中国上市企业资本结构选择的实证分析

黄紫薇

摘要：企业资本结构又称为融资结构， 是指企业取得长期资金的各项来源、组成以及相互关系。企业资本结构是公司财务理论研究的重要方面。本文旨在利用Eugene F. Fama and Kenneth R. French在2011年曾经使用过的模型，对中国企业的资本机构选择进行验证，以检验三个理论在中国企业的表现。

关键词：资本机构 融资优序理论 权衡理论 市场时机理论

一、引言

资本结构的研究主要有两大部分：一是资本结构的影响因素;二是资本结构与企业价值的相关性。前者试图对既存的资本结构作出解释，后者实际上回答了是否有最优资本结构存在这一问题。资本结构研究的主题或是落脚点始终是其对企业价值的影响上，前者的研究是为后者服务的。Eugene F. Fama and Kenneth R. French在2011年曾经对美国所有行业1962-2009年的市场表现（除去金融行业），针对融资优序理论、权衡理论和市场时机理论做过一篇实证，以验证三个理论的有效性。本文旨在利用他们的模型，对中国企业的资本机构选择进行验证，以检验三个理论在中国企业的表现。

二、模型解释与数据整理

本文的实证从三个方面入手，探讨融资优序理论、权衡理论和市场时机理论在中国企业的表现，所用模型参照Fama和French在2011年的一篇名为“Capital Structure Choices”的未发表文章，采用多元回归的方法。实证过程分为三个部分：一是讨论外部融资时股权和债权融资的选择;二是讨论债权融资时，长期债权和短期债权的选择;三是讨论权益融资时，采用发行新股还是留存收益融资。

权衡理论认为，公司都有一个杠杆目标，而公司的实际杠杆也会最终趋向于这个目标值。所以在回归方程中，对于股权融资的回归方程，LSt-1的斜率应该是正数，而在解释债券融资的回归中，斜率应是负数。但是这个结论在我们的回归中，只反映在大型企业中，而对于中小型企业，回归结果与理论正好相反。

关于市场时机模型的讨论集中在滞后市净率（P/Bt-1）的斜率上，模型认为，企业经理人认为更高的滞后市净率，意味着相对于其他形式的融资方式，发行股票的成本更低，所以更高的P/Bt-1公司，在面对外部融资时，更多的采用股权融资。

这个结论在回归中，中小型企业的表现较好，与理论相切合。而在大型企业中却无法证实。这也许说明了滞后市净率对于发行股票成本高低的反映，在规模较小的企业内表现更好，这也说明了Myers和Majluf关于融资优序的观点：更高的滞后市净率对于更小规模企业的成长机会而言，更具有告知性（詳见表1）。

四、短期债务与长期债务

（一）回归方程的逻辑

为了测试融资优序理论、市场时机理论以及权衡理论对短期和长期债务融资之间选择的预测，我们依靠现金流约束（2），这表示，新的短期和长期债务融资对投资和分红的需求必须少于股票融资和股票分配的供给。把dSt加入其他现金流变量（dAt，Dt和Yt）中，在回归的右侧控制全部新增的债务（而不是全部的外源融资），来隔离的短期和长期债务并做出选择。

dSTDt=a1+b1dAt+b2Dt+b3Yt+b4dSt+b5P/Bt-1+b6STSt-1+et （7）

dLTDt=-at+（1-b1）dAt+（1-b2）Dt-（1+b3）Yt-（1+b4）dSt-b5P/Bt-1-b6STSt-1-et （8）

（二）回归结果

在实际的横截面回归中用来测试对债务融资的预测的解释变量，除了我们增加的股票分配（dSt）和用滞后的短期盈余（STSt-1）替代滞后的杠杆盈余，其它的与（6）中相吻合。

dFt=a1+b1dAt+b2NegYt+b3PosYt+b4dSt+b5NoDt+b6Dt+b7MCt+b8 NegBt-1+b9P/Bt-1+b10STSt-1+et （9）

dFt在回归公式中的因变量是财政t年的dSTDt或dLTDt

在市场时机模型和Myers和Majluf（1984年）的融资优序模型的预测中高P/Bt-1公司的新债趋向于长期负债在2007年至2017年回归中的dSTDt-1和dLTDt-1没有得到支持。

融资优序理论对应对现金流量变量的短期和长期债务融资的预测的效果也不佳（详见表2）。回归分析说明，在给定数量的总新债前提下，相对于短期债务来说，长期债务包含着更多的在总资产、总利润、股息和新股发行上的变化，很少有例外。因此，信息不对称问题、发行成本，以及其他融资优序等预测短期债务显然不在债务融资中发挥重要作用。

权衡理论预测，企业拥有固定的短期债务比率是比较成功的，至少在规模较小的公司。该STSt-1的斜率在小型和大型股是积极的，在2007年至2017年的长期债务融资中，标准误差超过0到5.4.因此，对全部新的债务的控制，有相当高的短期盈余的小型和大型公司倾向于发行更多长期债务，减少短期债务。

总之，回归方程（9）的估计证明了权衡理论、融资优序理论、市场时机模型在预测债务上存在着潜在的关联，但在不同规模上缺乏一致性证据。鉴于证据是如此复杂，似乎可以得出结论，我们考虑的因素不在长期和短期债务的选择中起主导作用。

五、留存收益与发行股票

（一）回归方程的逻辑

我们最后来检验融资优序理论和市场时机理论在股权融资中的应用，比较公司选择留存收益或者发行股票这两种股权融资方式的偏好。我们利用公式（3）

dSt-Dt=dAt-Yt-dLt （3）

其表明投资若不是通过利润和新的债务融资，就是通过股权融资，即发行的股票减去分红。同样的，式（3）表明，持有投资、利润和固定债务，新发行股票所获得的融资，将消耗一部分在分红上。这个现金流约束将需要以下回归分析：

dSt=at+b1dAt+b2Yt+b3dLt+b4P/Bt-1+et （10）

Dt=at+（b1-1）dAt+（b2+1）Yt+（b3+1）dLt+b4P/Bt-1+et （11）

我們可以看到其系数之间的关系就是，式（10）减式（11）就等于式（3），P/Bt-1 等其他不在现金约束式（3）中的变量的系数是一致的的。

（二）回归结果

我们扩展了（11）（12）式，使其表达如下：

dFt=at+b1dAt+b2NegYt+b3PosYt+b4dLt+b5MCt+b6NegBt-1 +b7P/Bt-1+b8Dt-1+et （12）

独立变量dFt代表发行股票的市值变化dSt和分红Dt，采用数据为日历财年年末值。新的解释变量为Dt-1，是滞后变量，虽然说没有什么理论解释为什么公司会分红，但是美国的数据表明分红是具有粘性的，而中国的数据表明，分红的粘性程度并不高，只有美国的一半左右。

表3是对（12）式做回归，得到关于Dt，和dSt两个表，对于大多数股票，分红的持续性是都不强的，系数均在0.4左右，其与1的差值就是分红向目标分红（利润的固定比例）靠近的速度，这种调整，对于小公司是慢的，随着公司规模的增大，它越来越慢，也即分红越来越稳定。我们可以观察到，小型企业的分红略高于中型企业，而大型企业的分红均大于中小型企业。

式（12）中剩余的现金流控制是投资dAt和发行的债务 dLt。它们的斜率再一次说明持有留存收益和新的固定债务，更高的投资将几乎完全来自新股发行，而不是来自分红的减少。

对于Dt回归中的平均可决系数只有0.6左右，表明分红的变化应该还受其他因素的影响，并且中国的分红并不像美国的那样具有高度的粘性，其每年受各因素影响的变化较大。

融资优序理论一个很强的版本预测了发行股票的高成本导致公司减少分红来筹集资金，并不是通过留存收益和新的债务。美国的数据因为其高度粘性的分红而不支持这个理论，但中国的数据基本支持了此理论版本，因其分红的粘性不高，分红变动较大，其发挥了筹集资金的功能。

参考文献：

[1]Eugene F. Fama ，Kenneth R. French. Capital Structure Choices （June 24，2011）. http：//ssrn.com/abstract=1120848.

[2]Malcolm Baker，Jeffrey Wurgler.Market Timing and Capital Structure.Journal of Finance，2002，02：1-32.

[3]姚伟，黄卓，郭磊.公司治理理论前沿综述[J].经济研究.2003（05）：83-94.

[4]邵榕筠.国内外资本结构理论综述[J].金融经济.2013（02）：135-137.

[5]麦元勋.现代资本结构理论的发展及其最新趋势[J].价格月刊.2009（02）：84-86.

（作者单位：广东机电职业技术学院）