从万宝之争看公司治理

摘 要 2015年底的“万宝之争”源于以姚振华为首的“宝能系”企业在二级市场不断买入万科A股票，其持股比例一度超过万科原第一大股东华润集团。以王石为首的万科管理层试图用停牌方式争取时间以寻求反击“宝能系”恶意收购的方法，但收效甚微，其重组方案遭到“宝能系”与华润集团的一致反对。大多数人都关注收购双方的博弈过程，但鲜有人关注博弈的根本动因，即股东利益。

关键词 万宝之争；公司治理；股权结构

长达近两年的万宝之争一波三折，故事情节跌但起伏。2015年7月10日宝能系首次举牌万科，2015年末，宝能一跃成为万科的第一大股东，万科创始人王石及其率领的管理团队公开反对宝能的增持行为，以此揭开了万宝之争的序幕。2016年3月，王石团队曾试图通过资产重组引入深铁成为其第一大股东，但由于华润明确反对令重组方案难产。随后，宝能系更提议罢免王石等董事，两大股东与万科管理层势如水火，令股权之争陷入僵局。2016年8月起，恒大接连增持万科A股并成为其第三大股东的事实，让僵局最终打破。2017年以来，万科股权之争不断发生新进展，事件解决迎来转机。1月12日，万科发布公告称，华润将其所持有万科15.31%的股份转让给深圳地铁，深圳地铁成为仅次于宝能系的第二大股东。在华润退出后，宝能系持有万科25.40%的股份，深圳地铁持有万科15.31%的股份，恒大持有万科14.07%的股份。在3月16日恒大将表决权委托深圳地铁行使后，深圳地铁的表决权将超过29%。万科一边的股东合计持股比例达到37.71%，已远超宝能系，自此终于落下帷幕。

纵观整个过程，无不例外都是为了各家利益而你争我夺。大股东宝能靠资本说话，而万科管理层则誓言保卫企业文化和品牌价值，华润曾为了自己利益不惜与敌人联手。从中都透露的公司治理的深刻启示。

1、三权分立与潜在结盟

公司法人制度构建了股东会、董事会、管理层的“三权分立”，三者相互制约，但也存在相互结盟的情况。由于公司治理本身的制度安排并没有统一的标准化模式，“内部控制人”的权力之争应运而生。所以便产生了宝能系代表以第一大股东的身份指责万科管理层的“内部人控制”，并要求罢免管理层和董事会的核心成员。

万科的董事会潜在的被万科管理层与股东华润两方牵制，董事会对管理层的监管职能较为薄弱，出现了管理层和董事会结盟，大股东与董事会结盟的局面。这对于公司治理来说无疑是有潜在的长期的危害的。原本的三权分立是为了相互制约防止一方力量过于强大而损害其他方的利益，而两方结盟这种形式无疑是以牺牲第三方利益为代价的，是不利于整个公司的稳步持续发展的。在三方的委托代理关系中，要从以下几点加以改善减少结盟现象的发生。首先完善激励制度。当管理层的效用最大化与股东的效用最大化一致时才能共同进步，股票期权的激励制度就是一个很好的方法。在该制度下，管理层能以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而能够尽职尽责的为公司长期发展服务，真正成为了公司的所有者之一，减少管理层与股东之间的摩擦。其次，要明确董事责任，加强董事会监督管理功能。由于董事会只是代理机构，而且和企业管理者分享经营权，因此可能存在董事规避义务或更严重的与企业管理者合谋损害股东利益的问题。董事有义务为公司事务付出适当的精力和时间，关注公司经营，以股东的最佳利益谨慎行事，在决策时要诚实善意且合理地相信其行为符合公司最佳利益。

2、股权分散，管理层利益谁来保障？

公司管理层没有公司控股权，在中国的上市公司中也是有这样的例子的，比如格力电器，它的发展壮大到称霸空调行业完全离不开董明珠的管理团队。再看万科，几经风雨，成为世界最大的房地产企业，绝对是离不开王石郁亮管理团队付出的心血。然而这两大公司有一共同点就是公司管理层没有公司控股权。万科之所以有今天的成就很大程度上面得益于大股东不参加公司管理，能让王石的职业经理人团队治理公司。而原第一大股东华润就是这样一个纯粹财务投资者身份，不插手万科经营事务。华润股份有限公司及其关联公司合计持有万科A股股份只占15.23%。而包括王石、郁亮等高管在内的管理层持股总数，只有1%左右。而王石、郁亮曾表示，这种极为分散的股权结构确实给潜在的投资人可乘之机。

股权分散在一方面避免了单一股东独大的局面，但另一方面会存在大股东随时易主的可能，管理层和大股东在经营理念上便会有一次次的碰撞，产生了经营连续性的风险，对公司的长期发展产生不利影响。在万宝之战中，宝能系看准了万科股权架构中的弱点，利用金融杠杆收购万科股份，进而控股万科。王石团队就反对宝能成为第一大股东的。而王石团队则认为宝能信用不足、能力不足，不看好宝能短债长投这种会带来巨大风险的行为。但万科作为上市公司，股权被分散到各个股东手中，宝能系企业如果采取合法手段，通过收购万科股票控股万科，是符合市場规律的。王石作为万科的管理者，其角色定位意味着他不可能对公司股东进行选择。作为管理层的王石虽然百般不愿，奈何市场规律如此。

万科的资本结构存在先天结构缺陷，稍有不慎，就可能产生这次万宝之争引发的危机局面。因此当发现此类问题的苗头之时就应该及时改进调整过于分散的股权结构，树立一个资本市场上稳定的大股东投资人的位置，一方面能够在市场上站住脚不给一些意图不正的投资人机会，另一方面有利于打造公司持久品牌，使得经营具有稳定连续性。

3、“真”情怀vs“假”资本

在现代企业管理制度下，企业的经营权和所有权是相对分离的。万科在成立时是属于王石的，但万科发行股份、在股票市场上市后，公众通过支付对价掌握了万科的股票，取得了万科的股权，便成为万科实质上的产权所有者，此时万科已经不属于王石个人，而是属于所有股东。公司的管理者是公司股东选任出来的。王石能够经营管理万科的前提在于股东的选择和信任。那么，股东既然可以选择王石，也就可以放弃王石，即使王石是企业的创始人，或者王石在万科的发展中起到了至关重要的作用，如果股东不满意，就可以进行撤换。在万科的创建和发展历程中，以王石为代表的管理层功不可没，成功地将万科打造为世界最大的房地产企业。可以说，是王石成就了万科。但从公司管理的角度上来说，王石只是万科的经营管理者，而非所有者，万科属于全体股东所有，占有公司股份越多，话语权越大，王石是万科的创立者、管理者，是万科企业文化的代言人，但由于王石个人并无股权，万科与王石只是在文化和情怀上紧密结合。王石被逐出万科，就如同乔布斯被自己亲手创立的公司驱逐，让王石的“真“情怀遭遇到了现实的残酷，但这是现代产权制度决定的必然结果。

以宝能系为代表的险资资金，其凭借庞大的资金优势，甚至采取杠杆的策略来大举投资布局，确实起到激活部分优质上市公司股价的影响。但是，从另一方面分析，从财务投资、到采取高杠杆大举入局，再到频繁举牌，随着部分资金的大举入局，因其投资资金来源令人质疑。根据媒体披露，宝能系购买万科股权的资金来源主要有三个：万能险、浙商银行理财资金、钜盛华发的7只资管计划。其间，宝能系动用数量众多的资产计划、理财产品购买万科，中间拐了很多弯，也涉及很多金融机构比如华福证券、泰信基金、西部利得基金、南方资本管理有限公司等，实际投资人数量已经非常庞大。

宝能的此举也不单单是简单的财务投资，而是剑指上市公司董事会，乃至上市公司的控制权、话语权。因此对于部分股权结构比较分散，第一大股东长期处于持股偏低，且存在较强现金流的上市公司，需要从中吸取经验教训，注重对上市公司控制权、话语权的保护。而宝能的此举措对上市公司的影响，轻则引起股价波动，重则引发股权争夺，乃至严重扰乱上市公司正常的运行秩序。险资举牌，这种模式是否会带来市场风险？金融监管部门以何种指标来测评投资模式的合法性？这些问题都是我国市场需要认真面对和解决的。

参考文献：

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[4] 我国上市公司股权结构对并购绩效影响的研究[J]. 祝彩群. 商场现代化. 2015（09）

作者简介：刘欣怡，女，1995年4月，安徽安庆，上海大学，研究生在读，金融。