产权性质与股权激励设计动机

宋国龄

摘 要：一直以来，股权激励作为一种赋予员工部分经营权利的激励方式受到了企业的高度重视。通过对苏泊尔公司三次施行股权激励案例的梳理和分析，发现产权性质的不同会导致股权激励设计动机存在差别。家族企业性质下，股权激励方案的激励范围窄、激励力度大，行权目标容易完成，这导致实施股权激励更像一种福利行为。外资控股企业性质下，股权激励方案的激励范围宽、激励力度小，行权目标需要付出努力才能完成，激励性较强。

关键词：家族企业;外资控股企业;股权激励

中图分类号：F230+F275文献标识码：A文章编号：1008-4428（2019）06-0028-03

一、 引言

自2006年起中国证监会要求开始遵守《上市公司股权激励办法（试行）》后，我国就逐步增强了对股权激励计划修订和实施的监督，这意味着我国股权激励的制定和执行正在逐步走向规范。家族企业的一大显著特点就是家族成员在企业内有绝对的话语权和领导权，员工的自主性和主动性差。相对而言，外资控股企业的产权结构更为明晰，股东更愿意通过制定股权激励方案来促使管理人员将公司目标与个人目标趋于一致。本文通过对苏泊尔公司三次股权激励案例的分析，试图发现在家族企业和外资控股企业不同背景下股权激励设计动机的差别。

2007年法国SEB国际全部完成对苏泊尔公司的战略投资转变为实际控制人后，SEB国际仅对苏泊尔公司的财务指标实行部分限制，保留了原有的管理團队，这意味着苏泊尔公司在前后三次实施股权激励期间，除产权性质由家族企业变为外资控股企业以外，主营业务和管理层等其他方面几乎未发生变化。因此，本文从苏泊尔推出的三套股权激励方案入手，研究其在家族企业和外资控股企业两种完全不同背景下股权激励的设计动机和执行效果的差别。

二、 案例简介与分析

（一）苏泊尔公司基本情况

苏泊尔公司成立于1998年7月17日，经营领域主要包括不锈钢用品及炊具的制造、销售等。上市时苏泊尔集团以60.73%的持股比例成为第一大股东，苏氏家族整体持股比例为88.97%。可以看出，苏泊尔公司上市时的产权性质为家族企业。

从2006年开始，法国SEB对苏泊尔公司实行战略性投资，此次行动包含三项主要内容，第一项是大股东转让，第二项是定向增发，最后一项为要约收购。至2007年战略投资全部结束后，法国SEB顺利将52.74%股权纳入自己旗下，成为苏泊尔公司的第一大股东。自此以后，苏泊尔公司由家族企业成为外资控股企业。

（二）苏泊尔公司三套股权激励方案基本情况

苏泊尔公司作为全球排名靠前的厨房用品研发制造商，面临着来自国内外竞争对手带来的巨大竞争压力。因此，为了增加管理人员的满意度和工作动力、减少人才流失程度，苏泊尔公司先后在2006年、2012年和2013年推出了三套股权激励方案。其中，首套股权激励方案是在家族企业的产权下施行的，后两套是在外资控股企业的产权下施行的。

2006年7月，苏泊尔施行了第一套股权激励方案，对公司的18名高管人员和3名部门经理共21人，以每股7.01元的价格授予600万份股票作为股权激励，授予模式仅包含股票期权。该方案在行权条件中对未来三年的盈利情况做出了明确要求，方案原定的行权期为3年，但由于公司在2007年第一大股东变更为法国SEB，首套股权激励方案在2008年全部行权。

2012年6月，苏泊尔公司成为外资控股企业后施行了全新的一套股权激励方案。该方案扩大了激励范围，共对73名员工授予1100万股份作为股权激励，授予模式也从单一的股票期权转变为股票期权与限制性股票结合。但由于该方案行权条件对公司未来的盈利条件和个人的业绩考核都设置了严苛的规定，最终该套方案因行权条件不达标而作废。2013年10月，苏泊尔公司基于上套方案的执行情况做出了部分修改与整理，重新公告了第三套方案。该套方案具体的实施条款与第二套方案基本保持一致，但进一步扩大了激励对象的范围，欲以0元每股的价格向114名员工发放共580万份限制性股票。在行权条件上，第三套股权激励方案稍微降低了行权的目标值，降低了行权难度。

三、 苏泊尔公司股权激励设计动机

苏泊尔公司一共施行了三套股权激励方案，首套股权激励方案提出的背景为家族企业，后两套方案提出的背景为外资控股企业。但由于第二套方案的行权条件过于严苛，后期因公司业绩未达行权指标值而作废。因此，本文重点通过比对第一套和第三套激励方案的具体条款，进而区分两种产权背景下的股权激励动因的差别。

（一）家族企业下股权激励设计动机

从激励对象和激励总股数来看，苏泊尔公司首套方案的激励人数少、激励股数多。第一套股权激励方案共授予21名高级管理人员及部分部门经理600万份股份作为股权激励。苏显泽一人获得了占总股数10%的股票，共60万股。根据苏泊尔公司公告内容，激励对象在2008年5月12日行权100%。假设行权股票以上市日2008年5月14日的股票均价17.21元成交，激励对象可获得总收益为1.66亿元，苏显泽一人获得的收益为1656万元，可以看出该方案的激励力度极大。

从行权考核条件来看，第一套方案的指标要求制定的较为简单，即与2005年相比，每年的加权平均净资产收益率和净利润且每股收益的复式增长率均超过10%。据苏泊尔公司的年报数据可知，自2004年以来，苏泊尔公司的加权平均净资产收益率最低时为10.06%，净利润和每股收益也是呈大幅增长状态。2006年苏泊尔公司净利润的复式增长率为38.69%，每股收益的复式增长率为39%。由此可见，该套方案的福利作用远大于激励作用。

依据上述分析结果，苏泊尔公司首套股权激励方案激励对象主要为高管人员，激励力度大且行权条件易完成。由此看来，该方案存有向高管人员利益输送的嫌疑。在家族企业的产权性质下，高管人员决策时利己的可能性较大。因此，此时股权激励设计动机很有可能是高管人员向自身发放福利，将股权激励作为利益输送的一种渠道，几乎没有激励作用。

（二）外资控股下股权激励设计动机

2013年10月，在第二套方案首个行权期股票因未达目标而行权失败的情况下，苏泊尔公司做出了部分调整与改进后施行了第三套方案。该方案欲以0元每股的价格向114名员工发放共580万份限制性股票。与上一套方案相比，这套方案不仅减少了股数总量的授予，还增加了激励人数，扩大了激励范围。此次，苏显泽的获授股数比例为5.17%，大约为首套方案中比例的一半。

从行权条件来看，第三套股权激励方案不仅规定行权上一年的净资产收益率超过13%，还要求内销收入和内销营业利润不低于既定值，比第一套方案中毫不费力就能完成的业绩要求高出许多。作为第二套方案的修正版，第三套方案的行权目标更趋于合理化。激励人员既不会因条件太高即使付出努力也无法完成而放弃股票权益，也不会因条件太低而轻松应对解锁要求。由此可见，该套方案的激励作用较为明显。（见表1）

综合以上方案来看，与首套股权激励方案相比，后两套方案不仅在激励对象上增加了中级管理层和重要业务人员，考核条件也变得更为严格，不能轻易完成，进而导致方案的福利性减弱，激励性增强。在外资控股企业的背景下，公司的管理权和控制权分属两方，高管人员无法通过股权激励的方式完成自利行为，制定的方案更具有激励效果。

四、 不同产权性质下股权激励实施效果

（一）不同产权性质下股权激励市场反应分析

考虑到草案仍然存在修订和否决的可能性，本文选择了三套股权激励方案股东大会公告日作为事件日。苏泊尔公司前后三次公告股权激励计划股东大会的时间为2006年7月15日、2012年6月30日和2013 年10月29日。本文以流通市值加权平均市场日收益率和苏泊尔公司股价为基础，计算事件日的超额收益率（AR%）以及连续后两日的累积超额收益率（CAR%）。

相关数据均来自WIND数据库。

据图1可得，对于首套股权激励方案，股东大会公告日的超额收益率为-1.40%，说明投资者们并不认为这套方案可创造收益。后一天的累积超额收益率依然为负，第二天有所回升，意味着投资者们开始认可方案一的实施效果。第二套股权激励方案在股东大会公告日获得的超额收益率为-0.35%，意味着市场可能在第一套方案执行效果不明显的情况下也不认可这套方案。但在接连后两日开始发现两套方案的不同，对该方案做出正向反应，累积超额收益率持续为正。第三套股权激励方案在股东大会公告日获得的超额收益率为-0.98%，且在后一日形势开始转变，说明投资者们开始看好降低了行权目标值的第三套方案，认为其能够发挥激励作用。

综合三套方案公告后的市场表现可以看出，在家族企业的背景下苏泊尔公司推出的方案并未使得股价大幅上涨，投资者不赞同其有激励作用。相反，外资控股企业背景下苏泊尔公司公告的方案获得了正向的超额收益率，投资者赞同其激励作用。

（二）不同产权性质下股权激励效果分析

除市场反应外，本文也从财务绩效的层面出发，比较苏泊尔公司三次股权激励施行后净利润、净利润增长率和投资活动支出额等绩效指标，通过绩效指标的变化情况来分析方案的执行效果，进而验证两种不同的设计动机，相关指标值均从苏泊尔公司年报中获取。

从图2可以看出，三套方案公布后苏泊尔公司的净利润都是呈现一个稳步增长的状态，2006年施行首套方案后，2007年的净利润增长率达到十二年内的最大值，为62.02%，并直到2012年都是呈现一个持续回落的状态。考虑到苏泊尔公司因为发生实际控制人变更使得激励对象在2008年全部行权，2006年和2007年的业绩为考核重点，不能排除高管人员发生短视行为增加业绩的可能性。

此外，2007年至2009年的投资活动产生的现金净流出额都处于低谷状态，而2012年至2017年苏泊尔公司用于投资的支出则处于持续增长状态。由此可以看出，家族企业背景下，高级管理层在公布股权激励方案后，为了达成业绩指标，避免了对高风险产品的投资，对市场的投资和开拓呈现出滞后的状态，激励效果微乎其微。相反的是，外资控股企业的背景下，投资活动的支出额却稳步增长，这意味着后两套股权激励方案并未造成管理层的短视行为，起到了良好的激励效果。

五、 研究结论与启示

本文通过对苏泊尔公司三次施行股权激励案例的梳理和分析，发现产权性质的不同会导致股权激励设计动机存在差别。在家族控股的背景下，股权激励方案的激励范围窄，激励力度大，行权目标容易完成，这导致实施股权激励更像一种自利行为;在外资控股背景下，股权激励方案的激励范围宽，激励力度小，行权目标需要付出努力才能完成，这促使股权激励方案的激励性增强，高管人员在追求自身利益的同时提升公司价值。

通过以上梳理与分析，本文提出以下两点对策与建议：第一，完善家族企业的治理结构，增强监督作用。在家族企业中，家族成员在制定股权激励方案时很可能以家族利益至上而损害了企业和其他小股东的利益。完善治理结构，可以使股权激励的设计遵循企业利益至上的原则，实现企业和个人的整体利益最大化。第二，完善股权激励的行权体系，增强激励作用。若是行权期过短，可能导致管理人员产生短视行为，以牺牲企业的未来收益来换取业绩指标的短期提升。管理层可以考虑延长行权考核期或从多个维度而不仅仅是财务维度对激励人员进行考核，以保证企业长久平稳的发展。

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作者简介：

宋國龄，南京财经大学会计学院硕士研究生，研究方向：公司治理。