沫以后正常的同业业务是银行最常规的业务类型之一，短期内不会打破实质性的刚性兑付，随着包商银行事件的初步解决，以及央行的不断增信，银行信用会逐渐修复，这个风险溢价会逐步下降，未来发行利率将回归常态。因此，尽管短期银行信用利差受事件影响有所收窄，但长期来看，包商银行事件按这个个案不会影响到银行整体信用。

就中小银行流动性而言，中小银行尤其是信用等级较低、资金补充能力较弱的小型城商行和农商行，往往也是深度接触民营企业和小微企业并提供小微贷款的最基层的参与者，监管层呵护其流动性的决心不会动摇。同时，中小银行的融资成本也明显高于大型银行，这迫使中小银行在流动性不足的情况下降低风险偏好和投资久期，减少流动性相对较弱的贷款投放，从而影响货币政策传导机制由宽货币向宽信用的转变。长期来看，监管层将采取多种举措保持中小银行的流动性充裕。

再来看中小银行资产负债结构的变化，虽然短期内中小银行存在抛售同业资产、利率债、以及赎回委外投资等流动性较好的资产来满足流动性需求的情况，对上述市场产生肯定会产生一定的抛压，但同业市场的短期流动性问题不足以将信用风险向流动性更低的链条下方传导，并影响到中小银行资产负债结构的长期变化。

同业存单和同业负债对于流动性较弱的中小银行有着重要作用，从资产端来看，中小银行将加大投放收益率更高的贷款业务;从负债端来看，债券融资工具（包括同业存单）在未来仍是中小银行非常重要的融资手段。中信建投认为，在挤出规模水分后，未来同业市场的流动性和规模不会大幅萎缩，相反会稳步扩张，在中小银行的负债端占比会逐渐增大，中小银行的资产负债结构也会保持稳定。

总体来看，包商银行事件终归是个案，其不会冲击到银行信用本身。首先，稳固的银行信用不会因为包商银行事件而受到冲击。随着中小机构获得充足的流动性补给，非理性恐慌情绪会逐渐消除，包商银行事件终究回归为个案，其负面影响也会得到控制，自然不会冲击到银行信用本身。其次，过往的恒丰银行、成都农商行被接管的案例就是实例，其资产规模远远超过包商银行，在监管层的合理处置下最后都实现了平稳过渡，并没有给金融市场带来更大的波动。从这个角度来看，一家银行不能代替整体银行业的银行信用，个案终归是个案，银行信用终归是银行信用。

年初以来，银行板块一直处于估值修复的状态，主要的原因在于资本和资产质量是约束银行股估值最核心的两个因素，而这两个因素在2019年都有边际改善的趋势，从而打开银行股估值修复的空间。在资本补充方面，由于永续债发行政策的改变，银行可以通过发行永续债来补充一级资本，从而增强抵御风险的能力，同时扩大信贷投放的规模。根据中信建投的统计，截至目前，银行有6600亿元的永续债发行计划，其中，中国银行、民生银行两单永续债在已经成功发行，华夏银行400亿元已经拿到央行的批文，预计6月将成功发行。预计2019年全年成功发行的永续规模会达到4000亿元。

由于地方政府债务是约束银行估值最核心的因素，且2019年以来风险敞口逐步暴露，这个问题需要各地政府下决心化解地方政府债务风险，这些措施包括之前城投债发行条件的放宽、镇江的方案。近期，财政部发文加大地方政府专项债的发行规模，同时要求金融机构增加配套融资。很明显，此举将有助于减轻地方政府债务风险，从而提升银行板块的估值，主要体现在以下三个方面：第一，稳增长对冲贸易战对实体经济的影响。从政策上来看，主要是增加基建领域的政府投资，这将有助于稳定经济的基本面;第二，减轻地方政府债务的风险。因为增量的地方政府隐性债务不会增加，从而两三年后存量地方政府隐性债务比重就会逐步降低。与此同时，随着经济的逐步好转，隐性债务风险也会直接下降;第三，平台类贷款占比相对较高的银行将更加受益，整体来看，中小银行的地方政府债务占比相对较高，也将更加受益。

尽管有一系列政策对冲，但由于经济仍在下行周期，银行资产质量面仍将面临进一步的下行压力。总体来看，中国经济运行稳中有变，经济增长下行压力加大，长期积累的风险也逐步逐步暴露，中美贸易战在一定程度上又增加了外部风险和下行压力。面对不确定的贸易争端，信达证券的观点是下半年尤其是三季度经济下行压力仍然较大。

上半年，银保监会发布《商业银行金融资产风险分类暂行办法》，旨在促进商业银行准确评估信用风险，真实反映资产质量。预计在正式实施后涉及资产的范畴及额度将大幅提高，需要相应计提的资产减值准备也会随之增加。2018年年底，发改委联合多部委发布《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》，原则上应在2020年年底前完成全部处置工作。如果该政策能真正推动“僵尸企业”和去产能企业加速出清，那么，商业银行可能会承担一定的损失。

通过上述基本面的分析，预计2019年下半年，银行业营收增速将显著低于一季度，净利润可能略低于一季度。由于生息资产率存在下行压力，计息负债率基本稳定，下半年银行业净息差水平或将小幅下降。由于商业银行风险偏好较低以及受资本充足率、MPA等监管指标的约束，下半年银行资产负债增速较一季度将小幅下降。基于对规模和净息差的判断，下半年银行业营收增速将大概率显著低于一季度，这使得下半年银行资产质量下行压力陡然加大，因此，商业银行计提资产减值准备仍需要保持在较高的水平。不过，由于近几个季度银行业普遍增加了拨备计提的力度，新增计提的压力上升有所缓解，上市银行整体净利润增速可能略低于2019年一季度的6.3%，预计2019年全年增速约为5%。

总而言之，宏观经济下行压力仍在、贸易战前景不明朗、“包商银行事件”影响尚未消除、资产质量面临进一步的下行压力，上述诸多因素的叠加在一定程度上将继续制约银行股的表现，银行业仍处在风险释放期，以防御为上策。相比之下，大型银行负债端更为稳定，对公贷款质量更良好，且不良认定也更为严格，其抵抗风险的能力也会更强。

不过，我们也应看到好的一面，随着资本市场双向开放的进一步推进，政策调控具备较高的灵活度和空间，相对较低估值实际上为银行股提供了一定的支撑。而MSCI和富时罗素纳入A股比例的逐步提高，有望为A股带来可观的增量资金。未来随着宏观政策逆周期调节的更为精准，且政策工具的丰富使得政策调控的空间加大，发生大规模金融风险事件的可能性大幅降低。目前，银行股PE（TTM）为7.0倍，PB（LF）为0.88倍，一直处于历史底部区域，继续大幅下探的概率较小。