适应新经济需要，发展好多层次资本市场

王汝芳

适应新经济需要，需进一步完善资本市场基础性制度，建立适应新经济需要的规范、透明、开放、有活力、有韧性的多层次资本市场。

产业革命源于科技创新，成于金融创新。因为创新路径具有不确定性，新技术研发风险大、成本高、不确定性强;技术和产业的结合过程是一个不断试错的过程，以创新为主要特征的新经济发展需要与之适应的资本市场支持和推进。

目前，我国已经初步构建起以区域股权市场（俗称“四板”）、全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）、沪深A股市场（含主板、中小板、创业板）为主，并呈现金字塔结构的多层次资本市场体系，在促进直接融资、服务经济发展方面发挥了重要作用;同时也存在较为明显的发展不充分、不平衡等亟待解决的问题，与经济转型需求、特别是新经济对资本市场的需求相比，仍存在较大差距。突出表现为：

一是直接融资比例明显过低。发达国家直接融资比例一般都高于50%，美国近20年一直保持在60-70%，银行主导型发达经济体德国、日本近年也达到50%左右;而我国直接融资比例一直在15%以下，根据央行数据，以2018年1月至11月为例，直接融资2.4万亿，占社融比例为13.6%，远低于发达国家水平。

二是沪深A股市场对新经济的包容性和促进作用有待加强。现行境内上市审核标准是2006年制定的，2015年小幅修订，但在财务指标方面基本未调整。新经济企业普遍在早期研发阶段投入高，盈利周期长，不确定性大，难以符合境内上市审核标准中关于连续盈利、弥补亏损等财务审核要求。加之新经济企业多采用新型公司治理模式，如VIE架构、股权期权激励、同股不同权等，不符合境内上市审核和监管要求，只能选择赴境外上市。关于这一点，从我国科技互联网市值较大的像阿里巴巴、腾讯、百度、小米、京东等都是在境外股票市场上市就可看出。同时，现行再融资审批机制繁琐，审批时间偏长，以致资金使用不确定性较大，不利于企业提前谋划发展，特别是难以抓住高科技领域稍纵即逝的机会。

三是股票市场基础制度不健全，市场配置资源效率有待提升。如违法违规成本低，造假现象频发，导致以披露信息为参考的市场信号失灵，资源错配到违规企业;对投资者保护不到位，市场牛短熊长成为常态，A股市场不仅没能成为中国经济的晴雨表，其应有作用也没有得到很好发挥。如某上市公司自2006年起连续5年造假虚增利润数亿元但仅获罚50万元，被戏称“史上最划算的保壳计划”。

四是区域性股权市场服务能力不够，金字塔塔基作用有待加强。截至2018年底，全国36个省区市除云南、西藏外，均已设立区域性股权市场，挂牌企业共2.48万家，展示企业近10万家;累计为企业实现各类融资9000亿元，其中2018年累计实现各类融资1800亿元。总体来看，区域性股权市场尚处于探索起步阶段，政策支持不够，服务能力、盈利能力较低。2018年，34家市场运营机构盈利的22家，亏损的12家。

五是新三板政策制度预期不明，挂牌企业纷纷摘牌。新三板源于中关村代办股份报价转让试点，其最初定位为服务创新型、创业型、成长性中小微企业。目前挂牌企业1.1万家，种类庞杂，与新三板设立时的定位有所偏离。近两年，受政策制度预期不明、市场融资功能减弱、IPO 常态化及三类股东（契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）受阻、信息披露调整等因素影响，同时面临各国资本市场争抢优质企业的竞争态势下，优质企业挂牌意愿下降，现有挂牌企业纷纷摘牌。2016年新三板摘牌企业56家，2017年摘牌企业数量猛增至709家，2018年仅1月至7月就累计摘牌901家企业，而同期新增挂牌家数远低于摘牌家数。融资功能也没有达到预期效果，以2018年1月至8月为例，共有1032家公司完成1059次股票发行，融资不到450亿元。

习近平总书记宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制后，证监会、上交所紧锣密鼓推进各项工作，提出5套差异化的标准，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市，上市标准符合科技创新企业的特点，值得期待。建议以此为契机，进一步完善资本市场基础性制度，建立适应新经济需要的规范、透明、开放、有活力、有韧性的多层次资本市场。

一是完善资本市场违规违法处罚制度。只有违法违规成本明显大于违法违规收入，从制度上、操作上形成公司决策者、事实参与者不敢违不想违的局面，才能有效遏制违法违规现象多发的势头。不仅违规的上市公司要受到处罚，更重要的是，公司相关决策者、参与者、中介服务机构，也要受到严厉制裁。这方面，美国的经验教训值得我们借鉴。

美国上市公司安然公司因造假被美国证券交易委员会罚款5亿美元，股票停止交易，公司宣告破产;CEO杰弗里·斯基林被判刑24年并罰款4500万美元;财务欺诈策划者费斯托被判6年徒刑并罚款2380万美元;帮助安然造假上市的会计师事务所安达信（世界五大会计师事务所之一）被判处妨碍司法公正罪后宣告强令解散;花旗集团、摩根大通、美洲银行三大投行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的赔偿罚款。2004年，针对企业的内部控制，美国通过了著名的《萨班斯-奥克利斯法案》，内控失效，并给投资者带来巨大损失的，上市公司及其决策者、协助上市公司业绩造假的会计师事务所和投资银行都会同样面临严厉处罚。

二是加大投资者保护力度。作为上市公司的普通投资者，依据的是公开信息买入并持有上市公司的股份，其是上市公司造假的无辜受害者。如果仅对上市公司处罚而不保障普通投资者利益，作为上市公司理论上的“股东”，无异于遭受“二茬罪”。美国安然公司造假案中，投资者追讨回来的总赔偿金额超120亿美元，普通投资者权益得到了有效保障。从我国目前实际情况看，不仅要加大对普通投资者赔付的力度，还要允许赔付先于罚款，切实保障投资者利益。

我国《证券法》第234条规定：“依照本法收缴的罚款和没收的违法所得，全部上缴国库”，客观上使投资者的经济损失得不到赔偿。即使《证券法》第232条规定，“证券违法违规主体财产不足以同时支付罚款和承担民事赔偿责任时，应先承担民事赔偿责任”，也因行政处罚往往先于民事判决作出，使得罚没款先进入国库，没有为民事赔偿留出空间，导致该条款在操作实施上存在障碍。建议尽快修改《证券法》第234条内容，规定违法所得不上缴国库，交由专门的投资者保护机构用于投资者赔付。在《证券法》修订前，对于上缴的罚没款项，建议财政部以适当形式划拨专门的投资者保护机构，专款专用于投资者赔付。

同时可探索集体诉讼，所有在股票受影响的时间段买入的股东均可成为原告，而最后判决或和解协议也默认覆盖所有股东。诉讼可由代表原告的律师事务所推动，原告不用付费，由律师预支，胜诉后律师才收费，降低受害投资者维权成本和难度。

三是完善新三板功能定位和交易等制度。新三板在资本市场服务科技创新方面做出了一些有益探索，但距离有效满足企业创新发展融资需求仍有较大差距，也难以应对全球证券交易所对科技创新企业的激烈争夺，迫切需要加快改革。应进一步完善并明确新三板定位，突出特色，与沪、深交易所有所差异，实现错位与互补发展，从而丰富完善我国多层次资本市场体系。

新三板功能上，应有支持并能留住优秀企业进一步做强做大的机制，否则，优秀企业都会摘牌而转到主板、中小板、创业板或科创板上市，优秀的、具备到其他板上市潜质的企业也不会去新三板，久而久之，新三板就失去了其应有的价值。可进一步优化新三板分层标准，在现有创新层上增设公开发行层，允许在创新层挂牌一定时间、科技研发投入力度大、发展潜力大、拥有自主知识产权的初创期科技创新企业公开发行股票。探索做市商交易与集合竞价交易相结合的公开交易制度，适度降低合格投资人标准，允许公募基金、保险基金等长期资金投资，增强资金募集能力和市场流动性。

四是发挥好区域性股权市场作用。国务院《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》（国发〔2015〕32号 ）明确要求，规范发展服务于中小微企业的区域性股权市场，推动建立工商登记部门与区域性股权市场的股权登记对接机制，支持股权质押融资，但一直没有落地。应聚焦于解决非上市、非新三板挂牌的股权缺乏管理、易于引发纠纷的问题，在国家市场监管总局支持下，明确非上市股份公司的股权质押，交由四板办理。

同时，也可在“一行两会”以及地方金融监管部门的支持下，对非上市非新三板挂牌的金融机构、准金融机构（比如股份制银行、城商行、民营银行、担保公司、租赁公司等）的股权，强制要求在四板托管，以便于规范股东行为，整顿金融乱象。

责任编辑：王卓