基于EVA的HK公司企业价值评估的应用

单航英 包智涵

一、引言

高新技术企业的发展速度已经成为判断各国综合国力的重要标准,同时也是影响各国经济发展的重要因素之一,各个国家都把发展的重合放在了高新技术企业上。高新技术企业,它是集知识、信息、创新、人才为一体的综合型企业,也是集高投入、高收益、高风险的发展型企业,具有较大的不确定性。对于企业外部者来说,一个企业的未来盈利能力和发展潜力是它决定并购或投资的重要标准。而对于内部管理者来说,扩大企业规模和融资的渠道是企业快速发展的基本途径,但这些经济活动不仅会增加对企业价值评估方面的需求,也会提升企业价值评估结果在准确性上的要求。因此,无论是站在投资者还是被投资企业的立场上来看,企业未来价值的评估都是重中之重,而采用何种方法对高新技术企业的价值进行评估,并获得投资者和管理者的认可,是一个亟待解决的问题。

经济增加值（EVA）理论是在“股东财富最大化”的企业经营管理目标下茁壮成长起来的,它是站在股东的角度重新定义了企业的利润。它不仅确认了债务资本成本,而且考虑了权益资本成本,其目的不是纯粹的去追求理论上的利润,而是从多方因素考虑企业的长远和战略发展,实现企业自身的价值,为公司创造更多的财富。而传统企业价值的评估通常采用收益法和市场法,这两种方法是建立在市场价格或资产未来收益的基础上进行价值评估的。若将其运用在高新技术企业领域,则显得太过片面性,也会导致企业价值被低估。而EVA价值评估方法能有效结合企业当前的市场价值和未来的内在价值进行,防止出现一边倒的情况导致测算结果的不准确。因此,本文针对高新技术企业的特点,选取了一些适当的、重要的会计项目进行调整,构建了高新技术企业的EVA价值评估模型,进而客观有效地进行价值评估。

二、文献综述

（一）国外研究现状

美国Stern Stewart公司在1982年提出EVA的概念后,国外就从不同的角度对该理论展开研究并取得了累累硕果。EVA指标在公司价值评估领域的应用得到认可,并证实EVA能帮助提升公司股东权益最大化。G.Bennett Stewart（1991）认为相较于其他的评价指标,EVA更能精确合理的用来表现公司实际取得的利润,并能使公司股东价值持续攀升。Shawn Tully（1993）提出,若想使股东的价值得到提升,则可采用提高企业EVA指标的方法。Larry（2001）证实了EVA评估法能够解决传统的价值评估方法的局限性,是企业价值评估不错的选择。Sandro Brusco等人（2003）研究证实了EVA指标能有效的改善企业的现金流,并引导企业在经营管理方面尽量采用降低成本的方法来增加经济效益,帮助企业做出合理的投资决策。

（二）国内研究现状

自Stern Stewart公司发布了中国上市公司的EVA排名后,国内学者就从以下三个角度对EVA指标展开了相应的研究。

第一,验证EVA指标在中国的适用性。卢李、袁静雅、李虹含（2016）研究认为,若要将EVA指标应用于商业银行的估值,则应基于银行的特点进行一系列的调整。胡海波、颜佳琳（2017）以国有企业实施EVA考核为背景,研究了78家国有控股上市公司资本市场的相关数据,进而得出国有企业的可持续价值创造问题,进一步丰富EVA在企业价值方面的相关理论。杨婧（2017）基于2010-2015年我国沪深两市A股上市企业的数据,分析了EVA考核机制下研发支出强度与企业价值之间的相关性,不仅丰富了该领域的理论研究,又为我国企业的可持续发展提供了一定的参考。

第二,EVA在公司绩效评价及激励机制方面的研究。孙永震（2015）的红利计划激励模型,就是将企业经营者业绩作为衡量的标准,通过运用激励理论阐释EVA在激励机制方面的运用价值。冯晓、朱和平（2016）将EVA用来衡量公司治理绩效,采用了2011-2013年的苏南民营企业数据,研究与分析分析治理因素给绩效评价带来的影响,使公司在其制定的监控机制的基础上进行有效的管理并得到持续的发展。苑西恒（2017）以F集团为例,分析总结了经济增加值对于提高企业业绩管理水平方面起着至关重要的作用。

第三,EVA在公司价值评估方面的应用研究。李刚（2017）以华为公司为例,阐释了应用EVA企业价值评估方法的原理并通过计算其EVA,分析总结了EVA在具体应用中可能存在的问题。李绮、孙丽（2017）借格力电器股份有限公司的案例,总结了EVA可持续增长与价值创造方面的研究成果,并阐述了EVA对实现价值增值的现实意义以及它的应用在企业管理和财务决策领域的重要作用。李铭皞、郭思亮（2017）完善了基于EVA的公司估值模型,结合保利房地产企业的案例,得出EVA指标在企业价值评估方面更具优势,它不仅能克服传统利润指标所带来的局限性,并且也为其在房地产企业价值研究方面开辟了一片新天地。

综上所述,EVA指标在我国的使用得到了大多数国内学者的支持,但其中也隐含着一些问题需要根据具体行业的特点进行调整。

三、企业价值评估模型的选择

企业价值=期初投入资本总额+所有未来的新增财富的折现值

从上式可知,企业未来的新增财富就是企业未来的盈利能力所带给企业的经济效益。因此,企业未来的盈利能力决定企业的内在价值。若将未来的新增财富用EVA来表示,那么公式就可转变为：

企业价值=期初投入资本总额+未来EVA的折现值

其中：EVAt——第t年的经济增加值

WACC——加权平均资本成本

C0——期初投入资本总额

t——企业的剩余经营年限

由于经济增加值增长率的变化是随着企业未来的发展状况而变化的,因此,针对会出现的差异,将EVA价值评估模型分为了单阶段模型和两阶段模型。

（一）单阶段评估模型

单阶段企业价值评估模型也就是企业价值的稳定增长阶段,只有能保持恒定增长的公司才适用此模型（企业未来的增长率是保持不变的）。对于单阶段模型而言,可以分为零增长和固定增长两种类型。

1.零增长模型。零增长模型就是在增长率g=0的情形下,公司今后各期的经济增加值保持固定,即：

则在企业持续经营的前提下,即m趋于无穷

2.固定增长模型。固定增长模型就是指公司未来的经济增加值保持在一个固定增长率g恒定增长,即：

企业的价值就可表示为：

当WACC＜g,企业的价值趋于无穷大。

（二）二阶段模型

由于每个企业在不同的时期发展的状况都有所不同,因此,基于这种情况二阶段模型将企业价值分为高速增长阶段和稳定增长阶段。此模型适用于那些在发展初期有着较高的EVA增长率,而后期EVA增长率在持续较长的时间内保持相对稳定的企业。假设企业的高速增长阶段可持续m年,从m+l年起,企业进入稳定增长阶段,EVA增长率为g,并在很长一段时间内将保持不变。因此,企业价值公式就如下所示：

企业价值=高速增长期EVA现值+稳定增长期EVA现值+期初投入资本总额。

用公式表示为：

其中：m——高速增长阶段可持续年数,

m+1——企业进入稳定增长期第1年。

则在企业持续经营的前提下,企业的价值就可表示为：

四、HK公司企业价值评估分析

（一）HK公司简况及价值评估模型选择

HK公司是一家拥有数字化、网络化、高清智能化的环球视频监控高新技术企业,主要的业务范围为视频处理技术和视频分析技术。该公司不仅在视音像处理上拥有很多核合、前瞻的技术,而且还人性化地考虑到各行各业的不同需求,并针对各种细分行业提供富有其特色和专业的解决方案和产品。公司在视频领域有着领先的行业地位和颇具发展的前景,连年入选“国家重点软件企业”。HK公司作为一家高新技术企业,自2001年成立以来发展迅速。基于高风险、规模小、创新性、发展快等特点,本文选择使用两阶段模型对HK公司进行企业价值评估。

（二）HK公司的EVA价值评估分析

1.基于HK公司选择会计调整项目。

（1）调整原因。在运用EVA模型评估企业价值时,首先要对报表中所列示的一些相关的会计项目予以适当调整,原因如下：

第一,防止历史成本的局限性对计算结果造成过大的偏差。因为历史成本存在局限性,只能反映过去的价值,不能与当前的市场价值相挂钩,不能真实地反映公司的公允价值,在一定程度上会造成较大误差。因此,为了避免这种误差,在运用EVA模型对企业价值进行评估时,应合理调整相应的会计项目,使计算结果更贴近市场价值。

第二,考虑了谨慎性原则对企业价值的影响。在会计处理上,它既不高估资产,也不低估负债,能预测潜在的债务与不确认或有资产,通常采用对所有者权益影响最小的方法和程序估计可能会造成的损失,但这往往会使企业价值被低估。因此,为了减少此类情况,在运用EVA模型评估企业价值时,应适当调整相应的会计项目,使评估结果更能客观有效地反映企业的内在价值。

（2）确定会计调整项目。参考美国思腾思特公司提出的160多项会计调整项目,并根据会计核算的重要性和可行性原则,结合高新技术企业HK公司的特点,选取了研发费用、财务费用、非经常性损益、各项准备金、递延所得税和在建工程六项作为会计调整项目。

2.各项参数确定。

（1）税后净盈利润（NOPAT）。税后净盈利利润能直接反映企业日常经营活动产生的净利润,但前提是不考虑公司资本构成。基于前文对高新技术企业会计项目的各项调整,计算公式如下所示：

税后净营业利润=（净利润＋财务费用＋所得税费用）×（1-T）＋少数股东损益＋研发费用＋各项减值准备增加数＋递延所得税负债贷方余额増加-递延所得税资产借方余额增加-非经常性损益×（1-T）

（2）资本总额（TC）。资本总额是由两部分组成的,分别为债务资本和权益资本。它能直接反映企业投入资本的账面价值。基于前文对会计项目的调整,计算公式如下：PH

总投入资本=股权资本＋债务资本＋会计调整项=普通股权益＋少数股东权益＋短期借款＋—年内到期的非流动负债＋长期借款＋应付债券＋研发费用＋各项减值准备＋递延所得税负债贷方余额-递延所得税资产借方余额-金融资产-在建工程

（3）加权平均资本成本（WACC）。加权平均资本成本（WACC）是企业资本成本的衡量指标,它是将权益资本成本与债务资本占全部资本的比重作为权数,再将权益资本成本与债务资本成本加权得出的,也可以称其为综合资本成本企业。若要全面衡量一个企业的筹资成本,就必须计算企业整体的加权平均资本成本。计算表达式为：

式中：Ke——权益资本成本；S——权益资本；

Kd——税前债务资本成本；D——债务资本

（1）权益资本成本的计算。本文对企业股权资本成本的估算采用资本资产定价模型。其计算表达式如下所示：

式中Rf——无风险报酬率,采用五年期的国债收益率表示；

β——贝塔系数,接采用国泰安数据库中的贝塔系数值；

Rm——市场收益率,采用我国GDP增长率来表示；

Rm-Rf市场风险溢价,采用我国GDP增长率来表示

（4）债务资本成本的计算。本文采用的是税后债务资本,税前债务资本成本的测算利率则需要根据HK公司的在承担的债务方面的实际情况确定。通过查看HK公司的各年度报表发现,HK公司的短期借款占比较大,因此,本文对税前债务资本成本测算的利率将采用中国人民银行一年期短期贷款利率。

税后债务资本成本计算公式如下：

税后债务资本成本＝税前债务资本成本×（1-所得税税率）

由于HK公司所处电子行业,属于高新技术企业的范畴,享受国家优惠政策,适用企业所得税15%的税率。

3.HK公司历史EVA。

（1） 计算税后净盈利利润（NOPAT）。查阅HK公司2015-2017年年度报告,并结合合并财务报表相关数据,对各会计项目的获取及具体调整方法如下：

①研发费用：根据年报附注中“研发费用”本年金额填列。

②各项减值准备增加数：根据年报附注中“资产减值准备”项本年增加＂合计栏填列。计提的减值准备有坏账准备、存货跌价准备、商誉的减值准备。

③递延所得税项变化额：根据合并资产负债表中递延所得税负债与资产年末减年初数获得。

表1 2015年-2017年HK公司税后净盈利利润计算表单位：万元

表2 2015年-2017年HK公司总投入资本计算表单位：万元

④非经常性损益：根据年报附注中“补充资料”本年金额填列。

NOPAT计算过程如下表1所示：

（2）计算总投入资本（1C）。根据总投入资本计算公式,结合HK公司2015-2017年年度报告,具体计算如表2所示：

（3）计算加权平均资本成本（WACC）。权益资本成本计算过程如下表3所示：

债务资本成本计算过程如表4所示：

加权平均资本成本：

（4）EVA值。

4.HK公司未来EVA。

（1）HK公司前景预测。对于HK公司而言,技术创新是企业进步的源泉,是发展的动力,是成功的保障。HK公司之所以能在这个领域保持领先的地位,是因为它在视频监控领域方面有着长期的积累和丰富的经验。有分析认为,未来是人工智能的时代,无论是最近一直热炒的大数据云存储还是各类线上服务,都要用到视频技术,而HK公司能顺应时代的发展充分运用其在视频监控领域方面的技术开拓视频应用领域,从而打开更大的一片蓝海。可以说,在今后的较长一段时期内,作为人工智能领域的先驱者和领导者的HK公司前景十分光明。

表3 2015-2017年HK公司权益资本成本表

表4 2015-2017年HK公司债务资本成本计算表

表5 2015-2017年HK公司加权平均资本成本计算表单位：%

表6 2015-2017年HK公司历史EVA计算表单位：万元

（2）HK公司未来EVA预测。据大多数券商分析师研究发现,HK公司正处于加速发展时期。在此基础上,参考企业生命周期理论,预测该公司将在未来三年（2018年-2021年）保持增长,处于高速增长期,2021年及以后为稳定增长时期。因此,为了合理评估它的内在价值,本文将采用二阶段模型。

本文将2017年12月31日作为HK公司的评估基准日,继而沿用2017年资本结构下的加权平均资本成本的数据,作为2018至2021年的加权平均资本成本。

①评估基准日：2017年12月31日；

②基期EVA：为了使企业的价值创造能力得以体现,本文对基期EVA（EVA0）的取值均以2015年-2017年的数据为基础,测算其平均数,即（190,204.13+263,177.99+362,509.26）/3=271963.79（万元）；

③权益资本成本：本文对权益资本成本的取值均按过去三年的平均数测算,但这一测算不包括权益市场风险溢价在内。就GDP增长率而言,中国经济增长率正在逐渐放缓中,因此,本文将2017年四个季度的平均数6.83%作为权益市场风险溢价。相关数据如表7如示：

无风险收益率=（3.6219%+2.8212%+3.0115%）/3=3.1515%

贝塔系数=（0.8593+0.7202+0.6476）/3=0.7424

权益资本成本=3.1515%+0.7424*6.83%=8.22%

④EVA增长率：根据HK公司2015年-2017年的EVA数据,可以计算其复合增长率为（362,509.26/190,204.13）1/3-1=23.98%；同时,基于HK公司的行业属性以及发展状况和产品市场份额,预测未来三年HK公司的EVA增长率在面临经济增长的放缓和未知的社会环境时,将呈现逐年递增的趋势。故,设定2018-2021年的EVA增长率分别为30%、40%、50%。

⑤EVA现值：

无风险收益率 贝塔系数 权益市场风险溢价 权益资本成本3.1515% 0.7424 6.83% 8.22%

（3）HK公司价值评估。查找HK公司2017年的年报,发现该公司在2017年12月31日的评估基准日所显示的所有

者投入资本额（所有者权益总额）为24486673925.15元,即2448667.39万元。因此,HK公司2017年末的内在价值计算如下：

HK公司内在价值=评估基准日所有者投入资本总额+PEVA=2448667.39+10081492.92=12530160.31（万元）

（4）HK公司评估结果分析。据HK公司2017年的年报显示,HK公司在2017年底发行总股本总计为6102706885股,平均收盘价格为23.13元。由此计算出截至2017年12月底HK公司的市值和与运用EVA估值法计算出来的的企业价值之间的差异率。

HK公司企业市值=6102706885*23.13=141155610250.05元≈14115561.03（万元）

差异率=（14115561.03-12530160.31）/12530160.31=12.65%

一般认为,以估值方法为基础计算出来的企业价值与企业实际的市场价值之间的差异率小于20%,即可说明该估值方法有效。因此,本文运用EVA估值法对高新技术企业进行价值评估所得到的计算结果是合理的、有效的。

五、研究结论与展望

（一）研究结论

EVA估值法能有效地反映企业的内在价值,尤其适合运用在在高新技术企业领域,值得借鉴和推广。第一,本文通过对运用EVA二阶段模型的使用,来评估HK公司的内在价值,评估价值与公司的实际市场价值之间的差异率为12.65%,在有效范围内。第二,EVA模型为高新技术企业价值体系提供了有价值的参考。本文考虑了HK公司的资产结构,分析了HK公司价值的形成过程,基于EVA理论选取相关的会计项目进行调整,将公司的实际债务资本与权益资本一起应用于EVA的计算中,为高新技术企业的价值评估体系提供了有价值的参考。

（二）研究展望

本文通过计算和预测EVA指标,证实了EVA模型更适合用在高新技术企业价值的评估上。但由于自身的水平和相关信息的局限性,实证分析还存在着许多不完善的地方。比如,模型中的数据是从企业的财务报表中采集的,对企业会计信息的提取存在一定的失真风险；预测的未来EVA指标是基于以往的财务数据,对企业未来的发展也具有较大的不确定性,而这些存在的问题都会给评估结果造成偏差。笔者认为,若能采用适当的方法,例如完善有关的政策和法律法规,提高工作人员的专业素养和应用平衡计分卡等,一定能使EVA模型在未来的企业价值评估领域得到飞速发展,尤其是在高新技术企业中具有非常广阔的应用前景。