股权激励对企业非效率投资的影响研究

摘 要 在现代企业制度中，委托代理关系所导致的企业所有权与控制权的分离问题，已成为现代企业的本质特征，也成为企业非效率投资的根本原因。为了解决非效率投资问题，政府推行股权激励计划，使股东与管理者之间形成利益趋同效应，有效解决代理冲突问题，进而缓解企业非效率投资问题，但这是基于将管理者视为理性决策主体的前提，在现实企业经营中，企业管理者并非完全理性，为了贴近客观情况，本文将传统的委托代理理论置于行为金融学的框架下，结合高管的非理性因素与股权激励，研究二者的共同作用对企业非效率投资的影响。

关键词 非理性因素，股权激励，投资不足，投资过度

1 研究背景

对于企业而言，投资能够增加企业未来现金流量，促进企业的发展壮大。企业的投资效率直接关系着企业的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价，影响企业的发展。在现实中，企业的投资决策是由管理者所制定的，而企业内部治理中的两权分离制度产生的代理冲突，会导致公司管理者做出非效率投资决策。为了缓解企业的非效率投资，一种思路是通过股权激励的形式，通过授予管理者与股东权益相关的薪酬，使其拥有一定的经济权利并承担相应的经营风险，激励其以更加负责的态度重视企业的长远发展，从根本上抑制非效率投资问题。

目前在企业的治理中，股权激励已成为热门话题，主要的模式有股票期权、限制性股票、股票增值权、管理层收购、业绩股票等，其中股票期权和限制性股票最为广泛。相较于基本工资和年度奖金，股权激励是一种激励与约束相结合的长期薪酬机制，能有效改善公司的治理结构、代理成本、管理效率、公司凝聚力以及市场竞争力等，但值得注意的是，股权激励计划并没有在企业的经营实践中达到最理想的效果。所以本人结合前人的研究基础，选取企业管理者非理性的新视角，探析股权激励制度的有效性，在理论和经验上为我国企业改善公司治理结构、提高投资效率提供支持。

2 理论分析

2.1 信息不对称理论

信息不对称源于委托代理双方之间的两权分离，主要指市场经济中的买卖双方，由于各方面因素影响，对信息的理解与掌握程度均有所不同。在现代企业委托代理过程中，无法完全避免信息不对称情况的发生。企业所有者雇佣管理者时，无法全面掌握管理者的真实信息，导致管理者的逆向选择；而在签订协议之后，管理者并非总是如实报告企业的经营状况，企业所有者就不能对管理者进行有效监督，容易产生“道德风险”行为。正因为存在信息不对称，管理者占据着足够的信息优势，当其将私人利益放在首位的时候，就会不惜损害公司他人的利益。为了保障公司的利益，股东有必要制定更为合理有效的激励机制，来有效缓解代理冲突，增强高管的责任感，使其投资行为更符合企业的长期发展，股权激励制度就是这样一种较为有效的激励机制。

2.2 委托代理理论

上世纪70年代，美国经济学家乔治.阿克洛夫提出的信息不对称理论认为，市场上好商品往往遭受淘汰，逐渐被劣次品取代，这为市场经济提供新的视角。信息不对称源于委托代理双方之间的两权分离，主要指市场经济中的买卖双方，由于各方面因素影响，对信息的理解与掌握程度均有所不同。在现代企业委托代理过程中，无法完全避免信息不对称情况的发生。企业所有者雇佣管理者时，无法全面掌握管理者的真实信息，导致管理者的逆向选择；而在签订协议之后，管理者并非总是如实报告企业的经营状况，企业所有者就不能对管理者进行有效监督，容易产生“道德风险”行为。正因为存在信息不对称，管理者占据着足够的信息优势，当其将私人利益放在首位的时候，就会不惜损害公司他人的利益。具体在企业投资效率方面，公司股东作为委托人并不能完全掌握投资项目的预期经济收益及风险后果等真实情况，难以对高管的投资行为进行监管；而公司高管作为代理人，决定着投资项目的执行，且作为具有信息优势的一方，一旦以个人利益为先，就会做出有损公司利益的行为，这些都会导致非效率投资行为。为了保障公司的利益，股东有必要制定更为合理有效的激励机制，来有效缓解代理冲突，增强高管的责任感，使其投资行为更符合企业的長期发展，股权激励制度就是这样一种较为有效的激励机制。

2.3 风险承担理论

在委托代理关系中，委托希望代理人将实现公司利益作为第一决策要素，从而在自身能够获取更多利益，但代理人在缺乏有效监管和约束机制的情况下，会牺牲公司利益来追求一己私利，可以看出双方都是以追求自身利益最大化为目标，目标的不一致造成利益冲突。

在企业的投资行为上，公司所有者作为委托人希望管理者能以公司利益为重进行理性的投资决策，并审慎选择对公司而言投资收益率高的项目，但是事实上，管理人员可能为一己私利选择偏离最优水平的投资项目，当接受净现值为负的投资项目时，就出现过度投资，而拒绝净现值为正的投资项目时，就出现投资不足。在公司实际经营管理中，要想完全消除委托代理关系是不现实的，只能寻求有效的约束和激励机制来对管理者的个人行为进行有效制约，而股权激励就是这么一个长期性的薪酬激励机制，将代理人的个人利益与公司的利益挂钩，调动代理人的工作积极性，并制定相应奖惩措施来纠正管理者偏离企业价值的行为，使管理者较大程度上满足委托人的需求，做出实现个人利益与企业利益的最大化的投资决策。

2.4 管理者过度自信理论

上世纪90年代，大量研究证明，企业管理者存在非理性的心理偏差，一般表现为过度自信和乐观。一方面，企业管理者的过度自信有其合理性和必要性。首先，过度自信的心理能使企业管理者在复杂多变充满不确定性的经营环境下保持竞争优势，从而脱颖而出，因此公司管理者需要保持一定的自信增加企业投资，以实现自身的业绩目标；其次，由于我国尚不完善的市场经济以及仍不健全的职业经理人市场，使得公司管理者往往在重要决策上拥有绝对话语权，加之所有者缺乏进行有效监督的动力和手段，使得多数企业实际仍存在“一锤定音”的独裁机制，企业管理者必须保持一定程度的过度自信心理倾向，才能在复杂的市场竞争中取胜。另一方面，在投资决策上，企业管理层的过度自信会导致对企业承受风险能力以及实际经营能力的错误估计，进而对投资项目预期收益和风险的保持过度乐观，容易接受高风险的投资项目而导致非效率投资。

2.5 激励理论

激励理论，是指通过对员工提供外在激励因素，满足其物质和精神的需求，从而激发员工的内在潜能、规范员工的行为，更好的完成公司的特定目标。在现实经济活动中，制定一定的激励机制一方面能够满足高管人员物质和精神上的双需求，另一方面能够约束高管的决策行为，使其以实现企业价值为导向。因此，实行股权激励计划能够发挥一定激励效应，解决代理人与委托人之间的委托代理问题，减少委托代理冲突，调动高管的工作热情，使其尽己所能的为企业带来经济效益，从而缓解委托代理问题产生的非效率投资行为。

3 政策建议

（1）进一步完善股权激励制度，加快相关政策和法律法规的制定。《上市公司股权激励管理办法（试行）》于2015年8月颁布，是国内上市公司股权激励机制的政策引导的首部文件。此后，证监会又在2008年陆续推出了3个有关股权激励事项的备忘录，对激励条件、授予价格、有效期限等多方面做出更为详尽、严格的规定。但从目前实践状况来看，股权激励机制在实施过程中仍存在不少问题，且相当一部分问题集中于方案设计层面。另外，本文实证研究部分中发现股权激励的强度在不同上市公司之间表现出极大的差距，最大值与最小值甚至可以达到近10倍的差距。股权激励的大小固然与企业自身特征相关，但是也从侧面反映了股权激励的相关法律制定仍然较为宽松。因此建议监管层进一步完善股权激励机制，加快相关政策和法律法规的制定。

（2）企业要根据自身经营状况，合理设计股权激励方案。本文实证研究证明，股权激励能够一定程度上提高高管的风险承受能力，能缓解投资不足的程度，但是股权激勵过大时高管更加倾向无为而治，加重投资不足的程度。对于投资过度的企业，股权激励一定程度上缓解了企业投资过度的问题，但是当股权激励过大，高管容易盲目自信，轻率的通过投资项目，进一步扩大过度投资的程度。所以企业要根绝自身状况谨慎设计激励方案，达到最佳的激励效果。

参考文献：

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[2]李长伟.股权激励对上市公司投资效率的影响[J].会计师，2016（12）：5-6

[3]修明月.管理层持股对过度投资的影响：理论与实证研究[D].天津大学，2017

作者简介：吴琼 19921128 女 汉福建省福州市 上海大学金融硕士 研究方向：金融投资。