银行间市场助推我国金融对外开放

韦谊成

在国家深化多层次资本市场改革，推动债券市场发展的方针下，银行间市场通过监管部门及市场各方的共同参与和努力，逐步构建了稳固的基础设施，并形成了完善的制度体系。随着银行间市场在我国经济中的体量占比逐步增大，其承担国家宏观经济调控、货币政策传导媒介的重要作用逐渐显现，成为规范我国金融市场秩序、防范系统性金融风险不可或缺的组成部分。

习总书记在全国金融工作会议上曾指出，“要积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序，加快建立完善有利于保护金融消费者权益、有利于增强金融有序竞争、有利于防范金融风险的机制。”银行间市场作为我国金融市场的主要组成部分，其对外开放程度逐步增加，将有利于发挥其在防范金融风险、稳定金融市场等方面的积极作用。

银行间市场对外开放历程 

回顾银行间市场的对外开放历程，按照针对发行人和投资人开放两个维度各分为三个阶段。

银行间市场对境外发行人开放发展大致可分为三个阶段，不同阶段对于发行主体范围以及募集资金用途要求不同，呈逐渐放宽趋势。第一阶段（2005～2010年），发债主体仅限于具备开发性贷款和投资资格的多边开发机构;募集资金只可用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外。第二阶段（2010～2013年），发债主体拓宽至具备开发性贷款和投资资格的多边、双边以及地区国际开发型金融机构;募集资金用途放宽至允许发行人将募集的人民币在境内换汇汇出境外使用，并允许发行人从境外调入人民币资金进行还本付息。第三阶段（2013年至今），发债主体进一步拓宽至具备开发性贷款和投资资格的多边、双边以及地区国际开发型金融机构、境外金融机构、境外工商企业、外国政府和国际组织;募集资金用途进一步放宽至允许发行人将筹集的人民币资金直接汇出境外使用。

而投资人方面，银行间市场开放进程主要分为三个阶段：第一阶段是2010年对三类机构进入银行间债券市场开放试点，机构需委托具备国际清算业务能力的银行间债券市场结算代理人进行债券交易和结算;第二阶段是2013年对境外机构推出QFII、RQFII通道，但其额度需经外汇管理局批准;第三阶段是以人民银行2016年第3号公告为始，进一步鼓励境外机构投资者作为中长期投资者投资银行间债券市场，“债券通”即是在此背景下推出的。

银行间市场与国际接轨的制度优势 

一是银行间市场具备与国际接轨的注册和发行制度。注册制度方面，以银行间市场重要品种债务融资工具为例，债务融资工具始终秉承“以信息披露为核心”的基本原则，近年来更是推出了与国际接轨的“分层分类”管理制度、信息披露行业子表格以及完善的投资人保护机制、专项合格投资人制度，从“机制流程、信息披露、管理方式”等三方面维度，构建了先进的注册发行管理体系。发行制度方面，债务融资工具以集中簿记系统为抓手，利用全线上化平台，建立全流程、线上化、交互式的集中簿记建档系统，加强对簿记建档线上化的监督和约束。簿记管理人、主承销商、承销商、投资人的簿记建档全部操作通过系统进行，申购、定价配售及分销等操作将实现“线上留痕”。通过实时监控、线上操作以及对系统大数据进行分析，进一步提升了发行环节数字化、现代化及国际化水平。

二是银行间市场具备与国際接轨的登记托管制度。银行间市场具备中央结算公司和上海清算所两家登记结算机构，负责不同品种的登记和结算。近期推出的“债券通”将银行间市场与国际市场进一步互通互联，“债券通”作为连接两地债券市场基础设施的桥梁，在尽量不改变境外投资者现有业务习惯条件下，采用做市机构交易模式，通过多级机构实现登记托管，并由香港结算行办理外汇风险对冲业务，进而合法合规地实现债券市场的联通。“债券通”在运行机制上较原有境内结算代理人的安排有较大提升。从制度层面来看，推出“债券通”扩大了境外投资者范围和交易工具，取消了投资额度限制，简化了管理审核，推出了跨境监管合作。“债券通”以香港为落脚点，进一步开放了中国资本账户，打通了境内外债券市场金融基础设施和市场体系，更有利于满足境外机构基金或资管产品的快速入市需求，将直接导入已接入香港交易结算系统的国际大型机构投资者资源。同时，对已入市交易的境外机构增加了境外直连模式，形成了双市场的优势互补。

三是银行间市场具备完善的做市制度和交易设施。中国银行间债券市场做市商制度的发展历程起步于2000年的双边报价制度。2000年4月30日中国人民银行发布了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，明确了金融机构经批准可开展债券双边报价业务。2001年4月，人民银行发布了《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，8月，批准9家商业银行为首批双边报价商，构建了初步意义上的债券做市商制度。2007年，人民银行发布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，确定了银行间债券市场做市商制度的基本框架，降低了做市商准入标准。2008年，交易商协会发布了《银行间债券市场做市商工作指引》，建立了做市商评价指标体系，做市商队伍不断扩大，主体涵盖了主要的中外资银行和证券公司。2014年6月11日，全国银行间同业拆借中心发布了《银行间债券市场尝试做市业务规程》，规范尝试做市业务。2016年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场做市业务指引》及《银行间债券市场做市业务评价指标体系》，根据当前市场变化，完善做市商制度和评价指标。经过十多年的实践证明，银行间市场做市制度在活跃债券交易、提高市场流动性、促进价格发现与收益率曲线形成方面发挥了重要作用，增强了银行间市场国际吸引力和国际化程度。

近年来银行间市场助推我国金融对外开放重要举措 

银行间市场具有基础设施完善、制度体系国际化程度较高等优势，有利于发挥其作为我国金融市场对外开放、实施国家“一带一路”倡议重要媒介的作用。银行间市场近年来的发展始终积极贯彻国家金融战略，并在制度建设和产品创新方面形成相应举措。

一是制度建设方面。推出与香港市场互联互通的结算交易制度等措施，“债券通”是实现人民币债券市场的国际化进程和推行“一带一路”倡议的重要举措。对于国际投资者而言，国内债券在收益率和相对风险方面有独特的配置价值。当前境外投资者持有债券占内地债券市场总托管量的比重尚不足2%，主权债持有占比情况更是低于亚洲经济发达国家及新兴市场经济体，与国内债券市场发展水平有较大差距。“南向通”推出后，被动管理基金配置人民币债券的需求将进一步体现，人民币债券纳入国际债权指数体系将有重大突破。从长期来看，“债券通”是推动人民币国际化。发展中国银行间债市作为离岸人民币资产管理工具，将发挥香港作为跨境人民币结算和清算市场的核心作用;“债券通”降低了境外机构换汇成本，允许其在人民币离岸中间价与在岸价之间自由选择最优汇率，有助于缩小人民币在离岸与在岸市场的利差，更有利于离岸人民币的回流，活化境外离岸人民币市场。

二是产品创新方面。银行间市场积极推行熊猫债等创新品种，引导境外企业和主权机构通过银行间市场融资降低其融资成本。2015年以来，芯片制造、绿色环保、汽车、港口、医药、电力、仓储物流、交通运输、公用事业等多个行业的境外企业相继在银行间市场发行人民币债券。截至2018年底，约有40家境外主体累计在银行间市场完成注册或核准熊猫债。此外，银行间市场正积极引入境外投资人投资银行间市场产品，截至目前，共有近500家境外机构进入银行间市场投资，占银行间市场投资者数量的4%左右。境外投资者类型包括境外央行、国际金融组织、主权财富基金、商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司等，可开展包括现券交易、债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等在内的多种交易。

银行间市场进一步对外开放的现实意义 

一是银行间市场进一步对外开放将有助于防范金融风险。2018年4月中国人民银行联合多部委发布《关于规范金融机构资产管理业务指导办法》（简称“资管新规”）。根据资管新规的精神，银行理财产品将逐渐打破刚性兑付，并鼓励净值化管理。据市场测算，这将使得近5万亿元非标资产转为标准化，理财投资资产逐步回表并严格按100%计提风险资产，这将使得中国银行业面临着较大的资本补充压力。商业银行资本不足将严重影响金融市场稳定，并成为当前我国金融体系面临的主要风险之一。目前我国商业银行能够在境内使用的补充资本工具有普通股（包括IPO、定增、配股、可转债等转股类证券转股）、优先股以及减记型二级资本债。相较于国外成熟市场，我国银行目前能采用的资本充足水平管理工具并不多，偏债型工具尤其稀缺。基于以上背景，2018年12月25日，金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本相关问题，推动尽快启动商业银行永续债在银行间市场发行，以缓解银行资本金不足的问题。

永续债虽然具备诸多优点，但其真正落地仍面临一系列实务问题，如永续债和优先股的偿付顺序在二级资本债之后，股性更强，意味着投资者要承担的风险更大。因而国内投资者对永续债在接受程度方面要弱于二级资本债。同时，永续债作为创新产品，在部分金融机构（比如保险）的投资范围监管方面可能还存在一定限制。相反，国际投资者则对永续债更为熟悉，由于永续债在税务抵扣、发行流程、准入门槛等方面优势显著，新加坡、韩国、日本，大部分欧洲国家，以及我国香港地区的投资者都青睐投资永续债，投资者群体相对成熟。进一步开放银行间市场，吸引境外投资者，将有利于增加永续债投资者群体，进一步推动永续债补充银行资本金落地，从而有效化解金融风险、稳定金融市场预期。

二是银行间市场对外开放将更好地服务于“一带一路”建设等国家倡议。“一带一路”项目资金投入巨大，缺乏针对性的配套融资手段。一方面，“一带一路”基础设施建设资金需求量大，远远超出当地资金供给能力，且资金回报周期长、涉及国家和币种多，仅靠股权型资金不足以满足项目融资需求。2018年，我国“一带一路”非金融类直接投资额约150亿美元，其主要为项目建设用资本金。若将我国投资同沿线国家投资比例按1∶1.5粗略估算，我国及相关国家投资总额应超过400亿美元。按照基础设施建设、能源资源开发等行业企业资产负债率约61%估算，约400亿美元权益类融资所对应的约600多亿美元债权类融资将形成缺口，企业无法通过债券募集资金满足自身的发展需要。虽然目前“一带一路”项目建设有亚投行和丝路基金等资金支持，但这类资金的性质主要以股权投资为主，资金以获得超额收益率作为前提，且从分散风险的角度考虑，其投资规模不会很大。现有的融资手段无法满足目前“一带一路”项目实际资金需求，其募集资金主要沉淀于项目资本金中。

银行间市场通过二十年的发展，逐步在制度设计、基础设施以及产品创新等方面形成并积累了自身现代化、国际化的优势，对于解决上述问题具备无可替代的制度及基础设施条件。利用银行间市场的制度优势及基础设施，通过资本市场载体加强对“一带一路”项目建设的宏观谋划和统筹指导，将发挥不同部门间的合作优势，利用信息披露等手段逐步形成专项债券沿线国家、发行主体和募投项目信息数据库，为各类市场主体搭建合作平台，提供政策支持和便利化服务，推进同有关国家和地区多领域互利共赢的务实合作，同时更好地发挥银行间市场在贯彻国家“一带一路”倡议中的重要媒介作用。实际上，截至目前已经有多家企业通过银行间市场融资支持“一带一路”项目建设，包括伊宁市国有资产投资经营有限责任公司、厦门海沧投资集团有限公司、新疆机场（集团）有限责任公司及浙江恒逸集团有限公司等。同时，境外主体在银行间市场发行人民币债券用于当地项目的渠道也已经建立。

未来，银行间市场在助推我国金融对外开放、贯彻党中央国务院金融改革方针中的作用将进一步凸显，在推进人民币国际化、实现资本项目可兑换、防范金融风险、稳定市場预期以及推进“一带一路”建设金融创新等方面，将充分发挥其制度和基础设施优势，以保障相应改革的贯彻和落实。

（本文仅代表作者个人观点）

（作者单位：中国银行间市场交易商协会）