我国跨国资本流动突然中断测算分析

李宇轩（博士）

一、引言

资本流动突然中断（sudden stop）成为金融危机之后世界经济流动的显著特征之一，Calvo[1]认为突然中断是指国家或地区资本净流入大幅度下降的现象。随着早期经济全球化趋势不断深入，国际资本流动活跃，国际信贷规模不断上升，为新兴市场国家经济增长提供了大量资本。金融危机之后国际资本流动明显波动，新兴市场国家经济增长放缓，且金融体系遭受冲击。根据国际收支数据测算，我国金融账户（不包含金融衍生工具）2012年净流入发生了360亿美元逆差，在之后经济结构深入调整时期，我国金融账户资本流动波动幅度增大，我国国际收支“双顺差”成为“一顺差、一逆差”。本文对我国对外金融账户及所包含FDI、证券投资、其他投资项资本流动突然中断进行测算分析，并与美国进行比较，同时分析我国对外资本资产、债务的流量、存量结构变化，最后提出相关建议。

二、文献综述

Calvo[1]在理论上研究了导致国际资本流入突然中断的机制，以及由此对经济体产生的消极影响。之后，学者们通过指标来衡量资本流动突然中断发生的频率。Calvo等[2]根据15个新兴市场、17个发达国家1990～2001年的数据测算资本流动突然中断的次数，发现新兴市场国家资本流动突然中断大多集中在欠发达国家金融危机期间（1997年亚洲金融危机），而发达国家资本流动突然中断主要集中在发达国家金融危机发生时期（1992年欧洲金融危机）。Cavallo、Frankel[3]参考Calvo等[2]的思路，通过IFS数据库，测算了样本国1970～2002年发生资本流动突然中断的次数，指出资本流动突然中断同样集中在金融危机期间，具备“聚集”效应；进一步从空间分布来看，发生在拉丁美洲的突然中断有33%，发生在非洲的有21%，发生在亚太地区的有16%，发生在中东的有15%，发生在欧洲的有13%。

关于资本流动突然中断的测算方法主要从净流量和总流量两种不同的角度来进行。从净流入的角度而言，Calvo等[2]最早认为一国或地区一年内的资本净流入下降幅度至少低于资本净流入样本均值两个标准差即为出现资本流动突然中断。他们进一步地从测算的角度指出，资本流动突然中断开始于净流入增长幅度低于样本均值一个标准差，结束于净流入增长幅度大于样本均值一个标准差。Cavallo、Frankel[3]在Calvo等[2]测算方法的基础上对时间段进行调整，以分析资本流动突然中断的发生频率。Sula[4]指出，由于FDI较为稳定，剔除FDI后测算突然中断的准确度将会提高。造成资本流动突然中断的两种基本方式是国内资本流出增加和国外资本流入减少，而净流入测算方法无法区分是上述具体哪种方式引起的突然中断，从而不能进一步提出相应的防范措施[5]。对资本流动突然中断的测算由净流量过渡到总流量，并区分为两种不同的突然中断，即流入驱动型和流出驱动型，但相关研究较少。

在国内的研究中，范小云等[6]对资本流动突然中断的概念、形成机理、对经济的影响进展进行了阐述，并进一步分析了对我国预防资本流动突然中断所起到的借鉴作用。任力、黄崇杰[7]分析了新兴市场国家由资本流动突然中断所造成的金融危机的内在原因和防范措施。郑璇[8]对26个新兴国家1986～2012年资本流动突然中断进行测算，分析了流入型和流出型突然中断形成的原因。李芳、卢璐[9]针对不同负债结构国家突然中断对经济的影响进行分析。李芳等[10]通过对1992～2015年149个经济体进行实证分析，指出在发生突然中断时，汇率制度弹性较小的国家所受的负面影响较小，经济增长下降幅度较小，并指出其原因在于汇率制度弹性较小，经济体通货膨胀水平较低，价格水平稳定，利于出口，因此经济较为稳定。

综上，现有关于资本流动突然中断的测算分析大多使用多国国际收支平衡表中的整体金融账户进行研究，而针对我国资本流动分解项的突然中断分析还较少。基于此，本文对我国整体金融账户以及FDI、证券投资、其他投资资本流动突然中断进行测算，区分不同类型的突然中断，并进一步与美国进行比较分析，以期对现有的相关研究进行有益补充。

三、我国资本流动突然中断测算及中美比较

本文对我国资本流动突然中断的测算方法综合标准差与百分比来完成[11]，这一方法也被国内外学者广泛使用[8，10]。若资本净流入占GDP比重变化量低于样本均值一个标准差，且减少量大于GDP的5%，即发生资本流动突然中断。本文数据均来源于国际货币基金组织（IMF）的国际金融数据库（IFS），包括国外直接投资、证券投资、金融衍生工具及其他投资，由于金融衍生工具的数据较少，因此将其从样本中剔除。考察期限为1998～2017年，为进一步分析我国资本流动突然中断的特征，采用季度数据代替年度数据。

1.资本流动突然中断测算。假设项目i第t季度资本总流入为Iit，总流出为Oit，则t期资本净流入为：NIit=Iit-Oit。进一步假设项目i在第t季度累积一年的资本净流入为n），则在第t季度累积一年的资本净流入变化量为：△Ait=ANIit-ANIi,t-4。记第t期的GDP为Gt，则根据上述定义，第t季度资本净流入占GDP比重变化为：Rit=△Ait/Gt。假设μr、σ分别为Rit的均值与标准差，如果μr-Rit>σ且△Ait＜-0.05×Gt，则认为项目i在第t期（第t季度）发生资本流动突然中断，在该季度所属年份记为发生1次突然中断。现有文献采取的比例为0.05，我国作为发展中国家，突然中断对经济的影响较大，同时美国与其他国家相互投资量较大，经济联系紧密，因此本文将0.05调整为0.01。

图1为我国1999～2017年发生资本流动突然中断的次数。就金融账户整体而言，在考察年限内，共发生了13次突然中断。在金融危机之前发生了1次，金融危机后于2009年发生了1次，2012～2017年连续5年共发生11次突然中断，2012年、2015年、2016年为整体金融发生突然中断频率最高的年份。FDI在考察年限内共发生13次突然中断，金融危机之后的2009年、2015年、2017年均发生4次，2014年1次。证券投资共发生10次突然中断，金融危机之前发生了8次，其中2001年1次，2005年、2006年、2007年共发生7次，金融危机之后2015年、2016年发生2次突然中断。其他投资项的突然中断多于FDI以及证券投资，共发生15次，主要发生在金融危机之后，2008年有3次，2012年、2015年各发生4次。

图2为美国资本流动突然中断的次数，金融账户整体在考察年限内共发生15次突然中断，金融危机之前仅发生3次，其余都在金融危机之后，2009年频率较高，共发生3次突然中断。FDI项在考察年限内共发生9次突然中断，金融危机之前发生7次，而之后仅有2次。证券投资共发生7次突然中断，2009年发生3次，2010年、2011年各2次。其他投资项共发生11次突然中断，金融危机之前仅发生1次，2008年金融危机期间发生1次，2010～2013年均有发生，但2015年发生3次突然中断，为该项样本期单年次数最多。

2.中美两国资本流动突然中断差异及原因。

图1 我国1999～2017年资本流动突然中断

图2 美国1999～2017年资本流动突然中断

（1）我国资本流动突然中断的次数明显高于美国。如果将当季度发生突然中断记为所属年份发生1次突然中断，根据样本数据测算，我国共发生51次突然中断，美国42次。我国金融账户突然中断共发生13次，美国15次。我国FDI突然中断发生13次，而美国仅9次。我国证券投资突然中断发生10次，美国7次。我国其他投资项突然中断发生15次，美国11次。如果将测算方法中第t季度累积一年的资本净流入变化量占季度GDP比重所设定的0.01改为0.05，美国突然中断次数将大幅下降。中美两国金融账户整体的突然中断次数差别不大，但分部门来看，占资本流动核心地位的FDI与证券投资在美国发生突然中断的次数均为个位数，而我国均为两位数。

我国13次FDI项突然中断全部发生在金融危机之后，且在发生年份的每季度均发生一次，频率较高。而美国FDI突然中断大部分发生在金融危机之前，之后仅发生2次。我国作为发展中国家，在出口导向型经济高速发展时期，大量接受发达国家直接投资成为产业发展的必然模式之一，同时政策引导使得FDI资本流入规模较大且密集，突然中断少有发生。金融危机之后，发达国家调整经济发展战略，大量资本回流，导致我国产业FDI突然中断主要发生在金融危机之后的年份。

美国FDI突然中断则大多发生在金融危机前，其主要原因在于：一方面，美国作为发达国家，产业生产活动以技术为核心要素，并且本国的劳动力成本较高，通过对我国及其他发展中国家进行直接投资以获取利润，从而使得美国的FDI资本大量流出。基于高成本因素，我国并不会对美国进行大量直接投资，美国FDI资本流入相对较少。另一方面，基于产业转移的一般规律，FDI主要表现为发达国家对发展中国家进行投资，金融危机之前的美国也必然遵循这一规律，导致FDI资本流出大于资本流入。金融危机之后，美国FDI资本回撤以稳定金融市场，且产业FDI行为减少，由此形成两国FDI突然中断发生时间及数量上的差异。

（2）我国证券投资突然中断有8次发生在金融危机之前，2次发生在金融危机之后。美国证券投资项突然中断全部发生在金融危机之后，2009年频率较高，共发生3次，之后的两年分别发生2次。改革开放之后，我国参与世界经济的程度不断加深，经济增长迅速，虽然证券投资资本流出、流入规模较小，但波动幅度较大，在一定程度上有利于我国金融市场发展，可是由于我国资本项目开放时间较晚，且没有全面开放，本身金融市场发展不健全，频繁的政策调整使得证券投资资本流动的波动性对金融体系造成更多的冲击，因此在金融危机之前，我国证券投资突然中断发生得较频繁。特别是在2007年，我国大力推行公司债券、构建多层次市场金融体系，不断完善金融分业监管体制对金融危机的消极影响并起到了一定的预防效果。

美国金融体系发达，多样化的金融创新吸引了国外资本流入进行证券投资。而监管漏洞也造成不断扩大的金融泡沫。金融危机之后，一方面，美国等发达国家金融市场受创，金融泡沫破裂，金融体系受到冲击，国内外投资者遭受损失的同时进一步形成不良预期，将资本撤离美国。另一方面，美国出台了一系列金融政策加强金融监管，造成经济不稳定，影响了投资者的投资信心及决策。因此，美国的证券投资在金融危机之后发生突然中断的次数高于我国，最终形成了和FDI突然中断相反的特征。

从两国测算结果发现，整体上看其他投资突然中断在金融危机之后发生的频率都较高，均大于10次，作为剩余项目，其他投资项包含FDI、证券投资、金融衍生工具、雇员股票期权、储备资产等没有涵盖的对外金融资产，类别较多，具备不同的金融属性，且同样由于中美在金融危机之后实施各种政策所引起的不确定性，造成其他投资在遭受金融危机冲击时形成不同程度的波动，由此导致该项突然中断次数较多，这也证明了金融危机对全球金融市场的冲击范围较大、程度较深。

（3）中美两国资本流动突然中断存在明显不同的时间聚集特征。从两国资本流动突然中断测算结果的时间分布比较上来看，我国在金融危机前发生12次突然中断，而美国发生11次，差别较小。两国资本流动突然中断整体上发生在金融危机之后，我国在金融危机之后共发生36次突然中断，多于美国的28次。两国在危机发生当年均发生3次突然中断，可见金融危机对突然中断的发生存在时滞效应。进一步地，如图1、图2所示，我国突然中断主要集中在金融危机发生4年之后的2012～2016年间，共34次。而美国突然中断紧随金融危机之后大量发生，且集中在2009～2013年间，共22次，由此判断，两国资本流动突然中断存在不同且显著的事件聚集特征。

如前所述，我国资本项目开放时间较晚，并受到严格监管，整体受金融危机影响较小，在金融危机发生之后并没有马上发生突然中断。2012年后，我国在金融领域持续深化改革，如人民币汇率市场化改革、人民币国际化推进、外汇管理体制改进、利率市场化改革，尤其是金融监管的不断完善，推动我国金融体系不断趋于完备，且进一步明确了金融服务实体经济、防范化解金融风险、合理配置金融资源等原则，不仅提高了我国金融市场对外开放的程度，也增强了防范金融风险的能力。虽然改革的过程中金融市场波动较大，发生了资本流动突然中断，但其本质上是我国金融体系主动纠错过程中必然面临的合理现象，不能仅仅理解为遭受外部冲击所导致的不良结果。从我国金融改革的过程来看，对突然中断更多的是主动接受，并积极化解这一问题，而不是被动承担。2016年过后，我国金融体系更加健全，单从样本测算结果来看，2017年我国没有发生资本流动突然中断。

我国的实体经济改革也影响了突然中断集中发生的时间分布特征。2012年后，我国开始推进供给侧结构性改革，产业结构深入调整，经济增长模式逐步以战略性新兴产业为主。一方面，在实体产业调整过程中，大量低效率的僵尸企业等被市场淘汰，生产资源重新配置，企业生产需要大量融资，而金融资源同样顺应实体经济的改革得到相应的再配置，金融体系的发展同实体经济结构调整相协调，在新时期为大量企业提供信贷，降低实体经济结构转换成本。另一方面，伴随着新兴产业的出现，多样化的金融需求也必然对金融监管提出新的要求，防范新一阶段经济发展可能出现的系统性金融风险，实体经济改革所引致的金融体系改革同样会对我国金融体系产生冲击，在推进供给侧结构性改革的2015～2016年，我国资本流动突然中断发生了20次，也是我国资本流动突然中断发生最密集的时间。

美国金融体量巨大，其金融体系的运转状况影响到全球金融市场的稳定性。金融危机发生之后，美国金融泡沫破裂，并通过外汇市场影响到其他国家。美国首当其冲，紧接金融危机之后即发生大规模的突然中断成为不可避免的后果，继而是世界其他经济体，这是中美两国突然中断集中发生分布于不同时间段的原因之一。而造成突然中断时间分布不同的另外一个原因为中美两国应对危机所采取的不同政策。2007年金融危机初现端倪，美国不仅采取了基本且必要的货币政策，同时推出了新的流动性管理工具，并在金融危机之后持续实施量化宽松等刺激的经济措施，这些措施对美国金融体系产生了影响，引发资本流动的变化，进而产生突然中断。而前述我国在2007年一系列的金融政策对金融危机起到了预防作用，因此没有集中发生突然中断，而是在2012年进行深入金融改革时才发生。

3.中美两国不同类型突然中断的测算。净流入仅能够判断是否发生突然中断，为区分我国资本流动突然中断的类型，本文从资本总流入、总流出的角度来进行测算。假设在第t季度累积一年的资本总流入为，则年度变化量为：△IFit=IFit-IFi,t-4。同理，资本总流出累积一年的年度变化量为：△OFit=OFit-OFi,t-4。记Sit=△IFit/（△IFit+△OFit）为资本总流入变化量占资本净流入变化量，根据前人的研究，若Sit>0.75，则突然中断为流入驱动型；若Sit＜0.25，则突然中断为流出驱动型；若该占比在两者之间，则为混合驱动型突然中断。

下表为中美两国资本流动突然中断类型的比较。就整体的金融账户而言，我国13次突然中断中有10次为流入驱动型，流出、混合驱动型分别有2次、1次。据此判断我国金融账户突然中断主要是由国外资本流入减少造成的，更多的是受到国外投资决策的影响，且多发生在2012～2016年我国经济结构深入调整时期，国外资本为减少政策不确定性造成的损失，从而资本总流入减少导致发生突然中断。美国金融账户突然中断主要以混合驱动型为主，即国内外因素共同导致了美国突然中断的发生。美国金融市场发达，金融危机之后，为避免金融危机的影响，国内资本总流出增加，国外资本总流入减少，从而形成了美国资本流动突然中断的类型特征。

中美两国资本流动突然中断类型比较表

我国FDI突然中断有5次流入驱动型、8次流出驱动型。相对而言，我国FDI突然中断更多的是受到国内因素的影响。时间分布上，流入驱动型的突然中断紧接着金融危机之后发生，国外总资本尤其是发达国家资本回流。而流出驱动型发生在2014～2016年，且频率较高，应该是国内经济改革所造成的，主要是由于国内资本在我国经济结构调整过程中更多的是对国外产业进行投资，造成资本总流出增加。2014年，我国FDI国内资本总流出由729亿美元增至1231亿美元，而国外资本总流入由1909亿美元降至2680亿美元，最终造成FDI突然中断主要源于国内因素。美国FDI突然中断全为流入驱动型，大部分发生在危机之前，具体原因在此不再赘述。

我国流出驱动型证券投资在金融危机之前发生了8次，危机之后有2次流入驱动型，1998～2007年证券投资国内资本流出年均190亿美元，而国外资本流入116亿美元。前期我国FDI、出口形成的大量外汇占款基础货币增加，形成通货膨胀，促使国内资本流出，形成流出驱动型突然中断。郑璇[8]指出，证券投资占资本总流出比重越大，资本流出的波动性越大，发生流出驱动型突然中断的可能性越大。美国证券投资突然中断主要为流入驱动型，原因是国外投资者对美国证券投资未来预期不高。我国其他投资项突然中断类型主要受国内外综合因素的影响，美国同样如此。

四、我国对外资本流量、存量变化与突然中断

我国资本流动整体结构的变化趋势反映了突然中断的类型特征。图3为我国1998～2017年金融账户及单项净流入变化。以2008年金融危机为界，此前仅有证券投资、其他投资发生逆差，且各项资本净流入规模并不大。这一阶段我国对国外资产持有量小于所承担的债务量，并且呈缓慢稳定的增长趋势。2008年之后，我国资本总流入量大幅度增加，净债务大幅增长，高于金融危机之前，并且持续到2010年。2012年，我国金融账户首次出现360亿美元逆差，但总流入减少了2188亿美元，高于总流出增加的772亿美元，整个金融账户发生流入驱动型突然中断。2015～2016年我国资本总流出远高于总流入，净流出分别为4324亿美元、4107亿美元，从数据上来看，如果发生突然中断，应该为流出驱动型，但这一阶段发生了6次流入驱动型突然中断。原因在于，金融危机之后的世界经济格局进入深度调整阶段，同时欧债危机也加剧了全球经济衰退，发达国家资本回流，对外投资规模下降，较差的外部环境导致我国金融资本总流入下降，呈现负的净流入，外部因素的影响造成我国整体金融账户突然中断主要为流入驱动型。

FDI资本总流出、总流入在2009年分别下降了22%、23%，差别不大，但从绝对量来看，总流出减少了128亿美元，总流入减少了405亿美元，1998～2008年，我国产业发展对FDI依赖较大，年均资本总流入为844亿美元，而年均资本总流出为143亿美元，规模较小，资本总流入下降影响更大，造成流入驱动型突然中断。而在我国经济持续调整的2014～2016年，FDI资本总流出由1231亿美元增长至2164亿美元，总流入下降至1747亿美元，净流出由33%上升至161%，总流出成为主导原因，造成8次流出驱动型突然中断。我国在接受大量FDI之后，企业的管理理念更加先进、技术水平不断提高，积累了大量的资本，在逆向溢出效应以及避免产业结构调整不确定性的共同作用下，企业资本流出增加，寻求对国外企业进行直接投资的机会。同时，“走出去”“一带一路”倡议也推动企业对外直接投资，由此造成我国FDI突然中断主要受国内因素的影响，为流出驱动型。

证券投资的资本总流出、总流入在整个样本考察年限内相对其他项目规模及波动均较小。2001年，该项资本总流出高于总流入16倍，我国加入WTO后，对外开放程度提高，但自身资本项目开放程度较低，国外资本进入仅为12.5亿美元，而国内资本流出206.5亿美元，高于前后两年，造成流出驱动型突然中断。2006年资本总流出大幅增长，为2005年的3.25倍，高于总流入684亿美元，即净流入出现逆差。我国在2005年进行汇率改革，实施有管理的浮动汇率制，形成汇率升值预期，国内资本相对之前大规模流出，这一因素造成证券投资项流出驱动型突然中断。2015～2016年资本总流出、总流入整体增长，但2015年资本总流入过低，仅为67亿美元，且外部环境原因，发生2次流入驱动型突然中断。

其他投资项在2012年资本总流出增加了26%，但总流入减少了114%。2015年资本总流出、总流入分别减少了2462亿美元、4016亿美元，流入减少量同样大于流出减少量，资本总流入变化对突然中断的影响更大。2012年、2015年集中发生流入驱动型突然中断。流出及混合驱动型突然中断散布于各个时期。

图4为2004～2017年我国国际投资净头寸。从规模层面分析，我国对外资产存量规模大于对外负债，两者年均增长16%和17%。2017年，对外资产存量为69256亿美元，对外负债存量为51115亿美元，净头寸在2004年仅为2764亿美元，2017年为18141亿美元，在整个考察期内大幅增长，年均增长15%。我国对外资产自2007年明显上升，2014年又大幅下降，之后再次上升，表明我国对外开放程度不断加深。

从结构层面分析，我国对外资产存量较高的一个主要原因是我国基于出口贸易形成了大量的外汇储备。2004～2013年，外汇储备存量占我国对外资产比重均高于60%，2013年达到38213亿美元。但从2012年开始下降，2017年降至45%。外汇占款下降，金融账户整体的流入驱动型突然中断即从此时开始，2015年、2016年外汇储备占对外资产比重下降最快，流入驱动型突然中断集中发生。但外汇储备也形成了大量的外汇占款，导致国内基础货币增加，面临通货膨胀压力，从而导致国内资本流出。然而在2012年之前，仅发生1次流出驱动型突然中断，表明我国在这一阶段对国外资本需求较大。资产结构中的其他投资项在2015年后持续增长，并在2017年占总资产的比重增长至25%。我国外汇储备存量从2012年开始下降，但其他投资项净头寸增加至5509亿美元，可知我国整体的对外资产净投资头寸没有明显的下降趋势。自2007年开始，其他投资的对外资产存量均大于负债存量，但是累积的流出量大于流入量并不必然发生流出驱动型突然中断，2012年其他投资总流入下降了2207亿美元，虽然净头寸为正，但发生流入驱动型突然中断，2015年同样如此。

图3 我国1998～2017年金融账户等净流入

图4 我国2004～2017年国际投资净头寸及相关资产负债占比

负债结构中，最明显的是我国FDI长期为负的净头寸，存在大量的净债务。我国吸收直接投资年均占总的负债存量60%，是我国对外负债的主要组成部分，2017年依旧高达29014亿美元，而我国对外直接投资资产在2015年才突破10000亿美元。负债净头寸在2014～2016年明显下降，FDI集中发生流出驱动型突然中断。2014年、2015年、2016年证券投资在金融危机之前的资产、负债存量均比较小，净头寸变化不大，由于汇率制度变化，在2005、2006年发生流出驱动型突然中断。

五、建议

本文对我国资本流动突然中断进行测算，并与美国进行比较分析。基于全文结论，提出以下三个建议：

1.产业结构合理调整，合理配置产业资本。我国推进供给侧结构性改革，产业结构进入深化调整时期，国内前一阶段产业发展积累的大量资本无法实现快速合理配置，同时，基于我国产业“走出去”“一带一路”倡议，产业资本大量流出国内寻求稳定投资。从测算结果来看，我国近几年FDI资产流出开始增加，负债净头寸减少。因此，应积极制定合理的产业政策，缓解产业结构失衡问题，引导产业资本合理配置，避免资本大量流出，提高对战略新兴产业的资金支持，增强产业抵抗突然中断风险的能力。

2.深化金融改革。我国作为发展中国家，金融体系相对发达国家较为脆弱，易受国外金融风险冲击的影响。后金融危机时期，世界经济格局重构，我国自身也在进行经济改革。一方面应加强金融监管、完善金融法规，不断完善金融体系架构，实现对跨境资本的有力管控，并起到对各类型突然中断的提前判断与预警作用，化解资本流动突然中断形成的金融风险。另一方面应以市场为导向，合理配置金融资源，为高技术产业等实体经济服务，避免实体经济空心化，减少金融泡沫，从根本上提高我国防范金融风险的能力。

3.提高政策的持续性、稳定性。减少不确定性造成资本流动异常波动。我国突然中断集中发生于改革深入时期，FDI、金融机构投资依赖于经济政策的持续性以及由此形成的稳定发展环境。而国内外资本为避免政策不确定性造成的投资损失以及进一步形成的不良预期，导致资本流动异常波动，并增加流入、流出、混合驱动型突然中断发生的概率。我国外汇储备持续下降，而证券投资、其他投资的波动性均较大，所以持续且稳定合理的金融经济政策有利于降低资本异常波动并进一步形成突然中断的可能性。