航锦科技蹊跷的高比例现金收购

晓光

长期以来，资本市场给予航锦科技（000818.SZ）的估值并不高，平均市盈率在15倍左右，其中很重要的原因是公司所处的化工行业属于夕阳产业。

作为一家化工企业，收购军工业务本是一个可以提升估值的事件，而资本市场的反应却恰好相反，这其中的原因究竟为何呢？

收购或涉及利益输送

6月17日晚，航锦科技发布公告称，公司拟以发行股份及支付现金的方式购买成都国光电气股份有限公司（下称“国光电气”）的98%股权以及成都思科瑞微电子有限公司（下称“思科瑞”）的100%股权。

经初步评估，国光电气98%股权的交易金额初定为11.27亿元，思科瑞100%股权交易金额初定为9.1亿元，两家公司股权的收购价格合计为20.37亿元。

至于支付方式，航锦科技计划以发行股份的方式支付60%（12.22亿元），发行价格为10.69元/股，以现金方式支付剩余的40%（8.15亿元）。

同时，公司拟向不超过10名投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额预计不超过8亿元，用于支付本次交易的现金对价、支付中介机构费用及相关税费。

通过本次交易，国光电气将成为上市公司控股子公司，思科瑞将成为上市公司全资子公司，国光电气和思科瑞都会纳入上市公司合并报表范围。

根据对赌业绩，两家标的公司2019年度、2020年度和2021年度合计承诺的净利润分别不低于1.5亿元、1.84亿元及2.26亿元。

对于此次收购，资本市场并没有给予积极信号，6月18日复牌后，航锦科技股价暴跌7.67%，当日报收于11.08元。之后的几个交易日也持续下跌;6月28日，公司股价收盘于10.65元，已经低于10.69元的增发价格;7月10日，航锦科技更是以跌停报收，当日收盘价为9.11元。

军工是一个万亿级的行业，数据显示，2019年，全国财政国防支出达到11899亿元，相比2018年增长约7.5%。随着国民经济发展与保障国防安全以及武器装备建设的力度不断加大，国防投入还会持续增加。按常理来说，化工企业并购军工业务应该是一个利好消息，它可以提升化工企业的估值水平，但收购后资本市场的表现却恰恰相反，出现了不涨反跌的情况，这其中究竟是什么样的原因呢？

我们先来看看航锦科技的主业情况。航锦科技所处的是化工行业，主要产品包括烧碱（液碱）、环氧丙烷、聚醚和聚氯乙烯等，以其为原料生产的最终产品广泛应用于钢铁、化纤、医药、建筑、以氧化铝为代表的有色金属冶炼加工等行业，主要服务客户包括多家东北地区的国营企业。

值得注意的是此次的收购方式，在合计为20.37亿元的价格中，公司要拿出8.15亿元现金支付。从航锦科技财务报表可以看出，公司的资金并不宽裕，可用的资金并不多。2019年一季度末，公司货币资金只有1.51亿元，短期借款却高达4.13亿元，公司的货币资金根本不足以覆盖短期借款。

在这样的情况下，公司为什么又要开启一轮新的收购呢？为什么还要通过定向增发的方式用高比例现金收购呢？上市公司真正的意图是收购布局新业务还是利益输送？

至于本次拟收购的这两家公司，国光电气始建于1958年，是“一五”时期国家156项重点建设项目之一，也是中国主要的微波器件研制和生产基地之一;国光电气自成立以来，一直从事微波器件的研制生产，至今拥有近60年的研制生产经验，国光电气多年来一直承担着雷达、尖端武器等国防重点工程配套产品的研制和生产任务，公司的产品广泛应用于电子对抗、火控、机载、舰载及气象雷达等领域;国光电气的主要客户为中国各大军工集团及下属的科研院所。可以说，这是一家老牌的军工企业。

国光电气的主要业务分为军品业务和民品业务，其中军品业务为各类军用微波电真空器件和固态微波器件的研发、生产与销售，民品业务为真空开关及接触器、真空测控设备、设备类产品、封装和民航机载厨房设备的研发、生产与销售。

思科瑞成立于2014年12月，公司主营业务为向国防军工客户提供电子元器件测试、筛选、破坏性物理分析（DPA）等服务，具备按照GB、GJB、IEC、MIL、SJ、QJ等标准或定制要求为客户提供电子元器件质量及可靠性检测试验、失效分析和环境可靠性试验并出具报告的能力;思科瑞的子公司江苏七维、西安环宇芯主营业务和思科瑞相同。

在本次预案签署日，新余环亚诺金企业管理有限公司（下称“新余环亚”）持有国光电气67.65%，是其控股股东。新余环亚成立于2018年1月30日，法定代表人张亚，持股80%，公司经营范围为“企业管理服务、投资管理、投资咨询;版权服务、商标服务;技术开发”。

在本次预案签署日，建水县铨钧企业管理中心（有限合伙）持有思科瑞的76.26%股权，是公司的控股股东。建水县铨钧企业管理中心（有限合伙）成立于2018年5月15日，执行事务合伙人为张亚，并持有40%的股权，公司营业范围为“企业管理咨询、文化创意策划咨询”。

这两家军工企业的控股公司分别为建水县铨钧企业管理中心和新余环亚，而后两家公司的主业是投资和企业管理咨询，但实控人均为张亚。

在发布预案时，公司并没有披露这两家公司股权交易的历史沿革，所以无法查证之前的股权交易情况。但可以基本肯定的是，这两家公司是张亚所控制的企业从其他公司或个人手中购买过来的，之后卖给了上市公司，因为建水县铨钧企业管理中心和新余环亚这两家控股公司均成立于2018年。

需要注意的是，天眼查显示，在国光电器的现有股东及历史变更记录中均没有出现新余环亚，而建水县铨钧企业管理中心（有限合伙）是在2019年4月1日成为思科瑞持股76.26%的股东的。

2018年，這两家军工企业的收入和净利润均呈现大幅增长。2017-2018年，国光电气营业收入分别为3.16亿元和4.29亿元，净利润分别为2206万元和7607万元。而思科瑞也是同样的情况，2017-2018年，公司的营业收入分别为1963万元、6995万元，归母净利润分别为863万元、3230万元。

这不仅让人疑问，为什么2014年12月成立的思科瑞和1958年成立的国光电气会在2018年业绩出现大幅增长呢？为什么在业绩大涨之后就立即卖给上市公司呢？这个业绩是真实的吗？可持续吗？

对于此次收购两家公司的目的，航锦科技表示，本次收购国光电气和思科瑞，将帮助上市公司进一步实现化工军工业务双轮驱动的战略;同时，标的公司与上市公司在业务上会形成一定的协同效应，并提升上市公司经营业绩。

值得注意的是，这两家公司均是张亚先购买过来然后再由上市公司以很高的估值和很高的现金比例进行收购，这种形式让投资人无法猜测交易背后的真实动机，而张亚更是上市公司的老熟人了，他曾经是上市公司2017年收购案的交易对象。

标的公司业绩承诺精准达标

航锦科技的前身为方大化工，化工业务一直是公司的主业，具体业务内容为基础化工原料的生产和销售。

2017年下半年，公司通过收购长沙韶光半导体有限公司（下称“长沙韶光”）70%股权、威科电子模块（深圳）有限公司（下称“威科电子”）100%股权正式切入军工电子业务。2018年10月，为了加大在军工行业的布局，航锦科技还收购了长沙韶光剩余30%股权。2018年，航锦科技实现营业收入38.25亿元，同比增长12.48%;净利润为5.03亿元，同比增长96.96%。然而，公司的军工业务收入为4.05亿元，占营业收入的比重仅10.6%，在总营收中的占比仍然比较小。

2017年9月，彼时的上市公司方大化工以现金方式收购长沙韶光70%、威科电子100%股权，这两笔收购和最近拟进行的收购均为同样情况。

在收购时，长沙韶光股东为上海漱石、上海典博、张亚以及长沙新创韶光微电子有限责任公司（下称“新创韶光”），上述股东分别持有长沙韶光30%、21%、44.10%以及4.90%的股权，张亚持有44.10%，是最大股东。

长沙韶光成立于2004年3月，主营军用集成电路的设计、检测及封装业务，主要产品为军用集成电路系列产品，应用领域涵盖航空、航天、兵器、船舶、电子等诸多领域。

而另一家公司威科电子在收购时的股东为张亚、北京恒燊泰、上海典博、周文梅，上述股东分别持有威科电子55%、20%、20%以及5%的股权，张亚持股55%，同样是最大股东。

威科电子设立于1987年，主要产品为厚膜集成电路。在收购时公司介绍称，威科电子在标准厚膜混合集成电路领域有着近30年的生产和销售经验，公司产品工艺先进、质量优异、产品一致性高，在业内具有较高声誉。近几年，在传统厚膜集成电路的基础上，威科电子成功研发出厚膜陶瓷型多芯片组件（MCM）产品，该产品以LTCC技术为基础，可以实现多块集成电路的再次集成，是厚膜集成电路的一种高端应用技术。

这两笔收购让上市公司产生了8.62亿元的商誉。2018年年末，公司商誉占总资产的比例为20.87%。

在收购时，长沙韶光承诺，2018-2019年，公司扣除非经常性损益后的净利润不低于9000万元、1.09亿元。而威科电子承诺，2017-2019年，公司扣除非经常性损益后的净利润不低于3600万元、4320万元、5184万元。

在收购后，这两家公司都精准的实现了当初的业绩承诺。

2018年，长沙韶光实现扣非后的净利润9018万元，比之前承诺的业绩多了18万元;威科电子实现扣非后的净利润4338万元，同样是比之前的承诺值多了18万元。如此精准的业绩达标，让人更加怀疑业绩实现背后的具体情况;而且，这种精准达标不仅让资本市场疑窦丛生，还招致交易所的问询。

纵观从2017年至今，上市公司收购的军工企业，张亚都是最大股东或者重要股东。让人不解的是，为什么上市公司几次收购的交易对象都会包含张亚呢，张亚到底在其中扮演了什么角色呢？上市公司是否存在利益输送的可能？

宽松的应收账款计提

2018年，航锦科技的化工业务收入为34.2亿元，占总收入的比例为89.4%;军工产品4.05亿元，占总收入的比例为10.6%。可以看出，化工业务在航锦科技的营收中仍然占主导地位。

航锦科技的化工业务面临的是企业用户，在话语权上，公司处于弱势状态，且近两年来公司的主业更加令人担忧。

2016-2018年及2019年一季度，航锦科技的收入分别为26.06亿元、34.01亿元、38.25亿元、9.43亿元，期末应收项目分别为1.57亿元、4.76亿元、6.27亿元、6.49亿元。可以看出2016-2018年，公司的收入稳定增长，总体涨幅不超过50%，但同期公司应收项目的增幅为300%，而且在2019年一季度创出历史新高。这可能意味着，公司在和下游客户的谈判中话语权越来越弱，议价能力越来越低。

更令人担忧的是航锦科技所采取的应收款计提方式。

以同行业其他化工企业为例， 2018年，主要经营聚氯乙烯、硅铁等产品的君正集团（601216.SH）对6个月以内应收款是零计提，6个月至1年计提5%，1-2年计提15%，2-3年计提30%，3-4年计提50%，4-5年计提80%，5年以上计提100%;专注于化工行业的诚志股份（000990.SZ）2018年化工收入占比超过85%，其对1年以内的应收账款计提比例为5%，1-2年计提10%，2-3年计提30%，3-4年计提50%，4-5年计提70%，5年以上计提100%;主要产品为聚氨酯系列和石化系列的万华化学（600309.SH）对1年以内的应收账款是计提5%，1-2年计提10%，2-3年计提30%，3-4年计提50%，4-5年计提100%，5年以上计提100%。

反过来，航锦科技2018年对1年以内的应收账款是计提5%，1-2年计提10%，2-3年计提15%，3-4年计提20%，4-5年计提30%，5年以上只计提50%。如此宽松的计提政策不仅可以提振公司业绩，更为之后的应收款回款问题带来了巨大隐患。

航锦科技并非化工行业的龙头公司，也不是规模或利润最高的公司，公司主要产品烧碱（液碱）、环氧丙烷、聚醚也均为同质化较严重的产品，且大部分产品是以产定销。在这样的情况下，公司相比于同行却采取了最为宽松的应收款計提方式，这不得不让人担忧公司现有净利润的真实性。

总而言之，屡次与同一个交易对象进行交易、收购标的业绩精准达标、高比例现金支付……种种迹象让人不得不怀疑航锦科技收购背后的真实动机以及收购资产的真实盈利水平。

《证券市场周刊》记者已经就相关问题发函上市公司，但截至发稿对方并没有任何回复。