白马股半年报排雷手册

凡事皆为周期，白马股也难以逃脱。在本刊27期封面文章中我们提到从2016年下半年开始计算，3年时间，白马蓝筹与中小盘股票的周期轮动即将来临。同时，从大量资金扎堆白马股的情况看，以消费股领衔的白马股估值均站上了历史高位，或将面临不小的回调压力。站在当下看，彼时的判断可以说颇具前瞻性。

随着越来越多的公司披露半年报，东阿阿胶、大族激光、涪陵榨菜和辅仁药业等公司的业绩暴雷将白马股推向风口浪尖。从时间周期上看，2016年以来强势3年有余的消费白马股或面临补跌，后期或走势不容乐观。此种情况下，防止入坑踩雷对于投资者来说至关重要。本文除梳理业绩暴雷白马股外，还将从多维度甄别可能业绩暴雷的“白马股”。

[频频暴雷：白马调整开始]

白马股行情的回调压力，本刊在前期文章《风格转换：警惕白马风险关注中小、科技》已经做过风险提示。

从资金抱团的情况看。二季度主动偏股型基金主要加仓了消费和金融等白马集中板块，其中，消费（包括医药、食品饮料、家电、休闲服务）的配置比例已经高达41.04%，较一季度的36.56%提升4.48%个百分点，创自2010年以来的新高，远超历史均值水平，机构抱团现象严重。2019年上半年股票型基金排名看，没有配置一点食品饮料板块的产品基本都遑论收益。然而，抱团取暖终究需要盈利兑现，未来超配的消费白马股，由谁来买单接盘呢？如某研究员所言，目前公募在消费的仓位占比超过41%，达到了历史最高水平，相比之下，消费行业在A股的利润仅15%，这说明，消费行业目前已经被超超配了，这个赛道已经太拥挤了。

当前的市场是一个增量资金较少的存量市场，资金的过度扎堆，势必导致市场对大幅拉升的白马股的承接力下滑。由此引发的结果或许并不是投资者想要的：

1、资金的扎堆拉高个股估值，即使个股业绩出现好的增长，但股价也可能涨不动。以消费白马中具有代表性的白酒股贵州茅台和酱油股海天为例，茅台在前期股价创纪录的突破1000元/股，其PE（TTM）持续在33倍以上徘徊，近期回落到30倍左右依旧仍在高位，其PB（TTM）更是创下2011年以来的新高，一度迫近少有的12.6倍，作为绝无仅有的稀缺标的，茅台或许能够撑起这份估值，但其它白酒股呢？同时，消费白马龙头海天味业更加离谱，一个酱油公司，动态PE在7月份一度到达惊人的63.19倍，即使近期有所回落，依旧有超过56倍的PE。这么高的估值水平，消费白马业绩即使保持正常的20%+的增长，股价可能也再难有表现。（见图一）

2、业绩稍有不及预期可能就将面临“戴维斯双杀”。2018年10月29日，白酒行业的两大标杆贵州茅台和洋河股份双双跌停，虽然有当期市场过于低迷的原因，但是资金过度扎堆使得投资人对业绩增长的预期过高，虽然当期贵州茅台和洋河都有不错的增长，但只要不符合资金的预期就会导致较大的踩踏。

3、消费白马股的营业收入增长正在进入瓶颈区。随着营收拐点的出现，各类公司的奇葩幺蛾子也会同步显现。

根据Wind给出的食品饮料行业（申万）的营收增长预测，从2013年底部开始的持续反弹的行业增速可能在2018年已经达到一个周期的高点，而集合各大券商的一致预期看，2019年至2021年行业增速将明显下滑，分别为：16%、6.9%和9.2%。在这样的低增长情况下，细分领域的龙头股或许还能抗住，但一众伪白马股可就需要小心了。（见图二）

此外，随着营收增速拐点的到来，各类公司的奇葩幺蛾子也会紧随而来。

[良性盘整：][东阿阿胶]

7月14日晚，东阿阿胶公布了2019年半年度业绩预告，公司上半年净利润预计同比下降75%-79%，东阿阿胶在2018年上半年的净利润为8.62亿元，而今年上半年的净利润则仅为1.81元～2.16亿元，公告一经发布便引发市场震动。

东阿阿胶表示，公司已經连续十二年保持持续增长，且净利润年复合增长率20%以上，当前伴随着企业规模的逐渐扩大，受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降，公司也进入了一个良性盘整期。

其实，东阿阿胶的问题早就有端倪，2018年Q3、Q4分别实现营业收入14亿和30亿，同比下降10%和上升2%，净利润也只有微增4%和8%，已经疲态尽显。2018年3月17日，东阿阿胶发布会计变更公告，将毛驴的折旧年限从5年提升到10年，同时残值率从5%提升到60%，一时间成为笑谈。其实敏感的投资者彼时就应该注意到，在如此小的地方扣资金就是出问题的先兆。

[酒店研发：][大族激光]

7月12日，在阿胶前，大族激光发布公告称，受制于消费电子行业周期性下滑及部分行业客户资本开支趋向谨慎的影响，公司预计营业收入较上年同期下降约7%，公司综合毛利率预计较上年同期下降5 -6个百分点。此公告引发的震动远超阿胶，毕竟大族激光深受国内外资金的喜爱，一度被外资买到上限。

然而，这还没完。根据大族激光7月22日问询函回复信息，2011 年大族欧洲股份公司购买位于瑞士英格堡的旧酒店-Europ？ischer Hof，计划装修改造后作为欧洲研发运营中心，预算主要为装修改造费用。但这个已经建造8年，累计实际投入金额从最初的几千万元，拉升到高达6.7亿元的项目，目前工程进度仅64%。媒体通过实地走访发现，大族激光的研发中心并不存在，只看到正在改造施工的酒店。作为A股为数不多业绩硬朗的大白马，不仅业绩暴雷，还出现如此重大的欺诈和违法行为，大族激光已褪去昔日光环，辉煌不再。

[穿越牛熊：][涪陵榨菜]

7月30日，涪陵榨菜财报显示2019年上半年，涪陵榨菜营业收入10.86亿元，同比增长2.11%；归母净利润3.15亿元，同比增长3.14%。按单季度计算的话，公司今年第二季度净利润为1.6亿元，较2018年同期1.9亿元的净利润下降了15.79%，低于市场预期。

这则中报在资本市场引发的震动不亚于日前暴风集团风波。后者被认为是又一例A股“生态”概念的戛然而止，前者，则是曾被众多机构力荐的白马，跌落神坛。其实涪陵榨菜的问题也早有端倪，过去多个报告期的营收和业绩增长主要依赖涨价，包括直接提升价格和降低单包榨菜包装重量的变相涨价。然而榨菜的终端消费者对于价格是比较敏感的，比如一包3元/80g的涪陵榨菜，比普通2元/100g的产品价格高50%，量少20%，但中意榨菜的终端消费者，并不认为量少、价高的涪陵榨菜有什么特别优势，这导致营收面临瓶颈后，涪陵榨菜的产品可能遭遇量、价的双杀。

[没钱分红：][辅仁药业]

或许严格意义上讲，辅仁药业并不算白马股。但是好歹沾了“喝酒吃药”的雨露，盈利能力不仅高超，且账上货币资金高达18.16亿元。辅仁药业原定红利派发股权登记日为7月19日，除权（息）日为7月22日，现金红利发放日为7月22日，按每10股派1元的红利派发方案，预计将发放红利6200余万元。然而仅时隔三天，辅仁药业突然在7月19日公告称，因资金安排原因，公司未按有关规定完成现金分红款项划转，无法按照原定计划发放现金红利。此后，公司停牌3天筹集资金未果，依旧未完成分红也是奇葩。

辅仁药业2016-2018年和2019年一季度应收账款余额分别为：17.65亿元、23.62亿元、28.39亿元和29.43亿元，年均复合增长率高达26.83%，是公司营业收入增速的两倍，也就是说，在公司实现的总收入中将近一半为应收账款，这还能在账上存下18.16亿现金也是不容易。

下一个雷爆是谁？

[伊利股份：][吃相难看 暴雷率未知]

伊利暂未公布业绩预告和半年报，理论上说还没有暴雷。不过，8月6日伊利股份最高9.77%跌幅几近跌停，核心在于5折股权激励吃相太难看。

8月5日晚间，伊利股份公布了一份管理层股权激励草案，拟向激励对象授予公司限制性股票总计1.83亿股，占公司总股本的3%，授予价格为15.46元/股，刚好是8月5日伊利收盘价（30.81元）的一半。激励的对象包括公司在职董事、高管、核心技术（业务）骨干等共计474人。有意思的是这一5折激励价格是在极限情况下的合法合规。

此外，根据草案制定的解锁业绩条件：以2018年净利润为基数，伊利未来五年（2019-2023年）扣非净利润增速分别不低于8%、18%、28%、38%、48%，也即年复合增长率只要达到8.2%即可满足行权条件。从伊利过往业绩增长情况和国内乳制品市场双龙头格局情况看，市场人士认为这一行权条件是极低的，公司是明目张胆的为管理层“输送利益”。伊利的这个股权激励草案涉及金额为56亿元。其中伊利董事长潘刚一个人独占33.23%，总金额超过18亿元。如此高的金额，如此低的行权门槛，难怪有股民说这不是“股权激励”而是“股权奖励”。

事实上之前伊利在历史最高价附近进行回购，就已经引来一众投资人吐槽：“没见过这种骚操作的回购。”一般回购都是股价低于价值时进行，维护二级市场信心，在历史新高价回购，而且股票也不注销，搞这种操作，明摆着高管们只顾着给自己输送利益。有著名私募基金经理人更是在微博上大呼：“能干出这种缺德事儿的公司，请尽快远离了！”

此外，从业绩上讲，伊利股份目前面临的问题是“增收不增利”。2018年公司营收增长16.89%，净利润只增长了7.31%；今年一季度，公司营收增长17.89%，净利润只增长了8.36%。30倍的PE（TTM）同样处于高位，投资人应该慎重。同时，这样难看的吃相前，半年报甚至年报暴雷可能也不奇怪了，毕竟业绩保持增长的基数很重要。

[分众传媒：][暴雷指数100%]

没有把分众列为已经暴雷的白马，是因为分众基本已经明牌，从2018年四季度以来暴雷就没有停过。不过，这只股票在各大财经论坛实在是太火，被数量众多的“价值”投资人奉为“简单、易懂、可持续”的广告界可口可乐。然而，依旧阻挡不了分众传媒借壳回归后的股價一路走低。

作为广告行业的领军人物，分众其实是一只非常典型的“强周期”股，对于经济萧条和繁荣的敏感度非常高。从2018年三季度开始，分众传媒营业收入增速明显动力不足，到今年二季度，公司营收单季同比分别为：21.94%、11.90%、-11.87%和-25.16%。经济的下行周期与公司的逆势扩张相叠加，净利润显得更加惨不忍睹，同一区间内同比分别为：5.73%、-51.48%、-71.81%和-79.92%。

有机构人士表示，分众传媒业绩将在三、四季度企稳后反弹。但实话说这其中猜测成分居多，至少从目前的宏观经济数据看分众的“雷”还没完。不过，分众的股价或许能够作为经济见底的先行指标。

[上汽、长安、长城：][暴雷指数90%]

截止到2019年6月底，中国广义乘用车市场累计综合销量为1116.19万辆，同比下滑9.2%，同比已经足足下滑了12个月。即使6月因为国五和国六标准切换引发大促销，导致车市来了一次“诈尸”，但行业不景气的大格局并未因此扭转。根据乘联会数据，7月22-28日第4周乘用车日均零售4.19万台，同比下降25%，7月大跌或已成定局。机构表示，车市回暖或许要等到8月甚至更久。

此外，从主要车企的产销快报看，除长城上半年录得4.67%的小幅增长外，其余披露快报的车企均出现不同程度的下滑。其中，海马汽车销量同比下滑62.35%，为所有汽车之最，其后分别为长安汽车和上汽集团，同比分别下滑31.65%和16.62%。（见表一）

销量下降必将引发业绩暴雷。长城汽车上半年销量虽然同比增长，但实际上是前期库存太多，报告期内主要是降价去库存。看一季度的财报数据，长城汽车应收账款余额33亿，同比增长263%，预收账款减少，且一季度的营业收入下滑15%。7月20日，长城汽车发布业绩预减公告，预计2019年中期营业总收入约为人民币413.8亿元，与上年同期相比将减少人民币73.0亿元，同比减少15.0%；归属于上市公司股东的净利润约为人民币15.3亿元，与上年同期相比将减少人民币21.7亿元，同比减少58.6%。想来其它销量同比还是大降的车企日子也不会好过。

[格力电器：暴雷指数60%][美的集团：暴雷指数40%]

通常行业内老大和其它小弟互撕的时候，往往是行业竞争恶化的时候。今年6月份发生的格力举报奥克斯事件，已经显示出空调行业竞争压力山大。从宏观消费数据看，今年可选消费都不会好过，而从中报的预披露情况来看，传媒、消费电子、汽车产业链都比较惨淡，家电板块肯定难以独善其身。

2019年1月以来空调销量几乎没有增长，5月销量只有1656.50万台，同比下滑6.90%。6 月内销数据，产业在线出货 1032.8 万台/-7.8%，中怡康零售额、零售量、均价增速分别为-6.2%、+0.5%和-6.6%。空调需求受南方多雨的影响较为低迷，同时叠加2018年较高的基数和房地产市场的低迷，整个上半年行业数据堪忧。看财务数据，格力电器財报显示，2019年Q1应收账款余额425.63亿元，同比增长41%，存货余额212亿元，同比增长41%，同时预收账款余额102亿元，同比下降17.34%，Q1营业收入增速只有2.45%。很明显，应收账款增速超过营业收入增速，同时存货增加，预收账款减少，格力一季度大概率又向渠道压货了。

格力在2015年曾经出现过营收降28%，净利润降11%的情况，今年的情况和2015年类似，当年的大背景也是宏观经济不景气和空调行业价格战以及去库存，但今年可能没有2015年那么严重。可以肯定的是半年报的营收不会好看。但净利润或许不会太差，毕竟格力账面的隐藏利润太多，而且还有董明珠100%不会暴雷的“担保”。不过，在笔者看来，这可能只是将问题延后而已。

美的集团与格力面临的问题基本相同，从财务数据上看，2019年Q1应收账款余额389亿元，同比增长15%，存货余额241亿元，同比下降9%，同时预收账款余额131亿元，同比下降10%，同时Q1营业收入增速只有7.42%。很明显，和格力同样的问题，但是幅度远低于格力。此外，从空调内销看，奥克斯与美的在6月均实现了逆势增长，因此美的暴雷概率比格力低多了。

[万华化学：暴雷指数30%][洋河股份：暴雷指数20%]

曾几何时，万华化学是化工领域的成长白马代表。然而，随着去产能和环保严查的利好慢慢过去，万华化学利润所仰仗的高价MDI已经不在，与2017年和2018年初的价格高企且需求旺盛不同，2019年截至二季度末，MDI价格一直在低位徘徊，且在二季度中后段出现明显的跳跌，2019年业绩同比下滑几乎是定局。因此，化工企业强行按照成长股看可能并不太靠谱。（见图三）

此外，白酒板块中，有消息称洋河二季度省外销售量下滑，中报业绩增速可能会炸雷，这个会炸雷并不是说业绩亏损，而是业绩增速可能会不及预期。鉴于洋河是top4里面近年来营收增速最低的企业，且茅台在二季度也出现了明显的营收增速不及预期，洋河或许也存在一定的概率暴雷。