QFII制度对我国外汇市场及货币政策的影响分析

王伟强

[摘要]QFII制度是作为我国开放资本项目和证券市场的一项中间过渡型政策，自实行以来就受到了广泛关注，有很强的研究价值。文章选取了2002年至2018年度数据，不仅对QFII制度及其原理进行了一定程度的分析，也对QFII制度在金融市场上对于外汇和货币政策的影响和传导机制进行了分析，最后从QFII与证券市场监管等方面提出政策建议，以便促进QFII制度的在我国的完善与更加高效地发展。

[关键词]货币政策 传导机制 外汇市场

1引言

QFII制度的出现背景是当前全球化的经济浪潮，同时资本的全球化频繁流动也已成为常态。每个国家都被卷入了经济全球化的浪潮中，经济一体化程度日益加强。而我们选择这个课题对QFII制度进行研究的意义在于，它作为我国开放资本项目和证券市场的一项中间过渡型政策，对于我国国内金融会造成多方面的影响。由于我国的货币政策一直以来都是相对独立的，而在资本市场的发展日趋完善的背景下，我国货币政策所受到的来自资本市场的影响也日益增加。当QFII制度于2002年正式实施后，大量合格境外投资者涌入国内市场，许多外资通过资本市场上的操作对外汇市场带来冲击，对我国货币政策的有效性和独立性也带来了一系列的影响与挑战。

2QFII制度的内容和实施进程

2.1QFII制度的具体内容

QFII是经过核准的合格境外投资者，根据我国关于QFII制度的规定，国外的机构想要汇入资金、投资我国证券，必须先委托其位于境内的托管银行向中国证监会申请QFII资格，中国证监会核准后，托管银行需要向国家外汇管理局申请用汇额度。外汇管理局核准后，QFII机构可以在托管银行开立人民币特种账户，在额度的范围内，将外币结汇成人民币。之后再委托国内的证券公司帮助其在证券市场上购买证券。

QFII资金的汇出分为两个部分，本金的汇出和利润的汇出。按照我国外汇管理的有关规定，本金汇出属于资本项目，不是完全自由的，需要外汇管理机构批准后才能通过托管银行汇出。但是利息的汇出属于经常项目，根据WTO《服務贸易总协定》相关条款，对于QFII投资证券市场所得利息，外国机构交税后即可汇出，政府不加以阻拦。

2.2QFII制度的实施进程

2000年由中国证监会首席顾问梁定邦提出QFII制度后，在他的提议下，同年11月7日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》发布，并于12月1日实施。我国QFII制度正式开始运行。2003年5月，瑞士银行有限公司成为我国首家获得QFII资格的外资机构，标志着我国QFII制度进入实质性操作阶段。经过十多年的发展，QFII规模日益扩大，运作更为成熟。截至2018年1月30日，我国累计批准QFII额度971.59亿美元。QFII持有A股共计720.93亿股，占比2.13%，已经成为中国资本市场的一支不可忽视的力量。

3QFII制度对外汇市场的影响

在QFII制度下，外资大量进入，需要兑换成人民币投资证券市场，由此对我国外汇市场带来一系列的影响，主要包括人民币汇率和国际进出口和外汇储备三个方面。

3.1对人民币汇率的影响

（1）短期影响

从短期来看，QFII制度的开放会吸引大量国外资金进入我国，国际市场上对人民币的需求会显著提高，如果政府不加干预，间接标价法下汇率会升高，即人民币升值。但是我国采用的是有管理的浮动汇率制度，政府加以适当干预，但是面临很大的人民币升值压力。人民币升值会对经济的各个方面带来影响。

从资本市场上看，人民币升值会助推更多外资进入来投资证券市场。因为外商在我国赚取同样的利润，可换回更多本国货币。在这样的情况下，外商会更愿意来华投资，我国证券市场的上市公司可以获得更多的国外融资，对企业的管理和发展有很大的积极作用，但是外资的进一步增多同时也加剧了人民币升值的压力。

（2）长期影响

从长期来看，QFII机构在我国投资赚得利润后会兑换成外币逐步汇出，虽然投资本金作为资本项目的汇出有一定的限制，从长远来看，外汇投资者汇出的利润会超过其最初投入的资本。因此，我国也可能面临外币汇出带来的人民币贬值压力。从而进一步导致进口困难，进口产品在外国价格上升。如央行为了稳定汇率抛出外币，收进人民币，则会减少市场上人民币的供应量，推高利率，提高企业的借贷成品，从而影响经济的发展。总体来说，QFII制度的运行会加剧我国外汇市场的震荡，这既是我国市场不断开放面临的机遇，也是我国经济稳定发展的挑战。如何有效的实行货币政策，使得QFII带来的有利影响超过其可能带来的不利后果，考验着决策者的智慧。

3.2对国际进出口贸易的影响

QFII制度带来的外资汇入或者汇出，首先作用于汇率，进而影响到了进出口市场。外资汇入时，一方面为国内企业进口用汇提供了大量资金，有利于进口型企业的发展。另一方面，若汇率上升会导致我国产品在国外价格上升，竞争力降低，不利于我国出口，为主要进行出口的企业增加了压力。当前我国还是一个以出口为主的大国，出口产业不但为我国经济发展提供动力，而且解决了很多就业问题，对社会稳定至关重要。若汇率上升导致出口萧条，必然会影响企业经营，对社会就业也有不利影响。但若在升值压力下，央行发放人民币，购进外币，导致利率下降，则有可能对出口产生积极的促进作用。外资汇出时，影响则相反。因此政府需要结合进出口市场的供求情况和汇率的变化，紧跟市场、调整政策，以达最优的效果。

3.3对我国外汇储备的影响

众所周知，我国是世界上第一大外汇储备国，QFII制度下外资的汇入会进一步增加我国的外汇储备。其原因主要是央行为了维持汇率稳定，不得不大量购进外汇，维持外汇市场平衡。但是外汇的储备也是有成本的，央行会采取如发行央行票据、提高准备金率和银行贷款配额等措施，来部分或全部抵消外汇市场干预对国内货币供给的影响，而所发行的票据和法定存款准备金都需要央行支付利息。这部分利息通常由央行管理外汇所得收益来支付。但是我国外汇的投资与管理情况不容乐观，我国持有的外汇主要用于购买美国国债和机构债券等长期固定收益证券资产，收益并不高且面临着风险。一方面，随着国际金融的复苏和金融系统的稳定，加上美国实行的量化宽松政策，美国的中长期通胀风险显著提高，固定证券价格可能下跌。另一方面，近年来人民币升值趋势明显，美元长期贬值，中国持有的以美元计价的增产不断缩水，外汇储备遭受着较大的汇率风险。随着我国证券市场的逐渐开放、外汇储备的增多，中国更需要优化外汇储备的构成，提高外汇储备的收益，降低风险。

4对QFII及其相关制度完善的建议

4.1加强对QFII和证券市场的监管

QFII在为中国带来丰富资金的同时也为证券市场带来了风险，主要有以下两个方面，第一，符合要求的QFII都是大型的机构投资者，资金雄厚且经验丰富。如果不特别加以监管，大型机构很容易集合资金操纵市场或者控股上市公司，影响证券市场的正常运行或者通过关联交易、转移资产等看似合法的行为规避法律，逃避课税义务。第二，当国内股市不景气或QFII认为人民币有贬值风险的时候，可能出现大量撤资的风险。更有甚者可能有国际游资大量进出中国市场，为了赚取利润不择手段，扰乱中国市场。

为了应对可能发生的风险，证券监管部门应该与时俱进，转变监管方式，提高监管水平，由分业监管逐步过渡到混业监管，从传统的合规性监管向风险性监管转变。注重国际合作，同时关注国内国际两个市场，用各种方法保障证券市场的平稳有序。

4.2逐步推进利率市场化

我国还没有完全实现利率市场化，根据美国经济学家麦金农和肖提出的金融抑制理論：政府对利率的管制导致资源配置效率低下，妨碍了投资、储蓄的形成，从而抑制了投资和经济的增长。QFII是我国开放金融市场的重要举措，我国要利用这一机会，推进我国金融向更发达、更自由的方向发展。推进利率市场化不但有利于外资在国内获得与其本国相近的投资环境，更有利于促进我国金融创新，构建更成熟的金融体系。当前我国银行存款利率仍然在央行确定的基准范围内变动，阻碍利率市场化的因素主要有国内金融体系不发达、金融监管水平不高、银行定价能力不强、企业和居民对利率变动不敏感，对银行依赖性大等原因。我国需要通过提高金融监管能力、提升银行定价能力、建立完善的存款保险制度等一系列措施，为利率自由化创造条件，等时机成熟后，再放开管制，真正实现利率市场化。

4.3改革外汇管理制度

为了推进QFII发展，更好地便利国际资金流通，2016年外汇管理局颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，放松了对QFII的外汇管制，主要内容包括放宽单家QFII机构投资额度上限、简化额度审批管理、进一步便利资金汇入、缩短锁定期时间等。与此同时，外汇管理部门在QFII成功实践经验的基础上改革外汇管理制度，推动我国资本项目可兑换。“目前，在IMF划分的7大类43项资本项目交易中，我国实现可兑换是9项（占21%），基本可兑换是13项（占30%），部分可兑换是11项（占26%），不可兑换是10项（占23%）。”，而其中不可兑换项目主要集中在于QFII制度相关的资本和货币市场工具以及衍生品工具上，随着QFII运行的逐渐深入，这一类外汇管制应该逐渐放松，将其从“不可兑换项目”转化为“基本可兑换项目”或“部分可兑换项目”，以促进资本项目开放，实现人民币的自由兑换。当然，在开放的同时，外汇部门也要提高自己的监管能力，密切关注外汇流入与流出，以避免可能发生的金融风险。