基于信息不对称视角探析中小投资者权益保护

德宏职业学院 王秀雯

1 研究背景及定义

1.1 研究背景

自1990年上海证券交易所成立20多年以来，我国证券市场规模迅速扩大，已成为国民经济的重要组成部分。此外，随着计算机技术的进步和金融理财理念的不断深入，中小投资者直接参与证券市场的趋势越来越明显，逐渐成为上市公司外部融资的主要来源。但是财务造假、内幕交易等违法违规行为在证券市场上屡见不鲜，中小投资者的利益必然因之受到侵害。

如果上述权益受损得不到解决，上市公司将容易得不到投资者认可，最终在“用脚投票”的机制下，其股价必然走向低迷，导致公司市场价值下降[1]。如果侵害现象普遍，甚至于会使投资者对整个资本市场失去信心，继而退出市场使得投资群体萎缩。同时，还会引发“劣币追逐良币”的问题，即投资者一概认为绝大多数公司都会损害自己的利益，导致真正维护投资者权益的公司得不到有利的盈利状态。在不断的恶性循环下，市场上优良公司越来越少。最终后果是资本市场发展受到严重阻碍，甚至会威胁到经济的增长和社会的稳定。因此，探讨如何从法律法规等基础制度加强监管来保护中小投资者，是目前迫切需要研究的课题。

1.2 基本定义

1.2.1 证券

证券是各种经济权利凭证的统称[2]。其持有人(投资者)享有其所代表的特定权益。本文讨论狭义的资本证券，持票人享有包括财产权和身份权等特定民事权利。其中，对股票而言，财产权主要指剩余收益权，对债券而言主要指固定收益权。

1.2.2 中小投资者

本文只研究狭义的投资者，即上市公司的持股股东而不包括债券人。在股票市场中，“中小投资者”与“中小股东”的概念基本一致。中国证券监督管理委员会《上市公司规范运作指引》第2.2.7条在对股东大会单独机票机制予以规定的同时，作出了以下解释：“中小投资者是指除公司董事、监事、高级管理人员以及单独或者合计持有公司5%以上股份的股东以外的其他股东”。

1.2.3 中小投资者权益

哈特曾提出，证券的特征是赋予投资者相应的权利[3]。因此，中小投资者权益即其在证券投资市场上进行投资所享有的权利的总和。根据我国的《公司法》，投资者享有对与投入资金相匹配的剩余收益权、重大决策权和选择管理者的权利。保护投资者的权益，即保护其依据法律应当享有的权利。

2 中小投资者保护的理论基础

2.1 资本市场上的信息不对称

证券市场是一个流动性非常强、自由度非常高的市场，其基本功能是实现资源优化配置，而信息的供给量和信息分布的对称性决定了其资源配置的效率。信息供给量越大、信息分布越对称，则资源配置的效率越高[4]。

但在现实生活中，市场上不容类型和性质的投资者对有关信息的掌握程度存在差异。更多的信息往往掌握在大股东和内部人员手中，这类具有信息优势的群体收益高、风险低，不能体现投资者对信息具有相同的知情权。此外，企业实际盈利情况若不能正确地被中小投资者知晓，这会使得证券市场不能发现合理的价格，扭曲证券配置资源的功能：稀缺资本反而会流入缺乏成长性或业绩差的企业。这和信息经济学中阿克洛夫模型(次品市场)一样的原理，在极端情况下，中小投资者作出错误的投资决策，由于得不到投资收益而逐渐失去信息，进而阻碍证券市场发展。

在一个高效率、强势的资本市场上，证券价格应该充分反映所有的信息，从而没有任何投资者能够利用信息优势获利或套利。法玛将资本市场区分为三类：弱式、半强势和强势市场，在这三种市场中谋取超额利润的几率逐次降低。在强势有效市场上，证券价格已充分反映所有信息，没有任何方式获得超额利润。但是，目前我国的证券市场必然未达到这样的理想状态，部分投资机构或者内部人员可以通过技术分析、基本分析或内幕消息获得超额利润。而中小投资者不论从信息的获取还是技术手段上都处于弱势，各种非法行为正对其权益造成侵害。

2.2 委托代理下的信息不对称

根据契约理论，以管理层和股东之间的契约为中心的一系列契约组成了企业。完全契约是建立在人的完全理性和交易成本为零的假设上的，而实际上中小投资者是有限理性，且交易成本存在，故而会出现“契约失灵”，使其权益受损。此外，目前我国的股权仍高度集中，控股股东和中小股东之间的委托代理关系使得中小股东权益常常受到控股股东的侵害。

在委托代理模型中，由于企业的所有权和经营权分离，中小投资者入股后追求企业利润最大化，而经营者的行为动机更多元复杂。因为中小企业在信息获取中处于弱势，难以获取充分、真实的企业内部信息，从而无法对经营者的行为实施监管，导致经营者为了自身的利益不惜损害中小投资者权益的行为时有发生。

综合以上两方面的论述，加强并重视对中小投资者的保护是维持证券市场健康发展的关键，是社会经济正常秩序的保证。而最根本的保护措施应该落脚于保证信息的透明，让中小投资者具有对证券优劣和相关信息相同的知情权，对资金实际运行利润具有平等的收益权。

3 我国中小投资者权益受侵害的案例

3.1 知情权受到侵犯

如前所述，信息供给的充分性和对称性对证券市场的效率起到了决定性的作用。如果无法做到信息的公开、透明、完整和及时披露，那么必然导致市场秩序缺乏公正，作为弱势群体的中小投资者的权益就会受到侵害。

3.1.1 审计报告造假

近年来公司造假案发生率逐年见长，这不仅和公司内部管理层和控股股东有关，还和会计师事务所等中介机构有关——会计师事务所对上市公司的中报和年报出具相应的审计报告。在与公司合谋而得利益的诱惑下，审计师的独立性受到了严重威胁，一些事务所出具虚假的审计报告，误导中小投资者作出不利的投资决策，使其权益受损。轰动一时的银广夏就是典型的案例。深圳中天勤会计事务所在案发近三年均造假审计过程，而不负责任地出具了无保留意见审计报告。

3.1.2 财务信息披露造假

上市公司为了在证券市场上募集更多的资金，往往会夸大自己的实际盈利能力，并且隐藏不利信息。这类案件如蓝田股份案：被誉为“中国农业第一股”蓝田股份有限公司利用银行贷款虚构业绩，欺骗投资者者；隐瞒严重亏损、治混乱等严重的内部问题。红光实业案也是例子之一。

我国上市公司的财务报表是由管理层提供的，经董事会批准对外报出。在典型的委托代理模型分析中不难看出，管理层出于自身利益考虑，会作出对股东权益造成损害的行为，如挪用募集资金，最终在财务报表中进行造假，使得信息得不到真实、完整的披露。如上面提及的红光实业案也涉及挪用募集资金买卖股票。

3.2 收益权受到侵犯

收益权的受侵主要体现在大股东对中小投资者权益的侵害上。2018年7月底，上市公司第一大股东平均控股比例在创业版、中小版和主版中分别为33.92%、37.16%、34.26%。大股东在控制上具有绝对的优势，利用这种优势大股东就很容易为自身利益损害中小股东权益，如虚假出资、占有资金、不分配或少分配现金股利等。2002年2月，猴王股份公司的第一大股东猴王集团被宣告破产。猴王集团侵占猴王股份8.9亿元，猴王股份还为猴王集团担保2.44亿元，两项合计11.3亿元，而上市公司猴王股份总资产仅9.34亿元，即上市公司因大股东侵占资金而资不抵债，从而直接影响其持续经营的能力，甚至将公司拖垮，无辜的中小股东只能被迫接受自己权益受到侵害的事实。

4 加强信息披露以保护中小投资者权益

保护广大中小投资者的利益呼吁已久，周小川曾任中国证监会主席时就曾表示应将其作为市场建设和市场监管诸多工作中的重中之重。而证券因其特有的信息属性，必须依赖严格有效的信息披露机制才能保证证券的发行和交易在诚信的环境中进行，中小投资者的权益也才能由此得到妥善保护。我国《证券法》和《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司公开证券募集说明书》等法律规章对信息披露作出了相应的规定，但是构建完善的信息披露机制，创建良性的市场秩序，这还远远不够，对此笔者提出以下建议。

4.1 管理层规范自身信息披露

管理层应该结合自身实际制定信息的分类标准，将自身信息准确划分为应该保密的和应该公开的信息，对其进行分类处理。对应该保密的信息应该建立严格的保密制度，对接触该类信息的工作人员进行监管，平时做好教育和防范工作，防止市场人士与工作人员勾结，从源头防止信息泄露的发生。对应该公开的信息，应该制定相关的制度和程序，及时准确完整的公开，接受投资者和整个社会的监督，防止以信息寻租的发生。

4.2 交易信息的强制披露

股权分布结构和变化情况对投资者是很重要的信息，控股股东可以和容易的及时获得该信息，但中小投资者却只能从中期财报和年报中获得，在时间上也存在滞后，这种信息的不对称不利于保护中小投资者，所以必须制定相应制度及时对其披露，消除这种知情权的不平衡。此外，还应建立对交易价格和成交量跟踪监控的机制，及时以公告的方式予以披露，暴露内幕交易或操纵交易休憩的行为。同时，构建上市公司信息披露的监管制度，引导投资者证券投资的理念。

4.3 建立和完善资信评估机制

从案例分析中不难看出，中介机构和上市公司有合谋造假的激励，故应建立更完善的资信评估机制为中小投资者提供公司信息。我国资信评估业和评估机制目前尚未成熟，首先应当借鉴成熟的国际经验，特别是发达市场的经验，建立健全相关的法律法规，弥补相应的制度空白，使资信评估有法可依，有章可循。其次，应该建立对资信评估机构的奖惩制度，加强对其的监管，防止权力的滥用和其与上市公司的合谋，绝不姑息任何违法违规行为，净化资信评估环境。此外，可以考虑与国际接轨，借力国际上有经验、有实力和有信誉的资信评估机构，通过合资或合作的形式促进我国资信评估业的发展和壮大，增强其抵御风险的能力。