基于内在价值的科创板企业IPO定价研究

卓贞运

【摘 要】本文将科创板企业视为一类特殊的风险企业，分析科创板企业如何IPO定价。本文首先介绍了科技创业板的历史背景，在此基础上分析科创板上市企业及其IPO定价的特征，并选择中小板的一些股票作为参照进行的对比研究，归纳影响科创板企业内在价值的因素，最后给出建议。

【關键词】科创板企业；风险企业；内在价值

一、科创板企业IPO定价问题的提出

习近平总书记于2018年11月5日上午在第一届中国国际进口博览会开幕式上的主旨演讲表示，为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。按照党中央的统一部署，上海证券交易所将设立科创板并试点注册制。此消息立即引爆整个市场，引发了关于科创板广泛且深入的讨论。

科创板全称“科技创新板”，俗称“四新板”，是专为科技型和创新型中小企业服务的板块，是我国资本市场的重要组成部分。在“大众创业、万众创新”的时代背景下，科创板的出现有历史的必然性。其历史最早可追溯2015年12月22日，当时北京推出“四新板”，拟试点推动全国科技金融改革创新。考虑到要辐射全国，后更名为“科技创新板”，登录上海股交中心，专为科技型和创新型中小企业服务的板块。2017年11月28日，上海股权托管交易中心设立的科技创新企业股份转让系统正式开盘，首批27家企业成功挂牌“科创板”。此次习近平主席宣布将在上交所设立科创板，无疑重新定位了科创板，显示管理层有意打造真正意义上的中国版“纳斯达克”。

然而，科创板企业IPO该如何定价？国内外关于传统企业IPO定价方法研究的成果有很多，然而关于科创板企业IPO定价的研究少之又少。从企业的属性看，我们可以把科创板企业看作是一类特殊的风险企业，而且是成功的风险企业，那么，我们就可以借鉴大量的关于风险企业IPO定价的研究成果。当然，风险企业与科创板企业确实是有一定差别的，风险企业的定价只能作为科创板企业定价的一个参考。

二、科创板企业及IPO定价的特征

对于科创板企业的定义，目前并没有定论。科创板企业主要指发展速度较快、稀少，且创业时间在十年左右的企业。科创板企业主要集中在高科技领域，互联网领域尤为活跃。从中国行业分布上来看，社交软件、信息服务、人工智能、虚拟现实、科技金融以及文化娱乐等前沿领域是产生科创板企业的温床。

对科创板企业IPO的定价不同于一般的企业，我们需要在充分考虑科创板企业自身的特征后对其IPO进行定价。科创板企业IPO定价具有的特征如下：

（一）独特的风险和收入配比

与主板不同，科创板将重点面向尚未进入成熟期但具有成长潜力，且满足有关规范性及科技型、创新型特征的中小企业。与传统企业相比，科创板企业还在不断地进行各种创新，而创新是不可预测的，这使科创板企业的投资风险远远大于传统企业，预期收益率高于传统企业。因此，其风险要远远小于多数风险企业，预期收益率低于多数风险企业。由于现金流贴现法要求企业对其未来的收益能够准确预测并且可以给出具体的贴现率（风险补偿率），因此传统的现金流贴现法难以应用在科创板企业 IPO定价之中。

（二）独特的资产结构

虽然科创板面向尚未进入成熟期但具有成长潜力的企业，对企业的利润没有硬性要求，但这并非要求科创板企业可以一直没有现金流，只是忽视了当前的现金流，或者说，将焦点放在未来的现金流上。企业的现金流归根结底是由企业的资产实现的。传统企业的资产通常分为固定资产和流动资产，在分析企业的内在价值时，我们往往比较重视企业的固定资产。然而，科创板企业的内在价值更多地来自于创新活动尤其是技术创新，同时，知名度、品牌、商标、专利等构成无形资产在科创板企业创造现金流过程的作用远远大于固定资产。但是，无形资产的估价是极其困难，并且非常容易发生变化。

（三）易变的财务数据

科创板企业成立的时间往往比较短，其积累的历史财务数据有限。同时，由于初创期，企业的经营环境、经营活动、现金流量等都处在不断变化的过程，其财务数据的可信度也是不可靠的。采用资产法确定风险企业的内在价值时假设企业的内在价值等于总资产的现值减去负债的现值，这种方法强调被评估企业资产的重置成本，而科创板企业在这方面的数据很难取得，历史数据缺失和不稳定性导致了基于资产法应用很困难。

（四）难以获得的可比公司

科创板企业最本质的特征是稀缺，由于科创板企业的数量很少，有些科创板企业甚至是唯一，如上文提到的富士康很难找到知名度、所在行业、核心技术、市值规模、盈利模式及商业模式都相当类似的可比公司，要进行类比分析是非常困难的。虽然有的科创板企业存在一些同类的可比公司，比如中国的京东和美国的亚马逊，但是存在可比公司市盈率为负数（如亚马逊之前的年份经常亏损）、市场氛围迥异等问题，简单地进行类比分析也没有多少参考价值。

三、我国科创板企业IPO定价研究的多因素分析

（一）对照标准

由于科创板企业本身的样本稀少，我们在研究其IPO定价时必须找到合理的参照物。从目前的现实情况看，参照物有以下几种：国内的主板上市企业、国内中小板上市的企业、国内创业板上市的企业、国外成熟市场的科创板企业。主板企业显然不是一个合适的参照物；创业板的上市企业由于规模小、风险大，也不是一个良好的参照物；国外的科创板企业数量很多，如公众熟知的腾讯、百度、阿里、百度等都是在香港和美国上市的，其上市之初属于典型的科创板企业。但是，直接依照国外科创板进行定价，最大的问题是国内外的投资环境存在巨大的差异。还有，作为顶层设计，科创板是与创业板独立，这也说明，如果按照创业板的标准去进行科创板企业IPO的定价，就显得多余。

我国中小板的启动时间所处在大周期和现在科创板企业在国内上市所处的大周期非常类似，都是下跌的第三年，市场的整体市盈率、市净率接近。仔细比较对比推出科创板的历史背景以及国家的宏观战略，当时的中小板的上市标准与现行国家政策对科创板企业的定义，我们发现二者在很多方面是极其相似的。首先是推出的背景，在经历了长时间的IPO停滞后，国家公布了股权改革方案，最终实现了同股同权的历史进步，2004年6月至2005年5月上市的50只中小板股票也就显得顺理成章。而当前，在解决了IPO的堰塞湖危机后，实行注册制应该是下一阶段资本市场改革的重要内容。可是，如果直接从主板实行发行股票的注册制，阻力将是非常强大的。这就需要一个突破口。结合国家鼓励创业的召唤，以及经济从外延型增长向内涵型发展的转变，在科创板实行注册制改革，这应该是全体参与者的共同期盼。其次，从公司规模、影响力、知名度、获利能力、发展前景等各方面，科创板企业更接近于中小板刚刚设立时上市公司，而不是创业板刚刚设立时上市公司。在缺乏对照的条件下，本文试图从IPO定价的角度，对中小板企业的发行上市情况进行研究，进而揭示在我国资本的特殊情况下影响科创板企业IPO定价的各种因素。

（二）影响科创板企业内在价值的因素

科创板和新三板一样，同属于场外交易市场，但与新三板不同，科创板将重点面向尚未进入成熟期但具有成长潜力，且满足有关规范性及科技型、创新型特征中小企业。为了便于研究和说明，本文将科创板上市的企业均定义为风险企业，同时，本文将科创板上市企业的未来看作是处于成熟期、能够带来稳定现金流的风险企业。

科创板企业的价值主要来自于企业的内部。为从企业自身能力的角度充分体现科创板企业成长潜力带来的企业价值，本文主要选取的是企业内部因素。外部因素，如市场波动、承销商等级、行业特征等因无法很好的度量，暂时忽略。

为了可以进行量化分析，本文选择以下可以换取财务数据的指标：

1、每股股东权益，也叫每股净资产；

2、每股税后收益，该指标可能为负数；

3、每股现金流量，该指标可能为负数；

4、每股资本公积金，这是配股送股的重要依据之一；

5、净资产收益率，该指标可能为负数；

6、主营业务利润率，该指标可能为负数；

7、总资产周转率；

8、总资产；

9、总资产收益率；

10、无形资产，无形资产指企业长期使用而没有实物形态的资产。此部分容易变化，很难估计；

11、注册总资本，按照我国目前的法律，注册资本与股本在国内是1：1配比，如果注册资本为10亿，则股本有10亿；

12、主营业务成本，大部分科创板企业属于高技术行业，成本优势非常显著的。然而科创板企业“主营业务成本”核算内容十分繁杂；

13、市盈率，又分为静态市盈率和动态市盈率，前者不考虑每股收益的增长，后者考虑每股收益的增长。

（三）分析结论

在目前的IPO政策下，发行价的首要考虑因素是市盈率。上文的分析结果表明，主流的基于市盈率法的定价法有一些局限性的，因为决定股票价格的最根本的因素是企业的内在价值，而市盈率并没有完全反映出企业的内在市场价值。风险企业的内在价值是多因素共同影响的结果，同时，各因素之间也互相影响。在这些因素中，每股收益、主营业务成本和净资产收益率这三个因素对IPO价的影响是最显著的也是最大的。事实上，每股收益反映企业盈利能力并直接决定现金流量，主营业务成本反映企业的成本优势或劣势，净资产收益率是投资者尤其是长期投资者是否愿意投资的直接判断标准。具有强大的主营成本优势、稳定的每股收益、较高的净资产收益率的风险企业理应获得更高的发行价。

四、反思和建議

参考中小企业板新股发行实际情况，选取IPO价格和反映其经营成长能力的财务指标，分析科创板上市企业内在价值和IPO价格的变量。由于条件限制，无法建立可运用于实践的多因素模型，这是需要进一步研究的地方。

在我国目前的新股发行体制下，科创板企业IPO定价时，以下方面可供参考：

一是科创板企业的收盘价与发行价存在比较高的的正相关性，这说明尽管抑价现象严重，这为新股上市后的操作提供了价格空间；

二是每股收益和主营业务成本是关键指标，科创板企业板的定价要充分考虑市盈率法和净资产收益率进行定价的；

三是目前不超过23倍市盈率的定价方法，科创板企业新股发行价只能反映静态的盈利能力，不能反映动态的盈利能力，无法反映代表企业成长潜力的其他因素的作用。

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