商誉成了山鹰的高悬利剑？

雪球财经 供稿

年初的时候，商誉似乎成为了投资者厌弃的指标，山鹰纸业（600567）也因为2017年的大笔收购形成的商誉“蹭了一波热度”，并且成为投资者心中悬着的大石头。

高商誉占比

山鹰的商誉在2017年后快速增加，原因在于山鹰在2017年先后收购了北欧纸业及联盛纸业100%的股权，两次分别增加商誉均约为16亿元。大额的商誉也使得商誉占净资产比以及商誉占净利比急剧上升，2018年分别达到了27.95%（按照2018前三季度净资产基准计算）以及99.77%（按照2018业绩预增数据计算）。

针对山鹰的商誉问题，首先要明确，商誉减值改为摊销的可能性大不大？个人认为，商誉摊销的路还很远，并不需要担心有如此大的财务准则改动。

理由有三：一是其实我国在2007年之前用的就是商誉摊销法，而后才更换为减值法，更接近国际标准；二是即使改为商誉摊销，所谓“短痛不如长痛”的现象也并不会出现，因为当出现减值迹象时，还是要进行减值，这样还是会出现爆雷情况；三是摊销法类似一刀切，很有可能出现背离经济事实的情况。

当然了，未来围绕减值准则，还是有很多地方需要修缮和改进。这些就不展开了，只是在这个时候，把商誉丑化实在是要不得的一件事。毕竟，收购后继续稳定增长的公司也不在少数。

两个标的是好还是坏？

山鹰的投资当中，市场担心的主要就是两笔，一笔北欧（给了10.21倍估值），一笔联盛（给了14.8倍的估值），这两笔投资金额达到接近40亿元，形成商誉近33亿元，初看令人咋舌。这两个估值水平在当时看来是低于市场平均的，但是现在看来，也不算便宜。

投资，最重要的还是看未来，那么未来这两家企业的盈利水平又能不能保持呢？

北欧纸业纸浆资产用于自产产品，可以很好的平滑由于纸浆价格波动带来的盈利水平的波动。那么未来纸浆价格的走势会影响到北欧的盈利稳定性。据券商统计，从2019年全球木浆市场格局看，国外新增木浆产能预计约98万吨。国内晨鸣纸业预计新增产能60万吨，太阳纸业预计新增产能10万吨，全球木浆新增产能预计约168万吨。考虑落后产能淘汰，预估最终净新增产能约120万吨。而从需求端看，中国市场作为新增需求的主力，红利难以继续维系。在这样的预期之下，其实浆价很难继续保持高位，转头向下的概率更高。

也正因此，当纸浆价格滑落，甚至直线下坠之时，子公司的盈利若无法保持，也会对高悬的商誉造成一定的压力。

联盛的收购其实相当于通过外购的方式扩大公司主业的规模，这只是一种在外购和自建产能二者权衡后管理层的选择。外购虽然可以坐享其成，却因此付出了巨额的资金，形成了高额的商誉。自建产能耗费人力物力资金以及时间，并且自建后还面临同业竞争及产品销售渠道的开拓问题。山鹰管理层目前的做法，还令人存疑，只能来待未来验证。

总结一下，山鹰的商誉是一把高悬的利剑，尤其是行业上游价格的变动一旦加剧，不仅对业绩造成影响，此时商誉可能会再来上一刀。作为投资者，还是需要关注产品价格的变化，对商誉这一事，保持谨慎。（作者：收拾收拾多读点）