张裕A：不轻易说“困境反转”

雪球财经 供稿

目前算不算张裕A（000869）最糟糕的时刻？有的人觉得差不多了，笔者的答案是不知道。

资产负债表非常干净

先说说资产端，张裕的流动资产48.67亿，主要是15.08亿的货币资金、25.56亿的存货、4-5亿的应收款为主，货币资金就不说了，白酒、葡萄酒这两个行业的存货也不需要过分担心跌价，需要留心的是，企业有没有利用存货虚增企业盈利能力（存货高增长，拉高毛利率），张裕显然没有。至于应收款，一半是银行承兑票据，可以说风险不大。

非流动资产80亿，其中固定资产达到了54亿，还有10亿的在建工程，投资者的一个主要质疑也在这：固定资产太重，折旧会伤害利润。这个担忧有道理，但无需过分担忧。如果把这54亿的固定资产拆开看，主要还是房屋及建筑物，其折旧年限为20-40年，平均算下来，每年的折旧费大约1-2.5亿，再看一下2017年财报中，现金流量表的补充说明中有“固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”一项，这个数字已经达到了2.6亿。所以，折旧对利润的伤害，在利润表里面已经是一张明牌了——即张裕2017年10亿的利润，这已经是被2.6亿折旧“伤害”之后的表现了。

最后说说负债端，2012年之后，张裕的负债率一直在25%左右，但这其中大部分是无息的经营性负债，比如上游的应付款、下游的预收款，有息负债只有大约7亿，仅占总资产比重的5.8%。

竞争格局还会不会更糟糕？

通常，偏执一点的价值投资者会更喜欢明朗的竞争格局，但笔者认为，如果一个行业的竞争环境如果已经恶劣到极致了，也同样可以尝试寻找一些可能率先走出困境的企业，因为物极必反。但是，国产葡萄酒的竞争环境真的不会更糟糕了吗？

2011年以来，作为国产龙头的张裕至今没有恢复元气，ROE只有当年的1/3都不到。其余几家国产葡萄酒上市公司的ROE更是低的令人发指，业绩出现亏损也常常出现。更小一些的国产葡萄酒企业就更不用说了，很难创造出利润，甚至还有常年亏损的。

自从部分国家零关税以来，进口葡萄酒对国产葡萄酒可以说是降维打击，不仅在酿造技术上，更体现在价格上。有的人说，啤酒同样是零关税、同样是舶来品，但像青岛和华润这样的国产龙头依旧吃掉了大部分的份额。可惜，葡萄酒和啤酒有本质区别，前者单位重量的价格远远高于后者，啤酒的运输过程中会产生高昂的额外成本，甚至可能高过本身，因此啤酒行业是一个区域性很强的行业，是一个易守难攻的行业，但葡萄酒洽洽相反，再加上进口酒在国外甚至还有农业补贴，所以在价格上就更吃亏了。

有人曾在分析张裕的时候提到张裕的销量在企稳回升。的确，2017年张裕葡萄酒销量10.4万吨，过去四年（从底部算起）复合增速11.25%，但需要注意的是，这是在大幅降低吨价的基础上获得，即便这样，依旧跑输进口葡萄酒的整体增速，这意味着，相对进口酒，张裕的相对市场份额还是在持续丢失。

有人说，张裕是一支“困境反转”的标的，笔者认为在张裕的产品找回相对进口酒的竞争优势之前，都比较难说“反转”二字。（作者：一只生猛的猴子）