知行合一 以知促行

王艺璇

罗伯特.C.默顿（RobeIt Carhat MeIton）是美国麻省理工学院斯隆管理学院特聘教授、哈佛大学荣休教授，他建立了期权定价理论，从而开启了对期权定价模型进一步研究的大门。他提出了著名的“Merton模型”，被广泛应用于各种风险资产及金融衍生产品的定价领域，并为当今蓬勃发展的金融工程学奠定了基础。默顿在资产组合领域的研究成果，为现代金融理论作出了巨大贡献，指明了金融学术界的研究方向。他的研究为他赢得了1997年的诺贝尔经济学奖，而他本人也被誉为“期权之父”。除此之外，他还是第一位年度金融工程师奖的获得者，1999年的美国数学金融学终身成就奖获得者、美国金融协会前任主席和国家科学院院士。2005年，麻省理工学院设立了以他的名字命名的Robert C.Merton讲座教授职务。

罗伯特·默顿的职业生涯展示了科学研究是如何改变现实世界的。在20世纪70年代早期，他与同事迈伦·斯科尔斯（ MyronScholes）和费希尔·布莱克（Fischer Black）完成的计算期权及其他金融衍生品价值的工作，立即对银行、交易员、投资者和其他金融从业者产生了实际用处。在此之前，因为无人了解如何定价成本及风险，许多有用的金融产品都无法得到应用。现在，莫顿的研究已成为价值万亿美元的产业的基础。

默顿教授不仅在金融领域学术造诣极高，而且是金融学术界学以致用的典范。他曾任著名投资银行JP摩根的高级顾问、摩根大通的董事总经理。1994年共同发起创建了著名的长期资本管理公司（ LTCM）。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大“对冲基金”。

近期，默顿教授应邀来北京大学访问，并做了专场讲座。默顿教授此次演讲的主题是“SeLFIES-适用于全球的用以改善养老金表现及降低政府融资成本的证券创新”. SeLFIES（ Standard-of-Living indexed，Forward-starting，Income-only Securities） 指的是“生活水平指数化的、远期启动的、纯收入性的证券”。讲座结束后，《中国经济报告》对默顿教授进行了专访。他认为自己的角色是寻找解决方案的工程师。默顿说，他不想向中国或其他国家提出具体建议，但他确实想谈谈具有战略意义的事情，特别是希望人们了解金融创新的好处。默顿的学术生涯

中国经济报告：你最初是学习工程学的，为什么后来转而学习经济学了呢？

罗伯特·默顿：我曾在哥伦比亚大学读工程学，并获得了工程数学学位。在读大学期间，我就一直参与股票市场的交易，之后进入加州理工学院研究生院读应用数学博士学位。我想说，早在我学习任何经济学课程之前很久，就已经参与了金融市场的活动。

为了加快学业进度，在去加州理工学院之前，我学习过巨量的数学知识，所以我能够在第一年完成应用数学的博士课程。之后我开始考虑我的论文。我经常想，“我自己一直在做什么？尽管我没有学习经济学课程，但我总是参与交易和经济活动。”当我越来越多地考虑这个问题时，我认为这就是我感兴趣的东西。当然这并没有改变什么，因为我已经在攻读博士学位。在这期间发生了两件事情，让我到现在仍然记忆犹新。首先，当时担任白宫经济顾问委员会主席的沃尔特·海勒（ Walter Heller）在20世纪60年代提出了一个著名的说法，即宏观经济学通过研究如何摆脱极端萧条和大通胀来解决重大问题。他认为，从那时起，剩下的只是政策“微调”问题。我认为这真是太神奇了。如果我能进入这个领域，我就可以以一种更好的方式影响和造福数百万人，那非常棒。

然后，我就去了一家加州理工学院的书店，在没有任何经济学背景的前提下，买了一本关于经济数学的書，当然这本书的质量并不太好。我想，我或许可以在这个领域做点什么。这两件事使我做出了一个非常激进的决定，即离开加州理工学院并进军经济学领域。

中国经济报告：那你为什么选择去了当时经济学并不是特别受重视的麻省理工学院（ MIT）深造？麻省理工学院经济学系为什么会录取一个从来没有学过经济学正统教育的人呢？

罗伯特·默顿：我是事后知道的。当时，有一个名叫哈罗德·弗里曼（ HaroldFreeman）的人，他是经济学系的统计学教授。那时经济学系只不过是麻省理工学院这个工程学院的附属品。哈罗德是招生委员会成员，是他说服委员会冒险录取我这个没有经济学背景的人。在我申请的学校里面，只有MIT给了我录取通知书。所以，我来到麻省理工学院。

在注册的第一天，我很懊悔。我去找研究生院的老师，表示自己想要学习微观经济学、宏观经济学和经济史。那个人碰巧是哈罗德·弗里曼。哈罗德看着我说：“如果你上这些课程，你会觉得很无聊，你会在学期结束时离开这里。去上保罗·萨缪尔森的经济数学课程吧。”我说，“教授，但那是二年级的课程，而且我没有经济学基础。”但弗里曼坚持说，“去吧。”作为一个听老师话的学生，我就按照哈罗德的建议注册了这门课程。

中国经济报告：毕业后你留在了麻省理工学院。为什么呢？据我所知，麻省理工学院的毕业生基本上都去了其他学校或者其他地方。

罗伯特·默顿：我在麻省理工学院时成果丰硕。我的毕业论文有五章，其中三章是在整篇论文撰写完之前发表的。第四章是在我毕业后一年内出版的。麻省理工学院经济学系有个绝对规则：毕业生必须离开，自己不能雇用自己培养的学生。所以，毕业时我甚至根本没考虑过留在麻省理工学院。而且我只想去有关高校的经济学系找工作，因为我对商学院一无所知，我从来没有想过去商学院参加面试。

我收到了芝加哥大学、耶鲁大学、普林斯顿大学和其他一些地方的工作邀请。当我考虑最终应该去哪里时，弗兰克·莫迪里亚尼（ Franco Modigliani）来找我。他对我的论文很感兴趣，他认为我的跨期终身消费理论与他的生命周期理论相辅相成。他知道我的工作，我上过他的课。他找到我说：“你想在麻省理工学院斯隆管理学院找一份教金融学的工作吗？”我对他说，“莫迪里亚尼教授，我对商学院一无所知，而且我从未上过金融课程，让我成为一名教金融学的教师似乎有点挑战。”莫迪里亚尼说，“有你的论文，你绝对没有问题。”

我仔细考虑了一下，当时我住在麻省理工学院停车场隔壁的大楼里，生活很平静。我在这里工作效率很高，因为我可以安心完成我的论文，然后直接去工作。我不必打断我的研究，不必搬家，不需要做任何多余的事情，所以我接受了这份工作。这当然也没有违反麻省理工不能招收自己毕业生的规则，因为斯隆管理学院和经济学系是不同的部门。

中国经济报告：你最著名的理论贡献包括最佳终身消费和投资组合选择的连续时间理论，以及期权定价公式。你为什么会对连续时间金融感兴趣？

罗伯特·默顿：我一直对动态、优化和不确定性感兴趣。正如我之前提到的，我想把它们放在一起，但我不知道该怎么做，因为我从未见过随机动态编程。我没有在学习数学后寻找问题来使用它，而是反过来思考——我遇到了问题，然后找到了解决问题所需要的数学。令人高兴的是，我接受过相当多的数学训练。我对数学有感觉，这意味着我可以自学新的数学知识，而不必回到课堂。我找到了随机动态编程，我想这很有效。这就是我做的第一篇关于不确定性下的动态优化的论文。

当我在研究随机过程时，我一直在寻找伊藤引理的脚注。我对它进行了探索，因为我正在寻找一种方法来描述价格、财富和消费的实际的样本路径本身，而不是预期。我真的很想了解路径本身的动态。我开始环顾四周，找到了Ito微积分。当时还有一个名为鲁斯兰·斯特拉诺维奇（ RuslanStratonovich）的俄罗斯人的随机微积分与Ito演算不同，他的微积分满足了我在大学里学到的规则。Ito的微积分则有一套不同的规则。对物理学家来说，这两个微积分都很好。但事实证明，对于我正在做的建模工作，Ito微积分是正确的选择，而斯特拉诺维奇微积分却不是。Ito允许我做的是写下这种随机过程的任何函数的动态，而不仅仅是期望。关于最佳消费和投资组合问题的第二篇论文比我第一篇论文的内容要广泛得多。

我父亲教过我做很多事情的优先顺序。据我所知，我是唯一一个甚至考虑使用Ito演算来描述经济动态样本路径的人。在连续时间内建模对我来说很自然，因为我喜欢变异微积分。使用离散时间方法时，你总是会面对这样的问题，即行动之间的间隔是多少？我想，在任意时间间隔内可能没有任何一般定理。使用最短可行交易区间作为指定区间并通过连续交易对其建模的想法怎么样？显然，你不能真正做到这一点，但我可以证明它是对现实的合理近似。我可以证明，即使你每天交易一次，它在数学意义上也非常接近连续。推动我进行持续时间金融研究的因素是智力挑战，因为它更接近于市场交易的现实。

期权定价模型甫一确定，我们就声名鹊起。斯科尔斯和我在将相关论文正式出版之前就把这一模型带到了华尔街。它从一个纯粹的想法变成了市场上人人皆用的工具，只用了两年时间。德州仪器特地为芝加哥期权交易所的人们打造了一款计算期权公式的手动计算器。因为他们当时没有电脑，也不允许使用电话。他们无法用心算计算定价模型。但没有我们的定价公式，他们无法进行交易。

斯科尔斯打电话给德州仪器要求获得版税。他们拒绝了，理由是期权定价公式是我们已经将其公开的公共知识。斯科尔斯接着又问我们是否可以得到一个免费的计算器。他们又拒绝了。经济增长源于科技应用

中国经济报告：你对经济增长理论也很有研究。关于增长理论，现在的经济学观点众说纷纭，有人说经济增长源于科技进步，有人说经济增长源于金融体系和法律体系的完美结合，有人说经济增长源于人口红利，等等。那么，在你看来，经济增长的源动力应该在哪？

罗伯特·默顿：不能否认，中国是一个人口大国，但我认为，从长期来看，经济增长并不是来源于人口红利，它应该是來源于技术进步及其实践的增长。现在全世界都普遍重视科技的作用，科技是经济增长非常重要的推动力量。但现在的问题是，很多研究成果往往在实验室中被证明过就没有后话了，就只是停留在研究阶段，没有很好地传播到经济实践中。所以，现在的问题是如何让科技真正成为经济增长的原生力量。

中国经济报告：你作为金融学大师，我还以为你会同意第二个观点，认为经济增长源于金融体系和法律体系的完美结合。

罗伯特·默顿：在现代社会，想要促进经济增长，当然要依靠金融市场，中国现在就急需一个良好的金融体系，有了良好的金融体系才能有更好的金融市场。一个好的金融体系，不只是从投资者那里获得资金那么简单。金融体系的最初目标就是要管理好实体经济中的不确定性和风险，并且想办法将这些风险有效率地转移到真正能承担风险的个体上。比如说，衍生品市场就能够很好地处理实体经济中的风险，它会把风险承担转移到其他个体上，而好的个体，是完全能承担风险的。金融市场运转得非常快，风险转移得也非常快，如果你想要运作良好的衍生品市场，就必须重视监管和法律法规的力量，没有它们就没有合约来保证衍生品的运作。而且，很多好的创新，需要这些基础条件的构建和支持。

当然，监管也不是越多、越重就越好。当所有风险一夜之间爆发之时，金融产品的创新是很必要的，这有助于应对和管控风险，并以更快的方式适应风险。金融中的创新点和风险点需要监管和法律法规，但太过专注于监管和法律法规就很难实现金融方面的创新。所以要平衡好监管、法规、创新和风险之间的关系。

中国经济报告：你前面提到了科技创新的力量很重要，现在的科技进步非常快，金融科学的进步也很神速，但为什么就是迟迟没有应用在实践中？

罗伯特·默顿：金融创新非常有价值，我们在全球取得了很大进步。一个运作良好的金融体系能够有效开展风险管理、资金筹集等活动，是一种将科学技术理念转化为增长的机制。这不是魔术。实施是创新的重要组成部分。要是有人告诉你实体经济和金融体系是分开的，这绝对是假话。

从金融创新到产品应用是一个非常大的跨越，截至目前，最佳案例和实践还很不够，还应该进行实践和实验，不断地去创新和尝试。金融科技在降低金融服务成本的同时，让新的金融服务得到了相应发展，但是这也给金融体系带来了新的挑战。比如金融科技使不透明程度进一步加深，在此情况下，信任就尤为重要。

中国经济报告：金融科技（ FinTech）在近些年受到了大家的追捧，金融科技想要成功，该如何去实践？

罗伯特·默顿：金融科技将提供金融咨询和服务的人为努力，替换成科学技术，这样可以提高时间效率并降低成本。当然这样替换的同时也增加了“不透明性”，进而将信任变成了一种更加重要和有价值的资产。金融科技的下一步应当重点培育“信任三角”，即客户一服务提供者，客户一监管者，监管者一客户。其中，金融科技的监管对于B2C来说的重要性将远大于对B2B的重要性。要鼓励提升透明性、避免利益冲突;要增强强制性的信息披露，提供给适用的客户。一个具有持续一贯性的投资理念、帮助客户理解他们目前承担风险的可能后果，都有利于建立信任。树立模型思维，接受不完美世界

中国经济报告：现在市场上有众多金融产品，你觉得这还是远远不够的？

罗伯特·默顿：金融产品和金融创新是不一样的，很多金融产品并不意味着有很多本质上的金融创新。金融创新就是制造新的金融工具和金融合约，消除不必要的风险，提高市场运行效率和生产力。例如，银行业中一个由来已久的问题是，主要以存款形式存在的负债是短期的，但其贷款是利率固定的长期贷款。如果利率上升，银行可能会陷入困境。为解决这个问题，我们引入了利率掉期工具。即银行将其固定资产与交易对手的浮动利率资产进行交换，这解决了自银行问世以来长期受困扰的重要问题。保险作为一种金融产品，允许人们为灾难性事件做好准备，而不必将巨额财富单独放置作为安全网。高储蓄率往往反映出一个糟糕的金融体系，而不是一种为未来储蓄的文化。如果有—个运作良好的金融系统，你不必亲自为你的房子被烧毁或发生一些不好的事情而提前储蓄。

中国经济报告：那区块链呢？很多人将区块链和比特币看作能颠覆世界现行规则的一大创新工具，认为区块链的應用前景非常广阔，也能解决你前面提到的信任问题。你如何看待这一创新呢？

罗伯特·默顿：并非所有的金融创新都是好的，我无法想象比特币能够成功的方式。你能把区块链种在自己的后花园，看到区块链的成长和成熟吗？显然不能。整个区块链的世界就是模型，而我们不能单纯相信科技。你的思考、计算机以及机器的运行都是一个模型。所有的模型都是不完整的，模型的好坏取决于你做出的假设和抽象。所以面对模型就需要判断，我称之为科学的艺术，物理学家、化学家以及生命科学家都要面对这个问题。所以，人工智能并没有制造出爱的模型。

人们都说有了区块链就不需要信任，因为一切都是可记录的。我承认，区块链技术是增强信任的重要技术手段，在应用中潜力巨大。但如果不能理清信任关系，搭建出正确的模型，区块链就起不到促进金融业健康发展的作用。区块链是一个程序，一个人写的程序而已，程序取决于所用的模型和数据。如果让我使用区块链，我得知道是谁写的程序，他的动机是什么，会不会是个陷阱。就像你问机器，我的膝盖坏了怎么办，机器可能会告诉你砍掉它吧，你不知道它用了什么数据来得出这个医疗建议的。不存在解决现实问题的完全完美模型，所有模型都是对现实的模拟和接近。所以，使用区块链之前就要想想如果它失败了怎么办。金融系统失败了有政府负责解决问题，区块链出了问题该由谁负责解决呢？有人说，区块链不会失败。想想泰坦尼克号吧，当时没有人觉得这艘船会沉没，就没有在船上放置足够的救生衣。任何事物都是模型，都是对现实的一种不完全抽象，所以就存在失败可能发生的条件。

中国经济报告：你相信金融创新是能有效解决问题的。养老是现代社会的人们越来越关注的一大话题，你对此也深有研究。能否从金融创新的角度为中国的养老基金提点建议或者打开思路？

罗伯特·默顿：中国养老基金可以通过在全球范围内分散风险来提高其预期回报。作为交换，国际机构投资者可以更多地获得中国市场的回报。我认为，一个双赢的解决方案可以显著增加真实财富并降低各方风险。

比如，中国的养老基金会可以与诸如挪威或新加坡主权财富基金等大型机构投资者签订合同。合同中规定，每年中国养老基金向这些机构投资者支付其在中国股市投资的总回报。机构投资者向中国养老基金支付全球指数基金收益。这样，没有实际的股票易手，资本管制也仍然能够存在。金融改革与货币政策

中国经济报告：你如何看待中国近年来的金融改革和发展前景？

罗伯特·默顿：任何东西的发展都不会是一帆风顺的，金融改革也不是一蹴而就的。不管碰到什么困难和挫折，只要方向是对的，就是好的。总体来说，我对中国近年来的金融改革和发展前景持乐观态度。而且，我认为中国现在的发展契机很好。有压力是好事情，有压力才会有创新。期权的出现就是因为人们希望规避风险，有了这种市场需求。大萧条之后，美国就是在压力之下出现了许多金融产品方面的创新，得益于这些金融产品，提升了美国金融市场的效率。中国现在就有一个这样的创新契机，一定要抓住，而且重点是要坚持正确的发展方向。除此之外，我还希望中国能够通过衍生品市场与全球建立联系，并能够将这个好的体系运转起来。如果真的能够建立一个这样的好体系，能够真正改善人们的生活，改变未来几十年的生活，那会是一个非常伟大的进步。

中国经济报告：我们经常说，财政政策和货币政策要“两条腿走路”。欧洲有统一的货币政策，却没有统一的财政政策，这样是否会增加经济风险，比如系统性金融风险？

罗伯特·默顿：是的，欧洲国家把货币的腿都绑在一起，而财政的腿却自行其是，这当然会增加风险。因为任何欧洲国家都是在发行非本国债券，所以政府无法保证兑付债券。这个制度设计的缺陷大家是知道的。当初德国的加入增加了人们的信心，通过统一的货币政策，彼此也让大家有信心认为不会发生第三次世界大战。所以，主要是因为人们当时的信心比较充足。

中国经济报告：但即使是发行本国货币的债券，也不能保证不违约吧？

罗伯特·默顿：现在看来是这样子的，俄罗斯就发行了卢布债券，而且是投资级别的，在第一次付息前也违约了。这其中还有政府做假账、谎报财政收入、腐败等问题，导致了政府债券风险。但世界上没有无风险的事情。实际上，若要求把任何事情做到极致，做到严丝合缝，那就什么都干不了。比如，如果想要政府债券完全无风险，还得修改法律，这是很困难的。没有人能够绝对保证什么事情都不会发生、什么风险都不需要承担。所以，我一直提醒人们用模型的思维去思考。在政府债券问题上如此，在科技发展上同样如此。有人觉得现在我们的技术发展快到了神的级别，技术会让市场变得绝对公平，没有腐败、完全信任，等等，而我对此持怀疑态度。

中国经济报告：中国改革开放已走过40年，你对中国的未来发展有何建议？

罗伯特·默顿：中国应当继续开放。当然，基础设施、道路和交通等都很重要，但不要忘记金融体系。它可能看起来无形，但它非常真实。一个运作良好的金融体系是全球经济发展的核心。以“一带一路”倡议为例，如果你要真正整合“一带一路”的经济，你就需要一个综合的金融体系。你不必拥有一种货币或一种金融系统。拥有一种货币通常不是一个好主意。但是，各国的金融系统应该合作。“一带一路”沿线没有良好金融系统的国家和地区将成为僵局和阻塞。如果一个国家没有自己的金融体系，就无法找到真正促进经济增长的机会。从外部提供融资的想法不够好。中国不能以封闭的经济体系做“一带一路”。如果有资本管制，你就不可能成为世界领导者，你的货币也不可能成为世界储备货币。

现在，中国的中产阶级正在接近美国整个人口规模。他们需要不同的金融服务，需要新的金融服务，期待发生改变。这就有机会让中国超越过去最好的实践，建立一个创新的金融体系。