科创板绿鞋机制:多方共赢,更加稳健

2019-08-16 10:51孙金钜
证券市场周刊 2019年25期
关键词:承销商配售新股

孙金钜

科创板推出“绿鞋机制”,相较美股港股,其明确超额配售的战投12个月锁定期、禁止刷新、“价差”收益归证券投资者保护基金,是同科创板T+1的交易制度和不完善的做空机制相匹配的,相对而言更加稳健。

“绿鞋机制”还能提升网上网下打新的中签率和新股上市后的收益率,对发行人、承销商、打新和战略投资者多方有益,能有效降低新股发行的风险。

科创板拉开帷幕,市场化定价配套“绿鞋机制”

上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》(下称“《业务指引》”),允许科创板公司发行使用超额配售选择权,并对实施细节做出规定。

超额配售选择权,即市场俗称的“绿鞋机制”,是指在IPO过程中,允许承销商向投资者出售比原计划发行更多的股票。采用“绿鞋机制”可以根据市场情况调节融资规模,平衡新股发行市场的供求关系,防止新股发行上市后股价破发,以增强参与一级市场认购的投资者信心,实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。

科创板突破市盈率限制采用市场化定价,为了维护市场化定价上市后股价的稳定,实现新股价格由一级市场到二级市场的平稳过渡,科创板配套推出了超额配售选择权。

截至2019年7月11日,科创板已有147家公司上报,共有75家公司在招股说明书中披露允许采用超额配售选择权,整体占比51.4%。融资规模体量比较大的公司更倾向于选择“绿鞋机制”来实现股价的稳健过渡,保障发行的顺利进行。

他山之石:相较美/港股,科创板“绿鞋机制”更加稳健

“绿鞋机制”发源于美国,并在主要资本市场得到广泛应用。

1960年,美国证券交易商协会(NASD)将超额配售选择权认定为价格稳定机制,超额配售的最高比例定为10%,1983年8月,NASD继续将超额配售最高比例提升至15%。美股市场上,阿里巴巴通过“绿鞋机制”创下史上最大IPO,Facebook、虎牙、瑞信咖啡等皆为经典案例。2018年至2019年上半年,美国纳斯达克和纽交所共有375家公司首次公开发行,其中采用“綠鞋机制”的有303家,占比超80%。

伦敦市场上,华泰证券通过行使超额配售权,额外发行7501364份GDR。此外,香港市场自1993年起IPO开始引入“绿鞋机制”,2018年至2019年上半年港股市场的276家IPO中,也有近一半数量(134家)的公司采用“绿鞋机制”。

2006年9月17日,中国证监会发布了经修订的《证券发行与承销管理办法》,第48条规定“首次公开发行股票数量在4亿股以上的,发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。2006年10月27日,工商银行IPO首次运用了超额配售选择权,“绿鞋机制”正式登陆A股市场。

不过,由于A股发行市盈率的限制以及炒新情绪较好,A股的短期发行破发率很低,对“绿鞋机制”的需求度不高。A股IPO采用“绿鞋机制”的公司也极为鲜见,后续仅有2010年7月15日上市的农业银行和2010年8月18日上市的光大银行两家。

就“绿鞋机制”使用条件而言,上交所并未对科创板作特别限制,而A股其他板块、港股及美股对发行人均有一定的硬性要求,科创板“绿鞋”适用的范围更广。

科创板和A股一致要求超额配售的股份锁定不少于12个月,而美股超额配售股份的锁定期没有明文规定,由发行人与投资者协议确定,港股也仅对基石投资者要求锁定不少于6个月。美股和港股存在超额配售后即可卖出的情形,有抑制新股过度炒作的作用。

美股和港股为T+0交易制度,且有做空机制,炒新情绪相对理性,超额配售股份不锁定对稳定股价更有意义。而科创板目前仍旧为T+1的交易制度,且前期做空机制相对不完善,因此,针对超额配售投资者锁定一年更有利于新股上市后股价的稳定。

同样不同于美/港股,科创板规定主承销商不得在“绿鞋机制”操作中卖出为稳定股价而购入的股票,禁止“刷新绿鞋”,并且稳定股价所获价差收益(超额发行募集资金-二级市场购买股票资金)需交付证券投资者保护基金。而美股和港股在“绿鞋机制”买入过程中同时是可以卖出的,“价差”收益归主承销商(稳市商)。

科创板禁止“刷新绿鞋”同时将价差收益归证券投资者保护基金,同样和现行的T+1交易制度和做空机制不完善相匹配,即可以有效地防止主承券商在“绿鞋”期间操纵股价,也可以防止主承券商通过高价发行、低价购回的方式来实现套利。相对成熟市场的美股和港股而言,科创板的“绿鞋机制”更加稳健,也和科创板的交易制度更加匹配,能更好地起到稳定新股上市发行初期股价的作用。

“绿鞋机制”提升打新收益,多方共赢降低新股发行风险

“绿鞋机制”能提升网上网下打新的中签率,同时还能提升新股上市后的收益率。

科创板超额配售的股票为延时向战略投资者交付,科创板规则规定,首次公开发行股票数量在1亿股以上的,可以向战略投资者配售股票不超过本次公开发行数量的30%;首次公开发行股票数量不足1亿股,战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量的20%。例如某发行人首次公开发行10亿股,战略投资者获配上限为3亿股。如果该公司选择了超额配售权,那么,主承销商向战略投资者延期交付的超额配售的1.5亿股(亦可以理解为向战略投资者借入)会同非战略配售的7亿股合计8.5亿股对网下和网上的投资者公开发行(实际发行了11.5亿股,1.5亿股延时交付)。与没有超额配售权相比而言,无论超额配售权是否行使,网下和网上的打新投资者配售的比例都会由70%提升到了85%,中签率将显著提升。

同时,超额配售权对新股上市初期有很好的股价稳定作用,出现“破发”时可以买入股票维稳股价,对新股上市后的收益率亦有帮助。因此,“绿鞋机制”能有效提升网上网下投资者的打新收益。

“绿鞋机制”短期稳定股价,给市场化定价增加了一层保障。“绿鞋机制”主要目的在于上市后的前30个自然日对于股价的稳定作用,由于存在15%的买盘,对上市“破发”公司的短期股价稳定作用很明显。

美股和港股而言,“绿鞋机制”在稳定股价防止“破发”以及抑制过度炒新上均有良好的作用。科创板在目前T+1的交易制度以及做空机制尚不完善的基础上推出的“绿鞋机制”更为稳健,主要作用在于稳定上市初期的新股价格,防止“破发”。借鉴美股和港股,“绿鞋机制”在公司上市初期(前30个自然日)对股价的稳定作用十分明显,但长期看“绿鞋机制”对公司的长期股价走势并无明显作用。

以小米集团和中国铁塔为例,小米集团在“绿鞋机制”维持股价稳定期间仅首日短暂破发,最终全额行使了超额配售权,但目前走势与“绿鞋机制”期间走势背離。中国铁塔则是在上市不久后即破发,维持股价稳定期间二级市场买入了12.94%的股份维稳,但长期看持续走牛,与“绿鞋机制”维稳期间走势同样相背离。

科创板推行的市场化定价是全球成熟市场普遍采用的新股定价方法,而“绿鞋机制”对市场化定价增加了一层保障。若市场化定价过高,上市即破发,授权主承销商可以通过二级市场买入的方式进行对冲,实现新股股价的平稳过渡,同时也缩减了新股的发行数量。若发行价过低,上市后股价上涨,发行人可以新增发行15%的股票,多获得15%的融资。

“绿鞋机制”多方共赢,降低科创板新股发行的风险。

新股上市后股价上升的情况下,“绿鞋机制”对发行人和主承销商有利,发行人可以募集更多的资金,主承销商可以获得更多的承销费用。新股上市后股价下跌时,“绿鞋机制”则对网上网下打新投资者和战略投资者有利,15%的买盘可以帮助维稳股价。

尤其是在科创板上市的前5个交易日股价不设涨跌幅限制、第6个交易日开始股价的涨跌幅限制放宽至20%的情况下,“绿鞋机制”的引入将降低新股上市首日即大幅破发的风险。“绿鞋机制”对参与新股发行的各方均有利,能够有效地降低科创板新股发行的风险,助推科创板的市场化定价进一步向国际化看齐。

作者为新时代证券研究所所长兼中小盘首席研究员,专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作,有专著《并购重组投资策略》(2016年1月)、《读懂上市公司信息》(2018年5月)等

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