失望模型研究综述

赵培灵

摘 要：学术界关于资产定价有一系列的理论，自预期效用理论提出以来，它的理性人假设一直饱受争议，经济学实验不断发现实际情况与这个传统理论相违背，失望模型是为了解释阿莱悖论而构建的非预期效用理论之一。为了给以后的不对称风险研究做铺垫，旨在探讨失望模型的发展过程。基于此，说明失望模型的起源，阐明失望模型的推导过程，以及现代发展对它的推动，最后阐述失望模型继续研究的必要性。

关键词：失望模型;不对称偏好;消费

中图分类号：F830       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）09-0074-02

引言

十九大报告指出，要坚决打好防范化解重大风险，之后的两周内，国务院金融稳定发展委员会正式成立，并明确提出该委员会需要分析新时代下国际国内金融形势，做好国际金融风险应对，研究系统性金融风险防范处置和维护金融稳定重大政策。现在的研究，也应该跟紧国家的步伐，探索正确识别横截面收益的影响因素。探索证券收益的决定因素是金融学研究的一项重要工作，学术界关于资产定价有一系列的理论，通常将预期收益与一个或多个系统风险因素联系起来。本文着眼于一种基于消费的资产定价模型，强调不对称风险的重要性，分析对基于消费的失望模型的研究的重要性。

一、失望模型的发展过程

研究表明，投资者的经济行为结果如果低于他的预期，投资者就会产生一种失望的情绪，并且失望情绪是投资者原本所不愿意承受的，这就是失望厌恶。“失望模型”又称“失望厌恶模型”，是“非预期效用理论模型”中比较有名的模型之一。预期效用假说的产生，可以追溯到Von Neumann-Morgenstern的效用函数，即如果偏好满足某些似乎有理的公理，例如偏好可转移、偏好是持续的以及偏好是独立的等，那么，偏好便可以用效用函數的期望来表示。但是自VNM理论提出后，对他的实证研究一直争议不断，经济学实验不断发现实际情况与这个传统理论相违背，于是有许多的实验转向致力于“非预期效用理论”的研究中，因为学者们都力图获得与宏观数据更相符合的结果。在观察违背预期效用模型的大量检验中，阿莱（Allais）悖论扮演了一个非常重要的角色，因为实验中该悖论的选择结果显然拒绝了预期效用假说。“失望厌恶模型”是Gul在1991年提出的一个公理化决策模型，他指出在这个模型中失望厌恶意味着风险厌恶，该模型为阿莱悖论的实验结果提出了一个合理直观的解释和证明，找到了一种替代预期效用理论的方法。“Regret”这一词语最早提出是在20世纪80年代，但Gul在文中首次明确提出“Disappointment Aversion”作为偏好的一个新的分类，这个概念为文中解释“为什么独立公理失效”提供了一个新的角度。Routledge & Zin（2010）指出，Gul的失望厌恶模型没有考虑到资产的动态收益率，于是将原模型中的单参数通过广义失望厌恶（Generalized Disappointment Aversion）进行扩展。Bonomo（2011）提出了一个具有广义失望厌恶偏好和长期波动风险的资产定价模型，得到了所有收益矩和可预测性回归的封闭形式解，同时发现通过价格—红利比率可以更好的对超额收益做出预测。Epstein和Zin（1989）提出了一种能够跨期替代的递归偏好，将不受时间影响的广义非期望效用理论整合到时间框架中，解开了跨期替代和风险规避的部分问题。结合Epstein-Zin模型中状态不可分的广义期望效用，Delikouras（2017）将Gul的静态模型加入Routgege & Zin（2010）提出的动态方法，扩展之后得到了一个偏好随时间连续的动态模型。Delikouras运用新的失望厌恶动态模型进行了GMM检验，研究了下行消费风险是否有助于解释不同资产类别和样本频率的预期横截面收益。他发现新的“失望厌恶动态模型”可以解释规模/账市比市场投资组合的横截面95%的变化，引入失望厌恶后，基于消费的资产定价模型的适应性得到了很大的提高。

二、基于消费的失望厌恶折现因子

结语

越来越多的经济现象和理论文献都可以看出，投资者表现出对收益和损失的不对称偏好。比如，前景理论中的损失厌恶，心理学家研究发现，人们获得损失时产生的痛苦远大于获得收益时所带来的快乐，股市中投资者亦然，投资者赢利带来的快乐难以抵消同等金额的损失所带来的痛苦。基于此，与传统的具有对称平滑偏好的模型相比，不对称或下行风险模型似乎可以更好地解释股权风险溢价和预期横截面收益。比如以往的文献曾证明下行风险资本资产定价模型（DR-CAPM）对货币收益率的横截面定价效果优异，将非标准偏好的风险引入代表性的代理人模型后对风险的感知能力变强，受到这些文献的启发，继续研究下行风险对我国股市预期横截面收益的影响闲的至关重要。对失望模型的持续深入研究有助于完善不对称风险的资产定价模型的文献，在Delikouras的最新研究中，已将失望模型中的失望事件发生时间与经济衰退时间做出比对，发现时间高度重叠，同时投资者对经济衰退非常敏感，失望事件发生时的市场风险价格比正常时期高出5—10倍。

金融稳定发展委员会成立后，各地相继成立了金融控股集团有限公司，如四川金控，通过对参控股金融机构的战略管控，提升资源共享，强化业务协同，采用市场化手段、专业化方式为全省产业资本的金融需要提供“银、证、信、保”等体系化的金融服务。从以往的文献中可以看出，我国的金融资产持有者比想象中要更喜好冒险，市场中投机者比例较大，与其他研究中追涨杀跌现象严重的结论一致，更加说明我国相继出台的完善金融市场的法律法规对营造健康的投资环境具有非常重要的意义。

参考文献：

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