资本市场改革及发展方向研究

摘 要：中国资本市场用了30年的时间，走完了发达国家资本市场近200年走过的道路。依托中国经济的蓬勃发展，中国资本市场在规模和影响力上甚至超越了很多发达国家市场。在30年中，我国资本市场经历了很多变化，从老八股到近四千家上市公司，从仅有主板市场到多层次资本市场，从“赌场论”到严监管，从封闭到走向开放。从资本市场改革历程看，资本市场的演化和经济改革环境息息相关，未来的发展方向，也将是资本市场服务于中国特色市场经济，走出中国特色金融发展之路。本文主要从两个方面来具体阐述：第一个方面是回顾总结中国资本市场的改革与发展历程与成就，第二个方面是展望中国资本市场未来发展方向。

关键词：资本市场;改革;未来发展方向

有句谚语“股市是宏观经济的晴雨表”，这句话很有道理，但还不够充分，资本市场才是宏观经济的晴雨表，更进一步地，资本市场还是经济发展与改革的晴雨表。中国经济经历了从轻工业到重化工业、从相对封闭型到加入WTO、从国企为主导到国企民企并举发展、从传统工业到互联网信息化的多维度发展转型，资本市场过去的改革变迁也反映了上述变化，资本市场的变化推动企业朝着更好的方向发展。当前，中国经济正处于高速增长阶段向高质量发展阶段转变、经济增长动力從投资驱动向消费拉动转型、国企民企从大股东一股独大向多元股东转化等过程，识别出外部环境变迁，延伸至资本市场发展变化，有助于企业把握改革方向，借助资本市场，助推企业与资本良性互动。

一、中国资本市场的改革与发展成就

（1）清理大股东占用、股权分置改革和提升上市公司质量

在中国资本市场发展历程中，资本一度非常稀缺，上市募集资金还是对企业的一种支持，大股东占用上市企业资金曾较为普遍。大股东占用上市公司资金，不仅影响上市公司中短期的生产经营，还很大程度上限制了企业的可持续发展，这类事件还导致部分上市公司连续性亏损。大股东占用的情况中，即有控股企业管理人员对这种问题的认知度不足导致，还与当时资本市场制度设计相关。在当时，为避免大股东减持股权冲击资本市场，大股东所持股权无法流通，只能通过分红获取收益相关，大股东在缺乏资金的情况下，就走占用上市公司资金的路径。这种情况，引起了大股东和上市公司之间的摩擦，影响更大的是因为大股东对小股东利益的侵占，引起了社会各界和监管层重视，引发了监管清理大股东占用上市公司资源的行动。

股权分置，是指A股市场上的上市公司的股份分为流通股与非流通股。股权分置问题曾被普遍认为是影响我国股市发展的头号难题。由于历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通。由于同股不同权、同股不同利，导致股权分置，严重影响着股市的发展，市场常常谈大股东减持股权而色变。从2005年开始，上市公司非流通股通过向流通股补偿一定比例的股份，通过赎买获得流通权，至2007年，股权分置改革工作大致完成。股权分置改革，是从制度确立了上市公司控股股东和上市公司发展上利益的一致性，从而很好解决了大股东占用上市公司资源的普遍性问题，回到股东与上市公司关联交易的合法合理的市场化交易的路径上来。此后，市场仅偶尔会出现对大股东减持的担忧。2015年，针对上市公司限售股东解禁后的减持行为，监管给出了更清晰信息披露、减持路径和减持比例的要求，股东减持成了市场化的行为。

上市公司质量是资本市场发展的基石，提升上市公司质量始终是资本市场的重中之重。国内资本市场对提升上市公司质量，也经历了好几个阶段，尝试了多种模式。国内资本市场设立之初，给予了部分企业上市指标作为政策支持，这部分企业先天质量不佳，加上经济环境和上市公司管理能力的变化等，有些上市公司质量下降。为提升这些上市公司质量，提升投资者对上市公司和资本市场信心，借壳上市成为重要手段。截止2007年，在当时的1600多家上市公司中，有300多家上市公司发生了控制权发生变化的并购重组。这些并购重组，使部分公司还因此避免了退市的命运，使部分公司得以借壳能够进入金融市场，提升了上市公司的质量，但不可避免地产生股价炒作和内幕交易。 并购重组也一度成为上市公司做大做强的路径。上市公司通过股权增发收购、现金直接收购非上市资产，或采取设立并购基金先体外收购运营成熟后再注入上市公司，上市公司受益于并购带来的增长，业绩与股价持续上升。但并购带来的外延式增长，存在整合及业绩持续性等方面的问题，商誉计提导致上市公司业绩大幅下降，股价受挫，监管、市场和上市公司对并购的热衷也渐渐消退。鼓励优质国企、民企上市始终是资本市场提升上市公司质量的重点。股权分置改革之后，主要的国有商业银行、股份制银行均实现上市，大型国企也大多实现上市，中小板、创业板相继推出，吸纳了大量民营为主的优质上市公司。在加强监管、提升上市公司治理水平对提升上市公司质量也有显著作用，对部分违反监管规则、资本市场影响极坏的上市公司采取退市措施，遏制了上市公司质量的恶化，也为之后建立退市常态化制度积累了经验。

（2）提升机构投资者数量和质量，健全资本市场法制

机构投资者是资本市场的稳定器，提升机构投资者数量和质量是与提升上市公司数量和质量同等重要的事项。在资本市场设立的前十年，市场投资主体以散户为主，个人资金大户成在市场上呼风唤雨，资本市场盛行炒作风潮，上市公司价值关注度不高，市场波动巨大。自1998年开始，基金作为重要的机构投资者被引入资本市场，尽管也被当作“赌场论”的一员，经历了波折，但公募基金公司不断扩容，优秀公募基金慢慢脱颖而出，资产管理规模不断增加。同时，保险资管、社保、阳光私募等各类投资机构共同成长。监管机构大力推进机构投资者建设，加强机构多元化业务发展，促进包括证券公司、证券投资基金等多种机构投资者协调发展，引导风险投资、私募投资、私募股权投资阳光化、规范化运作，加快引进合格境外投资者。根据统计，从2014年到2018年，散户的资金量在A股自由流动市值中的占比已经从72%下降到53%。而从定价权来看，市场的定价权也逐步的从散户投资者转向机构，机构对定价具有更大影响力，机构喜欢的一些白龙马股股价不断的创出新高，而散户喜欢的题材股和绩差股则出现了比较大的下跌，市场的分化显著。机构投资者重视基本面研究，随着外资等崇尚价值投资资金逐步流入，将来这种分化还会继续延续。资本市场机构投资者已成为市场绝对投资主力，寻找投资价值成为主流。资本市场市场逐步走向成熟市场的过程，就是一个去散户化的过程，美国、香港、日本、欧洲等发达市场也经历了这样一个去散户化的过程，国内资本市场和国际市场的经验是一致的。

资本市场法制建设是伴随着市场成长而不断完善。从资本市场法律体系建设来看，以证券法修订和颁布为界，大致可以分成四个阶段。

第一，前证券法阶段。大致从1990年到1998年，这一时期资本市场刚刚建立，主要是地方和部门制定的一些法规性文件，包括股票发行和交易管理暂行条例，但是没有专门的证券法。

第二，证券法体系初步建设阶段。从1998年到2005年，1998年我国制定第一步证券法，确立了股票发行的核准制、分业经营管理等证券市场的资本制度，2003年制订了证券投资基金法，这样以证券法、公司法、证券投资基金法为核心的证券法律体系初步的建立起来。

第三，第一次全面修订之后阶段。2005年我国对证券法和公司法进行了比较大的修订，运行期从2005年到2018年。根据市场发展的一些新的形势，拓宽了市场创新的空间，完善了证券公司监管和风险处置客户资金的存管上市公司收购等一系列的制度。证监会此后对资本市场的法律法规规章进行了全面的梳理，先后推动制订了证券公司监督管理条例、证券公司风险处置条例等法规，重新制定一系列的部门规章和规范性文件，同时国家针对资本市场违法犯罪的最新情况，先后完善了刑法相关规定。

第四，第二次全面修订之后阶段。2015年，即启动主要基于2005年证券法的修订，历时4年，2019年颁布了新证券法。新证券法修订，主要包括三大方面。首先是全面推行注册制改革。其次是切实保护投资者利益。投资者是证券市场的资金供给方，但证券市场的信息不对称问题使得投资者很容易受到内幕交易、操纵市场等不法行为的伤害。新证券法区分普通投资者和专业投资者，有针对性地做出投资者权益保护安排;再次是新修改的证券法加大了证券违法行为的处罚力度。显著提高了违法成本，以严厉震慑违法行为人，营造风清气正的市场环境。完善了证券市场的禁入制度。

新修订证券法的实施，将为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供坚强的法治保障。相信立法部门、监管机构等在新证券法的基础上，会出台或修订一些列的法律法规，进一步完善资本市场制度建设。

二、中国资本市场未来发展方向

国家领导人、社会各界对资本市场赋予了极高的期望，发展资本市场是中国的改革方向。展望未来，在资本市场过去已进化的基础上，还将有一系列进一步的变化。

（1）提升直接融资比重，完善资本市场资本形成机制

提高直接融资比重，增强金融服务实体经济能力。资本市场已对直接融资做出了很大的贡献，但相比全社会融资规模，资本市场提供的直接融资比例仍有待提高。直接融资规模占比不高，与国内经济社会发展阶段相关。以重化工业、基础设施、有形投资等为主的经济环境下，通过银行等进行抵押融资更为有效。在经济由投资驱动向消费拉动转型中，很多企业占据研發、销售等高产业链附加值环节，生产环节较少，缺乏有形可质押的资产，进行间接融资的难度增加，而事宜于资本市场融资。另一方面，国内资本市场本身深度和广度不足，也有待提高。目前，监管层已推出系列提高直接融资比重的具体举措，企业上市注册制的推出，新股发行常态化，优化再融资、并购重组、减持等政策，实施分拆上市制度等。仅以分拆上市制度而言，适宜于大型企业尤其是中央企业，对具有多产业链或产业链多个环节的企业，在经内部重组实施上市之后，可以达到降杠杆减负债的目的，还可以减少因企业规模太大的管控成本、有效实施面相市场的激励措施等。大力发展直接融资，围绕提升资本市场服务实体经济的质量和效率，将充分激发市场活力。

（2）优化资本市场企业主体，推动经济结构和资本市场结构合理调整

优化资本市场主体的首要环节是吸引各类优质企业在境内资本市场上市。近年来，已有境外上市的优质上市主体回归境内资本市场上市。随着国内市场深度和广度增加，资金进出便捷化提高，以境内为主要市场的企业回归上市将成为潮流。此外，境内的外资公司在国内市场上市已有了案例，可扩大境内外资公司的上市数量，同时，可进一步筛选引入包括国内在海外公司及外资的境外公司在境内上市，形成国际企业板块。

保质提质扩质上市主体的同时，完善退市制度也非常关键。注册制推出后将不断扩大，不仅意味着在进入时的一视同仁，也意味着退出时的客观公正。

（3）逐步放宽对境外资本市场投资，打造全球化的企业和投资机构

国内资本市场对外开放不断推进，国内资本市场已经是全球投资市场的一部分。国内已放宽外资机构控股境内证券公司、基金公司等金融机构的限制，目前已有不少外资控股的证券公司和基金公司。在国际资金投资国内资本市场方面，已取消合格境外机构投资者（QFII/RQFII）投资额度限制，简化了相关跨境资金流动管理，便利了跨境资金深度参与境内证券期货投资。

内资金融机构在境外的影响力较弱，境内投资者对境外资本市场投资的开放程度有待提升。内资金融机构在出境的时间较短，如证券、基金公司多在香港设立子公司，全球业务的营业范围和影响力还有待提升。对外投资开放政策已有雏形，如 QDII、QDLP、QDIE，是在人民币资本项目尚未完全开放的条件下，投资者通过符合条件的境内外证券、保险、基金等机构，经监管部门批准允许投资境外资本市场的过渡性安排。扩大各投资路径规模以满足投资者需求，以及放宽各类投资者直接进入境外资本市场，将使投资者全面参与全球资本市场竞争。

三、结束语

综上分析，从资本市场改革历程看，资本市场的演化和经济改革环境息息相关，随着时代演进，我国的经济发展的的总量和质量的变化，资本市场也伴随发生了巨大的变化;资本市场未来的发展方向，也将服务于中国特色市场经济，在上市主体的进入和退出、投资者的引进来和走出去、资本市场制度建设等方面持续升级，走出中国特色金融渐进发展之路。

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作者简介：姜辉，出生年月，1979年12月，性别，男，民族：汉，籍贯：江西玉山，职称，无，学历，硕士研究生，研究方向：应用经济学，国企改革、资本市场，单位，中国交通建设集团有限公司。