对赌协议效力的司法裁判理由及批判

赵宇

自我国对赌协议第一案的“海富案”宣判以来，实务界与学术界均流行“可以与股东对赌，不得与公司对赌”的解读，这甚至被从事私募股权（PE/VC）的投资机构、律师事务所，以及法院在裁判时奉为圭臬。然而，“海富案”的裁判结果在法学界引起了很多的批判。不少学者认为公司与投资者之间的对赌协议应属于契约自由的范畴，因此以最强硬的否定性法律后果认定对赌协议的效力实质上并未尊重意思自治。有些学者从“合同”与“公司”二元结构的角度论述了对于对赌协议的武断否定是由于我国法院将公司视作“静态财产”而未在商事组织法的范畴内对其决策和财务状况进行判断[1]，其实是将公司视作了“股东财产延伸”[2]。还有学者援引了美国私募股权投资领域著名的Thoughtworks案，论证了美国法院对公司财务状况的分析之于裁判的重要性，并指出对合同履行可能性的裁判而非合同效力的裁判应当成为我国法院学习的对象[3]。

虽然自“海富案”宣判至今，关于该案件的分析与学理上的批判屡见不鲜，并且对于美国Thoughtworks案的类案比较分析也已较为详尽，然而嗣后在类似案件的司法裁判中，我国法院却基本上遵守了“海富案”的裁判路径。这究竟是我国法院在司法裁判中因循守旧或观念有待提高，还是我国学界对于以“海富案”为代表的私募股权投资中的对赌协议相关案件缺乏系统的研究因而提出的建议条陈不符合中国法语境呢？因此，需要在现有理论和案例研究的基础上，对我国私募股权投资中的对赌协议相关案件裁判进行系统的研究，从而梳理出我国法院对于对赌协议裁判的重点、依据，并基于此提出司法裁判的改进建议。

一、对赌协议的范围和样本说明

（一）对赌协议范围的确定

对赌协议的范围非常广，绝不仅限于私募股权投资领域的协议。对于对赌协议范围的确定，重点应当从功能主义维度来把握。

从词源上看，“对赌”并非法律用词，其更多地具有金融学上的含义，在某种意义上可能带有赌博的含义。也正因如此，带有赌博性质的资本市场交易（如衍生品交易）往往受到法律的严格规制以克制其强烈的负外部性[4]。

从功能主义视角来看，对赌至少有三种不同的交易模式：其一是如前所说的金融衍生品交易中买卖双方达成的零和买卖（当然部分学者认为除衍生品交易之外，二级市场中股票的买卖亦是具有赌博性质的[5]）。其二是存在于劳务、雇佣甚至委托关系中，以实际盈利或亏损作为合同相对人报酬指标的风险代理合同。其三是私募股权投资中的对赌协议，其功能在于价格调整或估值调整，因而也被称为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism）。这种对估值调整的意义在于“将交易双方不能达成一致的不确定事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算。由于这种结构性安排，使得达成股权交易的可能性大增，从总体上增加了社会福利”[6]。因而可以看出，将对赌协议等同于价格调整机制或估值调整机制是不正确的。尽管从某种意义上来说，估值调整功能正是对赌协议在投融资领域被广泛使用最重要的原因。本文也仅仅探究的是私募股权投资领域中的对赌协议相关案件司法裁判产生的问题。

（二）关于研究样本的说明

本文通过对私募股权投资领域对赌协议的司法裁判判决书或裁决书资料进行收集与统计分析，试图全面呈现相关对赌协议案件的裁判路径，并为裁判理由的评价与裁判建议的提出提供切实基础。需要特别注意的是，此种研究方法固然能呈现法院对相关案件进行司法裁判的一般路径，但是存在三方面的局限：第一，裁判文书网虽然是目前最权威的官方裁判文书查询网站，但是通过该网站公布的裁判文书只占所有裁判文书的一小部分，有大量的裁判文书暂未通过该网站公布。第二，通过裁判文书网上传的裁判文书存在归类错误的情形，即可能出现已经上传但错误归类到其他案件的情形，从而使得案件统计不尽全面。第三，我国不同法院公布的裁判文书差异极大，有的说理较为充分、论证翔实；而有的几乎没有论证，说理也模棱两可，因而难以准确地确定其适用的法律依据和论证逻辑，这也对案件统计工作的精确性带来了一些阻碍。

在裁判文书网中，笔者通过关键词“对赌协议”，并结合规范索引《公司法》第二十条和第三十五条，检索了该网站所有相关的案例，最后检索时间为2018年4月10日。对所有案例进行甄别，剔除二审法院认定原审认定事实不清、发回重审的案件，再审法院认定原审适用法律错误指令再审的案件，以及与对赌协议合同本身毫无关系的案件和并非私募股权投资领域的对赌协议案件，最终得到了63份有效裁判文书。

需要特别注意的是，在全部63份有效裁判文书中，法院均在裁判中对协议效力进行了判断。这似乎意味着在我国司法实践中，有关私募股权中对赌协议的案件，不论当事人诉求如何，法院一定会对协议效力进行判断。

二、对赌协议效力裁判的正当化证明

如前所述，我国法院在私募股权投资对赌协议案件中，对协议效力的裁判是共同的裁判路径。然而，虽然在所有案件中法院均对协议效力进行了裁判，但是并不意味着每个案件中当事人均有请求法院对协议效力进行判断的诉求。表1显示了双方当事人是否就协议效力请求法院进行裁判（“是”包括原告提出合同效力的确认之诉，以及原告未提出合同效力的确认之诉而是提出给付之诉等，但被告以合同效力为由提出抗辩事由；“否”意味着案件当事人完全未就协议效力产生争议）的案件数量占全部案件数量的比例。

表1 对赌协议案件中当事人是否就协议效力请求法院进行裁判的情况

由表1明显可以看出，在大部分的案件（79.4%）中，法院就协议效力进行裁判是因为当事人双方本身就协议效力产生了争议，因而请求法院进行判断。由此可以证明，不少学者通过借助美国对赌协议案件中著名的Thoughtwork案件批判我国法官在司法裁判中将重点置于协议效力而全然不顾协议履行之可行性有失偏颇。因为数据已然证明，近乎五分之四的案件中当事人本身就要求法院对协议效力进行判断。

此外，或有人认为仍然存在大约五分之一的案件（20.6%）中双方当事人均未对合同效力产生争议，然而法院仍然对合同效力进行了判断，这仍能说明法院的裁判路径不正确，而是应当就当事人的争议点直接进行裁判。然而，这种认识没有考虑中国法语境，即我国民商事审判实践的前提——请求权基础的确定。

在我国的民商法审判实践中，当事人提出的诉讼请求从“诉”的角度上分为确认之诉、形成之诉、给付之诉。确认之诉是当事人请求法院认定某种法律关系存在或不存在的诉；给付之诉是当事人请求法院责令义务履行人为一定行为或不为一定行为的诉；而形成之诉则是当事人请求法院变更或消灭某种法律关系的诉。

具体到对赌协议案件中，倘若当事人提出确认之诉，一般是确认合同效力有效或无效。倘若当事人提出给付之诉，给付正是债的客体。提出给付之诉正是基于一定的请求权，在对赌协议案件中一般是基于协议产生的履行合同的请求权。法院要对此给付之诉进行裁判，最重要的就是判断当事人的请求权基础。即使原告未提出请求法院确认合同有效且被告也并未提出合同效力存在瑕疵的抗辩，但只要是法院对给付之诉进行裁判，则必然要查明请求权是否存在、当事人是否有请求权、存在何种请求权、请求权的内容为何。而查明这些的前提则是判断请求权的来源——对赌协议的效力。只有对赌协议有效，原告才享有基于该协议的请求权。因此，法院对对赌协议效力进行判断的本质是对请求权基础的判断，与当事人是否提出协议效力争议无关。倘若当事人提出形成之诉，必然是基于一定的形成诉权，如《合同法》第五十四条和《民法总则》第一百四十七条规定的撤销权，《合同法》第九十四条规定的法定解除权，《合同法解释二》第二十六条规定的情势变更情形下的解除权等。显然这些形成诉权的行使也是在合同有效的基础上产生的，否则不存在撤销、解除的问题，此时法院对合同效力的判断在于确定当事人有无形成权且当事人有无依诉行使形成权。此时法院对对赌协议效力的裁判亦与当事人是否提出协议效力争议无关。

以上三个不同种类的诉对应的当事人的请求类型不同，导致法院判断对赌协议效力的原因不同。但无论当事人提出何种诉讼请求，法院均会对对赌协议的效力进行裁判。

反观美国的Thoughtwork案件，原告SV要求Thoughtwork公司强制赎回其可赎回优先股。原告未提出确认合同是否有效的请求，被告也未提出合同效力存在瑕疵，双方直接围绕是否应该强制赎回展开。当时法院未对该案件中投资合同的效力进行判断，而是直接对协议的履行即优先股的赎回进行了分析，这种裁判路径符合美国普通法的一般审判原理，但是难以直接适用于我国的司法审判。即使在我们已熟知Thoughtworks案的今天，倘若该案件在我国重新发生，我国法院定然还会对投资协议的效力进行判断。暂且不论我国法院在私募股权投资对赌协议案件中，对协议效力的判断是否准确，仅论及对协议效力判断本身，并非我国法院技不如人，实则是遵循中国法语境下的民商事审判规则。

上文已论证我国法院在私募股权投资对赌协议相关案件中对协议效力裁判的正当性。尽管这个裁判方向是正确的，但并不能说明对协议效力的裁判亦是准确的、论证是充分的。表2列示了“与公司对赌”和“与股东对赌”两种基本类型下当事人是否就协议效力请求法院进行裁判的案件数量。

表2 不同类型对赌协议案件中当事人是否就协议效力请求法院进行裁判的对比

由表2可知，在“与股东对赌”类型中，有相当多案件的当事人根本未对协议效力产生争议，亦未提出效力确认之诉；但在“与公司对赌”类型中，所有案件的当事人均请求法院对协议效力进行裁判。细查之则会发现，在此类案件中不论原告提出的诉讼请求是什么，被告均提出合同效力瑕疵的抗辩事由。结合对赌协议的司法审判历史，可以推断导致这种差异的原因是最高院再审“海富案”之后，在实务界开始盛传“可以与股东对赌，不能与公司对赌”的“经验”。因此，每当出现“与公司对赌”的案件时，不论原告的诉求为何，被告方的律师总会提出合同无效的抗辩。这不得不说是对赌协议的效力裁判不准确所导致的直观后果，以至于学界和实务界开始批判协议效力裁判的必要性。

应当说，对赌协议案件持续引起关注不仅是因为我国私募股权投资市场较为活跃，还因为法院在司法裁判中反复的态度、论证的含糊，以及“海富案”之后确立的审判原则由于不符合各类私募股权投资市场的需要，亦难以自圆其说而饱受批判。

在所有对赌协议案件中，“与股东对赌”项下又可以分为“纯粹与股东对赌”以及“与股东对赌、公司提供担保”两种子类型。在不同类型的案件中，法院对对赌协议效力的裁判结果不同。表3呈现了各种具体类型的案件中法院对对赌协议效力裁判结果的对比。

表3 各种类型的对赌协议效力裁判结果的对比

由表3可知，“纯粹与股东对赌”（不论是现金对赌还是回购对赌）型对赌协议的效力已经完全被我国法院承认。与之相比，仅有44.4%的“与股东对赌、公司提供担保”型对赌协议和20.0%的“与公司对赌”型对赌协议的效力被法院所确认，这两类协议的效力则是需要研究的重点内容。

三、“与股东对赌、公司提供担保”型对赌协议效力裁判研究

表3的统计结果揭示了一个事实：我国法院对“与股东对赌、公司提供担保”型对赌协议效力的认识存在巨大的差异，几乎一半的法院认定协议有效，一半认定协议无效。表4展示了认定协议无效的裁判文书对协议效力裁判的说理情况。

在“与股东对赌、公司提供担保”型对赌协议被认定无效的五个案件中，《公司法》第二十条第一款成为法院裁判的主要依据。另外一个案件中，法院还认定提供担保条款涉嫌“抽逃出资”因而违反了《公司法》第三十五条，所以认定协议无效。我国《公司法》并未对抽逃出资的概念做出具体规定，可以认为“抽逃出资是公司成立且股东缴付出资后，公司违反法律规定向股东返还出资或股东违反法律规定从公司无偿取得或超过合理对价取得利益并导致公司资本减少的行为或交易”[7]。根据这一定义，构成抽逃出资的一个重要前提是“从公司无偿取得或超过合理对价取得利益”，可是公司为股东提供担保的情形并不满足这一前提。

公司的股本并非处于不可触碰或绝对不能用的状态。禁止抽逃出资规则是基于资本维持原则，防止股东抽逃出资而损害公司与债权人利益所设定的规则。这是因为股东对出资的“抽逃”是“无偿”或“超过合理对价”的，一旦股东抽逃出资后，公司的资本已然发生了不可挽回的损失。此时受到损害的不仅包括此时公司的债权人，其实也包含基于相信公司的资本信用而愿意和公司接触的嗣后债权人。这是由于“资本信用的显示与判断具有对世性……公司可以向不特定的多数人显示其注册资本状况，而任何人都可以利用工商登记资料进行资本信用判断”[8]。显然，股东抽逃出资后，公司的实际资产信用状况与其应当所有的资本信用状况不一致时，损害了债权人以及基于公司注册资本相信公司资本能力而嗣后成为公司债权人的利益。但是这并不意味着在公司成立后，公司的资本即束之高阁。注册资本金也是可以投入公司生产运营的。倘若公司都持续保持注册资本金原模原样不变，《公司法》就不会要求公司从利润中提取法定公积金了。事实上，在公司生产经营过程中，公司的资本金不断地被投入运营，只不过是资本在不同形式之间转换。抽逃出资对公司股本造成了不可逆的损害，违反了资本维持原则。资本维持原则要求“公司应当维持与公司资本总额相当的财产”[9]。公司虽然不断将注册资本投入生产运营，但是购买的财产对于公司而言仍然构成“相当于资本额度之财产”，能够作为“具体财产充实抽象资本”[10]。而具体到为股东提供担保的情形中，公司即使使用了注册资本，此时也并非不可逆或无偿的“抽逃”，而是取得了对股东的债权。

表4 无效的“与股东对赌、公司提供担保”协议效力裁判依据

诚如通联资本管理有限公司再审民事判决书中所论述的，公司为股东提供担保，“是股东承担的股权回购价款本息承担连带责任，仍然属于金钱债务范畴”。公司资产负债表中资产项下的“现金”减少而“应收款项”增加，减少的“现金”等于增加的“应收款项”，公司总的资产项目并未减少。表4中的五份判决书均援引了《公司法》第二十条，显然并未考虑到资产形式的转化。

当然，或许法院在裁判时也考虑到，即使公司取得了对股东的债权，那也不如获得现金那样“令人感到踏实和放心”，但这并非法律所考虑的范畴。若是彻底地实现所谓的“令债权人满意”，除非公司永远不花钱只挣钱。因此，公司资产的安全绝非依靠静态意义上的财产能够实现的。

此外，债权人之所以选择和特定公司进行交易，亦是其投资的自由选择。在具体交易中即使公司注册资本的一部分被“抽逃”，债权人利益也未必会受到严重损害，但是《公司法》仍设定了资本维持的“红线”。而对于未损害公司资本的行为，法律意义上的“严重损害债权人利益”则需要依据个案进行判断。因此，法院认定当股东对赌后公司提供的担保条款无效，实则未注意到这种担保形式与《公司法》第十六条规定的公司担保形式并无本质不同。既然都是公司对股东提供担保，作为主合同的对赌协议的效力受到法院认可而担保协议的效力却遭到否认，这显然于理不通。

综上所述，通过对“与股东对赌、公司提供担保”型对赌协议效力裁判依据的分析可以得出，法院认定这类协议无效，实则未考虑股东既不是无偿或超过正常对价获得利益，亦未考虑资产形式转化后资产本质上并未减少，因此这类协议并未违反《公司法》第十六条和第二十条的规定，应当作有效判断。

四、“与公司对赌”型对赌协议效力裁判研究

自“海富案”判决中最高人民法院否认了海富公司与世恒公司之间对赌协议的效力之后，整个实务界开始产生“不能与公司对赌”的认识。具体而言，“与公司对赌”型对赌协议分为“现金对赌”与“回购对赌”两个子类别。前者是以被投资公司向投资者补偿现金为手段，往往是以公司的业绩为条件对赌，“海富案”中的对赌协议即是此类；后者以被投资公司回购投资者股份为手段，往往以公司是否成功上市为条件。

表5 “与公司对赌”型对赌协议效力裁判具体情况

表5呈现了“回购对赌”与“现金对赌”协议效力裁判情况的对比。前者的有效率明显低于后者，这是由两方面的原因造成的：

其一，在传统的认识中，公司回购股份比公司对外输出现金“更危险”，更容易损害债权人利益。公司回购股份会造成公司资本的减少，尤其在注册资本实行实缴制时期，“实缴资本是资产利用方式多样性的基础”[11]，因此传统上认为公司资本一旦减少必然会对债权人造成损害。事实上，《公司法》对无论是对有限责任公司，还是对股份有限公司的股份回购都做了极其严格的限制。而公司进行现金补偿则不同。公司无时无刻不在进行各种交易，现金流的增加和减少稀松平常，现金的减少远不如资本减少那样“令人警觉”。而且，我国《公司法》并未规定利润分配的范围，因此分配时只要不落入“抽逃出资”的桎梏，在司法实践中都不认为公司现金的减少是多么严重的事情。因此，法院裁判“与公司对赌”型案件时，倘若遇到“现金对赌”，可能会加以考虑再行判断；而遇到“回购对赌”案件时，几乎是不假思索地判决协议无效。

其二，“回购对赌”型对赌协议有效的三个案件是同一案情事实，只是被投资公司的三个不同投资者起诉，其案卷号都是相连的，因而这三个案件本质上是一个案件。三个案件中的协议效力被法院做出相同判断几乎是必然的，这无疑在一定程度上增加了有效比例。

（一）“回购对赌”型对赌协议效力裁判研究

“与公司对赌”中无效的“回购对赌”协议效力裁判依据如下：

在扬州福源智业投资中心与浙江中凯润控股有限公司、苏为佳股权转让案［（2014）扬商初字第00079号］中，法院依据《公司法》第二十条，认为“让股东在不具备法定回购股权的情形以及不需要经过法定程序的情况下，直接由公司支付对价而取得财产，实质是股东可以不承担公司经营风险而当然地获得约定收益，损害了公司、公司其他股东和公司债权人的权益”。

在江苏联发纺织股份有限公司与海安中机浦发曲轴有限公司、蒋永玉等请求公司收购股份案［（2016）苏0621民初3475号］中，法院依据《公司法》第二十条，认为“投资者可以取得相对固定的收益，该收益实际上脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人的利益”。

在常州产权交易所与黄晋、尚蛙网络科技（江苏）有限公司等股权转让案［（2017）苏04民终3295号］中，法院依据《公司法》第三十五条，认为“股东只能通过公司经营利润分配从公司获取股东收益，亦可通过法定减资程序退出公司经营，在公司经营未达预期或者公司在经营过程中出现违反增资合同的情况下，要求公司回购股权，实质上系抽回出资”。

在管金秀、山东姜仔鸭农业产业集团有限公司新增资本认购案［（2017）鲁09民终1752号］中，法院依据《公司法》第二十条，认为“公司进行退还认购款的约定，直接或者间接地损害了公司利益和公司债权人利益”。

在湖南湖大海捷津杉创业投资有限公司与张立忠、柳莉等与公司有关的纠纷［（2017）湘民终245号］中，法院依据《公司法》第二十条、第三十五条和第七十四条，认为“行为违反了《公司法》的强制性规定，侵害了该公司其他股东的利益而无效”。

在新疆厚德股权投资有限合伙企业与库车杰丰果业有限责任公司、王国光、王世光合同纠纷［（2016）新01民初258号］中，法院依据《公司法》第二十条，认为“使得厚德合伙企业的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了杰丰公司的经营业绩，实质上损害了杰丰公司及公司债权人利益”。

在叶锋与福建省万坤顺建筑节能有限公司合同纠纷［（2016）闽0206民初298号］等五案件中，法院依据《公司法》第二十条，认为“悖离公司法治理精神，最终使股东规避公司不能上市带来的风险，严重损害了公司、公司其他股东和债权人的合法利益”。

《公司法》第七十四条规定了股东的股份回购请求权，第三十五条则规定了禁止抽逃资本。一旦公司违法回购即违反第七十四条，也就自然成为抽逃资本的行为。显然，公司直接回购股权降低了公司资本，而“公司的资本一经确定，非依法定程序，不得随意改变”[12]，根据此资本不变原则，不符合《公司法》第七十四条的回购行为确有“抽逃出资”之嫌。但是，需要特别注意的是，正是由于我国《公司法》事实上提供了股份回购渠道，因而在协议中约定回购对赌并不意味着履行协议回购股权的行为一定不符合法定回购程序。只是有可能公司因无法通过股东会决议或不符合法定回购的条件，而只能采取违法回购的方式，仅仅在此情况下公司的股份回购行为可能因违法而产生效力瑕疵。

换言之，“回购对赌”条款中约定公司在某种条件成就时应当回购股权，这种回购行为未必是不符合法定回购条件的行为。至于合同成立并生效后条件成就时，公司实际能否依法回购股权，这显然是合同实际履行时的问题，不属于订立合同时双方所考虑的范围。倘若公司不能合法回购股份，比如因缺乏足够的现金或未能满足法定回购条件而不能回购，此时陷入了履行不能的状态，当然也不构成影响判断合同效力的因素。并且，由于《公司法》提供了回购股份即合法履行合同的路径，在协议生效后公司却遇到了履行障碍，这是嗣后的履行不能，仅仅产生债务不履行（违约）的问题[13]。没有任何理由可以以在实际履行合同时履行行为可能违法为由，而否定约定股权回购的合同的效力。

“严重损害债权人利益”仅仅在公司最终没能依法回购，而是采取违法回购的履行方式时才可能出现。即使发生这种情形，也只影响实际履行行为的效力。因为若以此判定合同归于无效，这种判断合同有效性的标准显然是合同实际履行方式的合法性。事实上，以权利变动为目的的基础合同只会在合同双方之间产生债之约束，与作为合同履行法律效果的权利变动本身是两个相互独立的法律事实[14]。当然，当法律明确禁止某种行为而该行为就是履行合同的唯一方式时，合同的确可能因违反法律的强制性规范无效。比如法律禁止买卖枪支，那么买卖枪支的合同必然无效。但是“回购对赌”协议本身并未被法律所禁止。

（二）“现金对赌”型对赌协议效力裁判研究

“与公司对赌”中无效的“现金对赌”型协议效力裁判依据如下：

在厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资案［（2014）厦民初字第137号］中，法院依据《公司法》第二十条，认为“补偿行为的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定。该原则强调公司至少须维持相当于资本额的财产，以具体财产充实抽象资本。公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保，从而实现对其利益的保护。向股东返还资本则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富。如果融资公司可以直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损害公司及债权人的利益”。

在浙江实地东辰股权投资合伙企业与罗丽娜、杭州开鼎企业管理有限公司等新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷［（2015）浙杭商终字第1276号］中，法院依据《公司法》第二十条，认为“补偿条款的约定使得企业可以取得相对固定的收益，该收益脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，该补偿条款应认定为无效”。

在合肥高特佳创业投资有限责任公司与深圳市龙日投资控股有限公司、黄日光、深圳市龙日园艺景观有限公司合同纠纷［（2015）深南法民二初字第159号］中，法院依据《公司法》第二十条，认为“协议规避自身的投资损失，确保其投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了龙日园艺公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”。

在各类对赌协议中，似乎此类裁判无效的理由最为单一——所有认定无效的判决均认为协议违反了《公司法》第二十条第一款。从具体理由论述上看，法院论证的理由分为两种：其一，协议使得投资者取得了相对固定的收益，脱离了公司的实际经营业绩；其二，协议减损了公司资本，亦即不当地减少了公司资产。但是笔者认为此说法不正确。

首先，对赌协议的本质在于投资者对公司股权的估值调整。投资者之所以与公司签订对赌协议并约定现金补偿条款，最重要的原因是投资者与被投资公司之间就被投资公司股份的实际价值存在争议。因此，两者之间达成了一个妥协。在这种合意下，若以现金作为估值调整手段则会产生两种投资方式：一是投资者以分期偿付的形式向被投资公司投资，这种投资方式在并购投资中较为常见；二是现金补偿型对赌投资。

两种估值调整方式本质上并无不同，区别主要表现在被投资公司的资产负债表上，前者的资产项下的现金流不断增加，总资产数额也不断增加，即使条件未成就，也仅仅使得资产不再增加，并不会产生资产减少的问题。而对于后者，一旦对赌条件未成就，公司需要向投资者返还现金，意味着公司资产负债表资产项下现金流会减少。

对于以分期偿付的形式进行对赌投资，由于在投资初始，进入公司资产负债表资产项下的现金流是股权对价的一部分，相当于现金补偿型对赌投资的对赌条件未成就时，公司返还投资者财产后剩余的现金增量。其实即使使用现金补偿作为对赌投资手段，条件未成就时公司资产负债表上的资产比签订对赌协议前的资产仍然增加了。此时对于被投资公司而言，其每股股票的价值一定与对赌条件成就时的每股价值不同。这种不同正是通过对赌协议进行了估值调整，所以对赌协议并未使投资者获得相对固定的收益而脱离公司实际经营业绩。返还投资者的现金相当于投资者的部分或者全部的溢价出资，即公司的经营业绩未达到条件时，不足以支撑依照对赌协议初始投资约定的较高的股票价值。签订对赌协议时高估了股票价值，高估的部分即是返还的部分。因此，对赌协议可以理解为投资者确定公司股票价值的方式，协议中所设定的条件成就与否则决定了股票价值的高低。从根源上看，现金对赌条件未达到时，公司返还的现金不是对投资者较低收益的补偿，而是对股份价值估计过高的调整，实质是将投资者当初过高的估价返还给投资者。自然不存在使得投资者获得相对固定的收益而脱离公司实际经营业绩的问题。

其次，法院认为对赌协议会损害公司资本因而违反了资本维持原则，这显然混淆了“资本”与“资产”的概念。一旦公司履行“现金对赌”协议，必将减少公司的资产，资产负债表资产项下的现金流会减少。而资产减少后，并不能确定是所有者权益减少抑或是负债减少。即使是所有者权益项下减少，也不能确定就是股本部分减少。三者之间的关系可简化为如下等式：

资产（现金+固定资产等）=所有者权益（股本+资本公积+盈余公积+未分配利润）+负债（长期负债+流动负债）

根据这个等式，履行对赌协议后，随着现金减少，等式左边资产随之减少，而为了保持等式平衡，等式右边也要相应减少。法院认定资产减少也就损害了股本，这是当然地将等式右边的减少项置入了所有者权益项下的股本部分。然而，事实上右边的任何部分减少均是有可能的。在私募投资实践中，有一种税收筹划方案即是将部分股权投资在事前安排为债权投资（包括可转换债券、优先股、可转化优先股），计入负债项下（此方案在税法实务中称为“资本弱化”方案）。因此，如果“现金对赌”协议采取的是此种方案，那么被投资公司履行协议时将一部分投资返还投资者，此时其负债会减少。

实践中，大量企业会采取上述方案，即将股权投资计入债权投资中。这样做通常是出于三种理由：其一，股权投资以派发股息为利润分配方式，在利润分配之前，企业需根据应纳税所得额计算企业所得税，而债权投资的利息则可以作为财务费用在应纳税所得额中扣除，因此企业愿意用高杠杆、低资本的办法吸引投资。其二，企业依据国际财务报告准则（IFRS）发行“复合金融工具”（Compound Financial Instrument）或依据一般公认会计原则（GAAP）发行“混合金融工具”（Hybrid Financial Instrument），如可赎回优先股或可转化优先股时，就会将这一类本质是股权投资（尤其是美国风投市场，大部分企业发行的就是优先股，比如Thoughtwork案）的金融工具计入金融负债。其三，债权人优先于股东受偿，实践中私募投资人往往并不在意对公司事项的表决，而是需要获得及时、安全的投资回报。公司增加股东需要其他股东的意思表示，而增加债权人除特殊情况如破产程序外，却不需要其他债权人同意。债权人的增加也意味着公司资产增加了，担保债权人自身债权的财产也增加了。况且最高人民法院典型案例“沙港案”标志着在我国司法实践在一定程度上承认了“深石原则”（Deep Rock Principle），若股东将实际股权投资作为债权计入负债项下，其债权劣后于其他债权人受偿。无疑这是一种不会受到任何阻力且让公司债权人没有必要反对的做法。

由此可以看出，以上三方面的原因都可以使得投资涉及的三方（投资者、公司以及公司债权人）愿意接受这样的投资方案。况且债权人没有权力查阅公司财务会计账簿，也往往不知道有哪些股东是以债权形式出资。待履行对赌协议时，公司负债减少并不构成触发《公司法》第三十五条抽逃出资的条件。

此外，如果公司经营状况较好，依协议需要返还股东的资产不多，有可能使用未分配利润或盈余公积返还。即使公司完全没有利润，那么股东当初溢价投资公司后，超出股票面值的溢价款进入公司资本公积，倘若资本公积仍未被公司使用，公司仍有可能使用资本公积偿付股东。

在上述情形下，公司都向股东进行了现金补偿，但是都没有损害公司股本。当然如果公司经营业绩非常不好，资本公积已使用完，公司所有资产等于其资本，那么公司履行协议势必会减少其资本。而这种减少又并非现金流转化为应收账款，即并非货币转化为债权，这种资本的减损若未经法定减资程序，确实是被《公司法》所禁止的。

但是如同前述公司“回购对赌”方式一般，并不能用实际上协议已然成立并生效后一方实际履行协议方式的合法性，来倒推原本协议的合法性。法律事实上为协议的合法履行提供了可能性，不能因为实际履行行为为法律所禁止而当然地认为协议本身无效。

五、债权人保护的路径

尽管“海富案”的判决与其流行的解读仍然广受诟病，但是法院普遍对“对赌协议”效力进行判断的做法符合我国的民商事审判逻辑。当然，不可否认的是，我国法院对协议效力认定的理由和结论的确存在巨大的问题。除投资者与被投资公司股东签订的对赌协议已经广泛地被认为有效之外，与公司之间签订的担保、回购或现金对赌协议，其被认定无效的理由均不能成立。

通过对所有对赌协议案件的统计分析可以看出，债权人利益成为法院关注的焦点且成为大部分协议效力裁判的核心。然而，债权人利益并非仅通过协议的效力裁判就能得到保护，通过司法裁判认定对赌协议无效也绝非保护债权人利益的规范化路径。学术界与实务界部分认为美国Thoughtworks案对我国对赌协议司法裁判的借鉴意义在于，法院的裁判重点由协议的效力裁判转向协议的可履行性，这虽然有其合理性，但没有考虑中国法语境，亦在一定程度上误读了Thoughtworks的裁判要旨。

其实，对于债权人利益的保护正是Thoughtworks案能够带给我们的启示。Thoughtworks案完全无关乎对赌协议的效力，甚至和具体保护债权人权利的标准也没有太大关系，法官的中心论点在于阐明公司决定是否履行协议（在该案中为赎回优先股）属于董事会履行信义义务的范畴。法官为了证明这个论点，详尽地论述了公司“溢余”（surplus）并非合法可用的资金。其用意在于说明，公司有多余的钱（溢余）并不代表公司就有足够的能力偿付债权人。因此，投资者不能认为公司明显有多出股本的净资产而当然地认为其能够履行协议义务。只有公司有所谓的“合法可用资金”（legally available fund）时，才具有充分偿付债权人的能力，因此可以用合法可用资金来赎回优先股。

至于“溢余”和“合法可用资金”的边界在哪里，究竟多于股本的净资产达到多少才能被称为拥有“合法可用资金”，这些问题需要结合具体的财务指标，并且考虑公司当前经营状况和对现金的需求程度等才能就个案做出判断。这并非法官决定的范畴，而应交由商人自行处理。尽管Thoughtworks案中法官的结论是有利于被投资公司的，但是特拉华州法院的法官为了证明被投资公司董事会决策的合理性所提出的“溢余”不同于“合法可用资金”之论点，对于中国法语境下对赌协议案件中债权人利益的保护有很大的启发。Thoughtworks案中法官提到的“溢余”在中国法语境下大致等于公司的净资产减去股本，体现在资产负债表中的关系等式如下：

溢余=资产-负债-股本=净资产-股本=资本公积+盈余公积+未分配利润

具体而言，在中国法语境下，公司履行对赌协议后，倘若公司债权人认为大股东控制下的公司履行对赌协议严重损害了其利益，债权人可以以股东未履行《公司法》第二十条第一款规定的义务为由，并依第二十条第三款提起法人人格否认之诉；此外，公司履行协议减损其责任财产致使债权人的债权无法满足，债权人也可以依据《合同法》第七十四条提出撤销权诉讼以保全其债权（债权人完全可以认为履行对赌协议的方式是类似于以明显不合理低价甚至无偿的方式处理公司财产）。即使公司履行对赌协议后仍保留溢余，即仍存在一部分资本公积、盈余公积或未分配利润（除去股本后的净资产），债权人仍然能够以公司可能丧失清偿能力为由起诉，公司亦不能以其未损及资本为由抗辩，而是应证明其保持有充足的“合法可用资金”用以支持其清偿能力。

我国传统的司法实践仅以资本维持原则保护债权人利益，但是资本充实仅能保障公司不出现资不抵债的情形，并不能保证公司有充分的清偿能力。由此，结合简单的财务指标即净资产与股本，法院通过“合法可用资金”的判断事实上能够提高债权人保护的标准，让债权人自行决定是否起诉以维护其利益，并充分尊重了对赌协议当事人之间的私法自治。而这也正是Thoughtworks案对中国法语境下的对赌协议司法实践最有借鉴意义的地方。