地方债发行管理模式出现新变化

冯俏彬

根据财政部发布的消息，一季度全国发行地方债14067亿元，其中，一般债券6895亿元，专项债券7172億元。 相对于全年3.08万亿元的地方政府债务限额，一季度发行的地方债务约占全年45.67%，速度之快、数量之大，引来各方惊叹。

不仅如此，一季度发行的地方债还有几个特点。一是期限增长，财政部通告显示，一季度地方债平均发行期限为7.37年，较2018年平均期限增加约1.27年。二是融资成本有所下降，一季度新增债券平均利率3.34%，较2018年平均发行利率3.89%下降55个基点。三是债务资金主要用于在建项目建设和补短板。据悉，新增债券资金超过六成用于在建项目，重点投向棚户区改造等保障性住房、铁路、公路、“三区三州”等重点地区脱贫攻坚、污染防治、乡村振兴、水利等领域重大公益性项目。

在笔者看来，一季度地方债还有一个更加引人关注之处，那就是发行方式上的重大变化。3月22日起，宁波、浙江、四川、陕西、山东、北京先后通过财政部政府债券发行系统，发行面向商业银行柜台市场的地方政府债券。所谓柜台市场，简单地说就是商业银行可以通过柜台（包括网上、网下）向投资者发售，相当于债券的二级市场。据媒体报道，从各试点省市的销售情况来看，“一抢而空”几乎成为各银行柜台发售地方债的标配。

表面上看，这是投资市场的一小步，以前主要由商业银行作为购买人的地方债，开始飞入寻常百姓家，金融市场上又多了一个新的投资品种。但从另一角度看，却是地方债发展与管理的一大步，即正在从行政规制为主的管理模式逐步转向行政+市场双约束模式。

行政色彩浓厚引隐忧

众所周知，我国地方债虽然早已出现，但管理上一直处于某种边缘状态，直到2014年国家发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，俗称43号文，地方债管理才进入了一个新时期，由过去地方政府管理为主上升到中央政府管理为主。当时主要通过“赋予地方政府依法适度举债权限”“建立规范的地方政府举债融资机制”“借、用、还统一”“将地方债纳入预算管理”“建立风险预警机制”等，给一度野蛮生长的地方债套上了笼头。此后还出台了《地方政府性债务风险应急处置预案》，明确“中央不救助”、终身追责等重要规定，与此同时大力发展规范的PPP，为地方政府正常的融资需要打开“前门”“正门”，初步形成了一个有堵有疏、有制度约束的新型地方债务管理机制。

总的来讲，43号文所代表的地方债管理模式的行政色彩是比较强烈的，即主要通过中央政府对地方政府的各种行政约束来对地方债施加管控，实践中也取得了一定成效。但是，由于我国尚处于城镇化的中期，人口和产业都处于快速流动与重新聚集之中，因此地方政府对于建设资金的需要是客观存在的。另外一方面，来自上级政府的行政约束看似坚硬，实则存在着难以回避与克服的“软预算”问题，这集中体现在尽管中央三令五申说不为地方债兜底，要对地方债的相关决策使用等进行终身追责，但现实中地方不如人意的例证仍然比比皆是。这也说明，仅仅对地方债务进行行政约束是不够的。

行政+市场双约束是条必由之路

研究表明，世界范围内地方债务管理体制共有四种模式：市场约束型、共同协商型、制度约束型、行政控制型。市场约束型是指地方政府的举债行为主要受到来自市场的强烈约束。在这种体制下，地方政府根据自身资金需求状况、金融市场状况等，自主决定是否举债、举债多少，并对自己的债务行为承担全部责任。中央政府既不做事先审查，也不会在地方政府面临债务危机时实施救助（极特殊的情况例外）。这种模式适合于资金充裕、债务资信发达、债务评级完备、公开透明度高、责权利对称的国家，目前美国、瑞典、新西兰等主要采用这种模式。二是共同协商型。即地方政府先与中央政府就关键性的宏观经济与财政指标达成一致，然后再自主决定其举债行为。与市场约束型相同，这种方式下，地方政府也主要面对来自市场的约束，中央政府并不干涉地方的债务行为，主要依靠地方政府的自主遵从。目前，丹麦、比利时、澳大利亚等主要采用这种模式。三是制度约束型。即中央政府通过建立一系列针对地方债务的管理制度，如控制地方政府的发债规模、设立监控指标、限定债务用途、制定苛刻的债务援助条件等，对地方政府举债行为进行约束，但原则上不对地方政府日常的债务管理活动进行干预。目前，挪威、意大利、波兰等国家主要采用这种模式。四是行政控制型。即中央政府通过行政手段直接管理地方债务，主要做法是控制地方政府规模、限制或禁止地方举债、若确有必要则通过中央政府转贷等，对地方政府的债务进行严格管理，涉及事前审批、事中监管和事后检查的全过程。目前，智利、蒙古、秘鲁等主要采用这种模式。

一国究竟采用何种债务管理体制，受到金融市场发育程度、地方财政自律程度、地方财政自给程度、国家政权结构等多种因素的影响。现实地看，一国的债务管理体制通常是几种模式的复合体。对我国而言，在增强对地方债行政约束的同时，渐进地引入市场约束，是我国地方债发展与管理的一条必由之路。

积极信号释放

以今年地方债进入柜台交易、成为大众投资品种为标志，可将其视为我国地方债管理模式发生变化的一个转折点，即在地方债管理中引入并增强市场力量的约束。对于地方债而言，从以前的银行为主要购买者向机构与个人作为主要投资者方面转化，必将引起发行、承销、约束、责任等一系列内在机制和管理方式方法方面的变化，并相应地解决一些经济运行中存在的突出问题与矛盾。试举一例。以前曾有人提出，由于企业向银行提供的抵押品不足，因此需要增发国债并将财政赤字率提到3%以上，现在地方债进入投资市场之后，企业抵押品不足的问题就迎刃而解。当然更重要的是，这有利于准确定位地方债务作为财政金融交集的属性，回归其公债本质，并通过学习、借鉴有关国债管理的模式、方法和经验，进而建构一个地方债的新型管理机制，为防范风险、消除隐患开辟一条新路。再进一步还可扩展到对今后货币发行机制变革的影响上。一般而言，各国货币均是以国家主权信用作为货币发行的依据，我国过去二十多年中则一直是以外汇储备作为货币发行的依据。这一“被动”发行货币的情形，随着近年来我国出口形势的变化，正在发生微妙的变化。在今后货币发行中，地方债作为公债的一种，如何与之协调并找准自己的位置，也是一个十分有想象空间的事。

总之，笔者认为，一季度我国地方债的发行规模虽然可观，但由于均处于余额、限额的管理之下，处于宏观调控的节奏控制之中，因此对于经济社会发展的支持作用是总体积极的，未来的风险是可控的。值得高度关注的是出现了一些增进地方债市场属性、市场约束方面的积极信号，而这才是关系到地方债长远发展、风险防范的根本所在。