2019中国经济：稳增长与增强金融韧性

张 平，杨耀武

（1，2.中国社会科学院，北京 100732）

2019年以来，面对复杂严峻的形势，我国主要宏观经济指标保持在合理区间，经济运行总体平稳、好于预期，取得良好开局。但也要清醒看到，我国经济仍面临不少风险和挑战。未来一段时期，主要依靠减费降税等激发市场主体活力的政策效果仍有待观察。同时，今年三季度我国PPI可能转负，在防止实体经济通缩的同时，我国应抓住这一时机，加快产业重组，及时清理产业中的“僵尸企业”，激励产业创新，提升产业效率。从金融的角度看，一方面我国需推进金融供给侧结构性改革，进一步增强金融韧性和服务实体经济能力，逐步消除金融市场恐慌情绪，提高金融市场资源配置效率；另一方面需谨防经济下行过程中，PPI通缩累积形成债务-通缩机制，防止产生“金融加速器”效应。在推进金融供给侧结构性改革过程中，要持续增强金融韧性，并加强其他配套制度改革和政策支持。

一、2019年我国经济增长有望保持在合理区间

2018年，在多年少有的错综复杂国内外环境下，中国经济依然实现了6.6%增长，显示出经济增长的韧性。但2018年GDP季度增速呈逐季递减之势，第四季度GDP增速减缓至6.4%，表明经济面临新的下行压力。面对新形势，中央经济工作会议提出：宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。

在适度增加支出、扩大基建和降低存款准备金率等一套比较均衡的宏观政策组合，及中美贸易摩擦缓和的共同作用下，2019年一季度，我国GDP实现了同比6.4%的增长，增速与上季度持平，但环比增速仅1.4%，增速偏低。这说明我国经济在2019年既取得了良好的开局，但也存下滑隐忧。从拉动经济增长的动力来看，基建和房地产投资大幅加快，外需对经济增长的贡献明显提升。一季度，全国房地产开发和基建投资同比分别增长11.8%和4.4%，大幅高于去年全年9.5%和3.8%的增速；货物和服务净出口对GDP增长的贡献率为22.8%，比上年同期上升42.4个百分点。

二季度，在政策重心更多转向结构性、体制性问题的情况下，减费降税等政策措施对激发市场主体活力的效果将成为稳定我国经济增长的关键。按照增长的逻辑，预计上半年经济增速将保持在6.4%的水平。下半年，受减税和降费等利好因素影响，预计带来更多的激励效果，但从财政总支出角度看，政策组合依然较为均衡。 预计2019全年经济增长有望保持在6.4%左右。其他经济指标方面，预计全年CPI为2%，M2的增速稳定在8%以上，而PPI可能会在三季度开始由正转负。

二、通缩威胁

（一）当前我国的货币供给与信用收缩

2015年“8.11汇改”以来，人民币汇率从持续贬值转向为双向波动，外汇储备从4万亿美元左右下降到3万亿的水平，并出现了一定的资本外流压力，外汇占款持续下降。很长一段时间以来，中国的货币供给是以央行资产负债表中的外汇占款作为资产项来对应发行相应的基础货币，2013年后外汇占款占央行资产负债的水平出现下降趋势，2013年为83%，2017年下降为59%，2018年进一步下降到57%，央行的外汇资产下降直接导致央行缩表。目前央行通过两大手段来保持货币供给的基本稳定。一是不断上升的货币乘数，这是货币供给增速得以维持的重要原因。2008年以来，我国货币乘数总体呈现上升之势，2008年为3.68，2009年上升到4左右，2015年为了对冲基础货币发行减速，乘数从2014年的4.18上升到2015年的5.04，2017年在加大金融风险控制后，货币乘数从5.45下降到了5.21的水平，2018年货币乘数再次上升，10月达到5.7的新高度，全年保持了5.52，很大程度上使货币供给得以维持；二是央行创设资产，通过对其他存款性公司债权（主要包括MLF等资产）不断创设新的短期资产，以对冲外汇占款的下降。2015年此类资产占比仅为8%，2018年上升到了29%。

2018年我国M2增速仅为8.3%，低于名义GDP增长，呈现收缩状态。2019年一季度，M2增速为8.6%，在名义GDP下降较快的情况下，高于名义GDP增长。而第一季度货币供给加速，特别是信贷超预期发放，但这种状态能否持续，仍有待观察。从货币政策的角度看，靠货币乘数增长和短期资产对冲长期外汇占款下降的难度越来越大。因此，汇率贬值和资本外流不仅是个外部平衡问题，还会直接引起央行货币供给的减少，形成中国货币供给的内生性收缩。

图1 我国M2同比增速与名义GDP增速

在我国宏观杠杆率高企的情况下，货币供给的内生性收缩和宏观审慎监管体制均逐步以“降杠杆”为目标，这加大了资产价格的波动。2018年开始出现民营企业信用债违约潮，而后传递到股权质押市场，形成了股票市场下跌与股权质押问题相互叠加，政府不得不再次出手成立纾困基金并稳定资本市场。同时，信用债与利率债的利差持续扩大，也反映了实体经济出现收缩，投资者利用利率债避险的情绪，大量上市公司和民营企业债券出现了违约。股市也因股权质押等问题而大幅下挫。加之房地产市场上的限购等政策，抑制了房地产的流动性，房地产开发、销售也遇到了很大的管制障碍，资产流动性变差。从而2018年信用债券、股票质押、房地产市场上的持续融资机制逐步失去功能，导致实体经济信用收缩更快于货币供给的内生性收缩。

信用扩张的机制在资产价格上涨时表现为加杠杆过程，一旦经济出现下滑，信用进入收缩阶段，特别是负债高的条件下，会通过企业资产负债表形成收缩，产生“金融加速器”效应。资产价格下跌时，金融机构对企业信用收缩加强，企业自身看不到未来发展前景，也会自觉降低自身的负债，信用收缩被国内的学者形象比喻为“宽货币、紧信用”，进一步加强就将产生“流动性陷阱”。国内资产价格一旦下跌就需要补充抵押物，股票质押就是一个典型，当股票跌破抵押线就会被强制平仓或被要求增加抵押物。中国当前股票质押额超过1.6万亿元，股票抵押还往往造成很多公司实际控制人丧失上市公司控制权。资管新规要求，大量银行收回结构化融资，导致市场的“续借”出现危机，信用债市场违约频出，2018年已经达到40多家。AA级政府平台信用债券也很困难。当期AA级信用债，不论民企、上市公司和地方政府发债在很多特殊条款安排下都无法发行，实际利率水平超过9%，债券市场上的“续借”融资能力急剧收缩。AA级信用债与国债利率水平相差了4-5个百分点，按国际信用息差的标准看，息差超过4个百分点就说明实体经济已经处于严重的衰退，才会导致如此大的信用息差。

我国此轮信用收缩产生的原因，很大程度上是来自监管部门对去杠杆防风险目标实施方式的大转变，从过去的“父爱主义”监管变成各机构和部门的“竞争性监管”，相互比谁监管力度大，直接引起了市场预期的不稳定。金融市场的不稳定引起实体经济的下滑。金融市场恐慌和实体经济下滑如果相互推动则会引致更大的恐慌。当下，实体经济最大的问题是中小微企业、民营企业获得资金渠道不畅，再被金融市场恐慌扰动，导致融资更难，资金成本快速上升，更为严峻的是大量资金从这些有效率的企业中被抽走，企业活力持续下降。金融市场的恐慌反而推动了资金继续流向国企等有政府支持的部门寻求避险，而不是追求效率，历史经验告诉我们，每一次金融恐慌都会加剧资源配置的扭曲。

（二）2019年PPI将由正转负，实体经济可能进入通缩状态

2018年底受经济增长放缓和信用不断收缩的压力，制造业PMI跌破枯荣线，12月PPI降为0.9%，2019年1—3月累计同比涨幅仅0.2%，呈现逐步向0值收敛的态势。2019年，预计PPI在经济增速放缓和翘尾因素在8月份转负的共同作用下将在第三季度转负，进入实体通缩状态。从波动的历史情况看，PPI在2008年全球金融危机冲击下迅速转负，2009年国家实施四万亿投资后PPI在当年12月由负转正，到2011年7月达到7.54%的峰值，此后一路下滑，到2012年3月再次转负，此轮PPI上涨持续了27个月。此后PPI保持负增长，直到2016年实施供给侧结构性改革，当年9月PPI再次由负转正，此轮PPI下跌持续了54个月。2015年中央经济工作会议提出，2016年的经济社会发展结构性改革任务，主要抓好“三去、一降、一补”。在供给侧改革大幅度压产能，产业并购重组加快，以及棚户区改造、房地产去库存等多重因素影响下，PPI快速上涨；2017年受全球经济景气回升影响，在中国经济出现回暖和去杠杆步伐加快的情况下，当年2月PPI同比上涨一度高达7.8%；2018年下半年受多重因素影响，我国经济增速出现下滑，PPI也开始回落，目前PPI已维持正向增长30个月。2019年我国经济增速存在下行压力，PPI或将再次由正转负进入通缩轨道。反观我国前两次通缩及解决通缩的方式，会发现其呈现出不同的情景和思路。第一次通缩来自于全球金融危机冲击，采取了反危机的模式，包括财政启动4万亿，带动银行信贷配套，快速扩大需求等，到2009年12月在需求拉动下PPI转正；第二次通缩实际上是对4万亿扩张需求后的再调整，因为巨大的需求拉动，把本应该在危机中调整的过剩产能和过热的房地产又激励出来，结果产能和地产严重过剩，形成了产业部门的“两高一剩”和地产库存。这本应以通缩方式进行必要的清理，但因国内事后清理能力不足，只好通过供给侧结构性改革加快压产能、去库存和国际经济复苏等方式得以解决。可以看出解决的方式一次是扩张，一次是压缩，事实证明供给侧调整可能更有效率，不必仅靠扩张加以解决。

（二）善用互评，多做带读。学生们进行互评并非许多老师的教学方法，但是带读却是每位语文老师都会进行的课程安排，不同在于带读的时间以及次数。学生互评并非不可，只是有着一定的局限性，如果互评的学生属于很有朗读天赋，且有着很好的朗读功底的话，那么互评就能促进学生的积极性，反之则会挫伤积极性。老师带读文章对于学生而言则是最好的学习朗读的方式之一了，学生通过模仿老师的发音、语调，能够很快的融入到文章的意境中，更有利于学生的朗读训练。

图2 2008年以来的我国PPI及PPIRM走势情况

在预计我国2019年将进入通缩的情况下，我们分析认为此轮通缩包含以下三方面特点：一是2019年PPI转负本质上是对前两年PPI过快涨幅的一种有益修正，因为上游企业PPI过高涨幅侵蚀了中下游企业的利润，较为温和的通缩本身具有分配校正效果；二是本轮通缩与经济增速放缓有关，但很大程度也受到PPI翘尾因素的影响，2019年8月翘尾因素将转负（见图3），预计PPI在今年第三季度转负概率较大，但总体不会很严重；三是PPI反应的主要是制造业，而制造业在我国经济中的占比在不断下降，PPI对经济总体的影响在减弱。从以往PPI正负转换的过程中，可以看出我国当前最主要的问题仍是供给侧改革中的“清理机制”尚未健全，难以有效处理“僵尸企业”和泡沫破裂的公司，造成此类公司继续“以新还旧”，使其再次陷入扩张和“差而不倒”的状态。我国供给侧结构性改革应加快产业重组，及时清理产业中的“僵尸企业”，激励产业创新，提升产业效率。通缩时期也正是供给侧改革的关键期，但在推进改革的过程中要注重建好“清理”和“防范风险扩散”机制，并把有限的扩张重点放在补短板上来，这样才能更好地推进供给侧结构性改革，而不是重回需求扩张的刺激老路。

图3 2016以来我国PPI翘尾因素分析

应该指出，对2019年PPI转负我们没有必要特别恐慌，但也要谨防经济下行周期中PPI通缩累积形成的债务—通缩机制，及通缩导致的实际利率上升、企业利润率下降和国家税收减少。一方面防止通缩持续恶化，另一方面利用通缩时机调整上下游利润分配不均的情况（见图4），进一步加快产业重组步伐，持续推进供给侧结构性改革。

图4 PPI同比增长与工业行业上市公司上中下游利润同比增速之差①利润同比增长之差为工业行业上市公司上游和中游原材料公司扣非后利润同比增速减去中游工业品和下游公司扣非后利润同比增速。

三、双支柱政策目标与金融韧性

（一）双支柱政策目标：稳币值和资产价格

2019年我国经济可能遇到的两大问题，一是PPI将大概率转入负增长，即实体部门的通缩状态，这总体上属于对前两年PPI上涨过快的修正，但依然要警惕实体经济受PPI影响，资产回报率下降，透过资产负债表引起进一步的信用收缩，并向金融部门传递风险；二是资产价格在2018年降杠杆过程中波动大，金融市场动荡对实体经济的信用收缩产生重要影响，因此稳定资产价格成为2019年首选的任务，但目前我国杠杆率总体依然较高，仍需要进行结构性降杠杆。

从中国双支柱政策框架的国际讨论看，美国是以伯南克为代表主张资产泡沫只能“事后清理”，而欧洲货币委员会则提出“逆风操作”，当然近来实践中对两种操作模式也提出了新的探讨，即

通过加强金融韧性，隔断实体和金融的相互传染，保护金融与实体的稳定，这就要把金融韧性作为长期金融体系建设的要点，也是宏观审慎最后着眼的目标。中国人民银行从2015年开始了宏观审慎监管（MPA），逐步形成了双支柱的货币政策框架，双支柱战略已经不仅仅停留在政策端，也包括央行和监管当局的一体化监管体制设计。2017年运用宏观审慎政策和监管指引，把“降杠杆”作为明确目标，对中国高杠杆导致的资产价格过高进行了“逆风干预”。

2017年下半年开始的全面收缩资产部门投资，包括银监会推出“资管新规”、银行“回表”、财政部整顿PPP、保险公司清理万能险、国资要求降低杠杆率、环保部强化环保监察、住房部门重新定义“房子是用来住的，不是用来炒的”，在监管体系下实施了“降杠杆”目标，加之中美贸易摩擦的冲击，2017-2018年资产价格波动较大，“逆风干预”目标从降杠杆变成了稳杠杆，特别是2018年下半年以来经济下滑趋势形成后，增长目标被赋予更高的权重。在PPI大概率转负，可能出现实体经济通缩的情况下，2019年双支柱目标在现有经济形势下是否再次转向，成为人们关注的对象。

2019年如果PPI走弱形成新一轮的通缩，应该说是对前两年PPI过高上涨的一种修复，是一个比较正常的状态，但防止通缩的自我强化效应和PPI下降引起实体通缩对债务的影响值得关注。PPI通缩是发展过程中产能过剩的自我清理机制，可以促进产业集中度提高和技术进步。但PPI持续通缩会导致“金融加速器”机制，即PPI下降导致资本收益率下降，隐含了风险，资本收益率下降导致资产价格下跌，而资产价格下跌导致抵押物不足，银行信贷一方面要求补足抵押物，另一方面对风险进行溢价性处理，提高利率或不再贷款，形成信用过快收缩。中国企业长期处于高负债状态，外部融资量大，在出现融资溢价后，企业再增加抵押物和提高贷款成本将很难承受，出现大量企业评估后很难再得到贷款的局面，这就会在短期内造成比较大的工商企业信贷困境，形成信用的进一步收缩，实体经济有可能出现大范围坏账，引致金融风险。因此构建PPI转负后的“清理机制”同时不引起“金融加速器”效应是一个重要的平衡。

（二）利率双轨制导致的降成本困难

当前我国金融分配体系和利率体系分割在两个不同系统中，一个是银行体系，另一个是非银行金融体系。2017年“回表”后非金融体系资金紧张，原有的城市化配置和市场灵活配置资金受限，资金利率高企，导致信用债违约增多，形成银行与非银行金融机构的不同定价。

资金利率在银行内部也呈现出双轨制的特征，从图5可以看出：一是银行贷款利率走势跟随人民银行名义利率更多于跟上市场shibor利率，贷款利率则按国家政策利率定价上下浮动，基本上是上浮跟随，下浮跟随少；二是shibor利率随市场波动而波动，与贷款利率粘性波动不一致，shibor利率提高，差值变小，而shibor利率下降也不下降，因此用贷款利率与3个月shibor利率（意味着贷款与融资成本）差来衡量市场风险升贴水似乎无效，市场利率和政策利率不一致。降低资金成本，必须进一步改革才能打通“宽货币、紧信用”的梗阻，解决市场利率走低，但贷款利率并不跟随的问题。在此基础上再解决银行体系与银行体系外的利率传递机制，2018年银行间利率走低，但银行外资金成本上升，特别是民企2A信用债利率不断走高，表明一般民营企业融资成本大幅度提高。

图5 我国银行加权贷款利率、shibor利率及存款基准利率情况

（三）增强金融韧性：强化金融机构损失吸收和服务实体经济能力

增强金融系统的韧性是货币政策、宏观审慎政策之后的第三条道路，主要是指通过提高金融中介的资源配置与风险抵御能力，来吸收经济波动。2015年11月以金融稳定理事会（FSB）牵头，二十国集团出台了《处置中的全球系统重要性银行损失吸收和资本结构调整能力原则》，就总损失吸收能力（TLAC）具体标准达成一致，该新规将于2019年1月1日起正式实施。总损失吸收能力主要指的是全球系统重要性银行（G-SIBs）在进入处置程序时，能够通过减记或转股方式吸收银行损失的各类资本或债务工具的总和，主要用风险加权资产与最低杠杆率来进行衡量和计算。中国积极推动银行的资本补充，2018年实行银行发永续债的方式补充银行资本金，逐步取得良好效果。2019年央行通过央票互换（CBS）来提高永续债的流动性，增加新的央行资产。银行的资本金补充对于吸收经济波动损失非常重要，强化了金融机构的能力，有助于吸收经济波动的损失。同时，中国适时提出了金融供给侧结构性改革，强化金融机构的服务特性，增强金融机构自身能力，使金融系统从规模效率转向配置效率，逐步提高金融系统韧性，兼顾了金融体制转型与平稳发展。

2018年推出的资管新规将于2020年实施，2019年是重要的过渡期。新规统一了资管产品，并通过净值公布的方式打破刚兑，明确了反套利和杠杆限制，为中国资产管理市场统一标准打下了基础。在金融市场建设方面，中国推出了“科创板”等资本市场改革，将注册制列入试点。未来债券市场将进一步推动利率市场化改革。

总之，2019年中国金融供给侧结构性改革顺应了全球金融改革浪潮，通过积极推动金融中介和金融市场有序发展，提升金融机构能力，以优化资源配置和吸收波动损失能力。中国金融供给侧结构性改革，涉及到金融机构吸收风险和能力提升，以及跨期均衡要求的杠杆可持续和提高配置效率以更好服务于实体经济，并逐步建立危机的“事后清理”机制。这对金融体系与实体经济的良性互动和健康发展意义重大。

四、金融供给侧结构性改革与政策协调

金融供给侧改革是服务于实体经济的系统化改革，传统的金融服务体系主要是为工业化服务，强调了“低成本—规模效率”。进入基于城市化的高质量发展阶段，实体经济从工业化的规模经济转向了以城市化为基础的范围经济，而产业升级的核心也从规模扩张转向创新。人民财富增长的需求、城市中小企业发展的普惠需求、绿色发展的需求，多样化服务性的需求，这些需求都不同于工业化低成本-规模效率，强调了配置、差别定价、知识产权等无形资产抵押、直接融资等新的发展特征，需要构造更为复杂的金融服务生态体系。中国金融体系转型已经迫在眉睫了，中国金融体系的很多动荡来自基于工业化和基于城市化两个不同金融体系的摩擦，来自于工业化以银行信贷为基础的金融服务体系和来自于城市化需求拉动的“影子银行”体系的摩擦、失调与转型，

这既不能回到单一为工业服务的传统银行体制，也不能放任缺少监管下的套利、刚兑、加大金融机构杠杆的不良金融行为。按中央指出的金融供给侧结构性改革方向改革，既要建立适应经济高质量发展的金融体系，也要在经济发展的基础上化解金融风险。科创板的设立已经表明中央在积极推进多层次资本市场方面迈进了一步，未来新的开放、鼓励创新、强化市场功能和加强监管，以及化解金融风险等推动金融供给侧结构性改革的举措应该还会陆续推出。在推进金融供给侧结构性改革的过程中，也需要加强其他配套制度改革和政策支持。

（一）保持流动性合理充裕，增强金融韧性

在当前情况下，我国货币政策既要防止“大水漫灌”，也要保持流动性合理充裕，使广义货币M2和社会融资规模增速与GDP名义增速相匹配，为金融供给侧结构性改革营造良好的货币和经济环境。在保持流动性合理充裕的情况下，降低企业资金成本，必须进一步加快利率市场化改革打通“宽货币、紧信用”的梗阻，解决市场利率走低，但贷款利率并不跟随的问题。在此基础上再解决银行体系与银行体系外的利率传递机制。

在保持合理流动性的基础上，应提高金融系统的韧性。一是要继续加强监管，通过资管新规的落实，逐步统一资管产品，打破刚兑、反套利、降低金融机构的杠杆水平和金融交易频度。中国金融占GDP的比重已经是全球最高了，说明我国金融总量是够的，但结构失衡，金融资源使用上同业占比过高，金融机构间交易量大，金融机构杠杆率不断提升；二是增加金融机构的资本吸收能力，通过发行永续债等方式，增加银行等金融机构的资本金补充来吸收经济波动；三是强化金融机构的并购重组，提高金融机构的竞争力和创新能力。只有不断加强金融系统的韧性，才能有效化解金融风险。

（二）强化中国金融机构的竞争力，稳步推进金融业对外开放

推进金融供给侧结构性改革，强化中国金融机构的竞争力，同时进一步扩大金融业对外开放，通过竞争带来实体经济和金融业的自身发展，提升金融服务实体经济的能力。当前，越来越多的中国企业走出国门，在全球市场配置和整合资源，迫切需要金融业开放步伐与之相适应。应积极支持商业银行、交易所和行业机构走出去，到“一带一路”沿线国家和地区布局设点，为跨境投融资、并购、贸易等提供支持。

同时，尽管中国等新兴市场国家经济实力不断增长，但全球金融体系和金融治理的话语权仍掌握在欧美等发达国家手中。对金融危机的反思和新兴市场国家崛起，要求重塑国际金融体系和治理格局。在我国迈向全面小康的关键时期，提升我国在国际金融体系和金融治理中的话语权，既是我国经济地位不断提升的客观需要，也是统筹利用国际国内两个市场、两种资源的必要保障。

我国金融业对外开放，还需有步骤按顺序稳妥推进。金融业对外开放应以有利于经济可持续发展、有利于防控金融风险和有利于提升金融综合服务能力为根本目标。坚持“自主开放、合作共赢”的方针，开放什么，何时开放，怎样开放，应视实体经济的需要和国内外形势而定，而不是盲目追求脱离实际的过高开放水平。金融业对外开放水平的提高不可能一蹴而就，需要积极稳妥做好相关领域改革开放的统筹配套和协调配合，平衡好开放、改革、发展和稳定之间的关系，逐步形成适应我国国情的对外开放新格局。

（三）推动市场化建设，加大证券违法犯罪成本

在加快我国高新技术成长，推动我国经济转型升级过程中，增加资本市场的包容性，推进以信息披露为核心的注册制改革非常重要。信息披露的核心是要降低投融资双方的信息不对称，在信息公开透明的情况下通过市场机制形成合理的定价，以提高金融资源的配置效率。在这一过程中，如何让证券市场参与者特别是融资者提供真实合规的信息显得尤为重要。

当前，在相关监管部门严把审核关并加强执法的情况下，我国证券市场犯罪行为仍屡禁不止。证券犯罪与一般的违法犯罪活动不同，涉及大量投资者利益，侵害金融市场整体秩序，加大了证券投资风险，相应提高风险资产的溢价水平，其危害后果具有隐蔽性和广泛性，理应受到严厉的惩处。然而，现行法律没有充分体现这类违法犯罪行为的性质特点，对这类违法犯罪行为的处罚明显偏轻，违法成本与违法者可能获得的巨额收益以及造成的巨大社会危害极不相称。在潜在收益与潜在违法成本存在巨大差异的情况下，证券违法犯罪高发，这既有损证券市场的公信力，也妨碍资本市场相关改革的进程。在实行注册制打开前门后，投资者对欺诈发行等证券违法活动会更加猖獗不无担心，这就需要加大相关证券违法犯罪的惩处力度，真正构建起透明、高效、开放的证券市场。