“破产的价格”买入“破不了产的企业”

马曼然

投资者做价值投资和长线投资的时候，一定要以股权投资的角度去看待问题。股权投资，就是我们买入的是公司的股权，而不过于关注这家公司股票价格短期的涨跌。如果一家公司的股权是被低估或是非常有价值，那么它的股价的下跌对投资人而言就不是真实的损失。如何看待价格和价值的变化，这是巴菲特和芒格的思想中很关键的一点。

股价涨跌取决于很多因素，我们可以去买入一些被低估并值得长期投资的标的，买入的同时需要参考过去几年的股价涨幅和估值。我们买入一家公司的股权，相当于买入这家公司生意的一部分，就是说我们也是这个生意的持有人。这样我们在做价值投资的时候，就相对容易接受市场层面和基本层面的变化。

我们看好一家企业，首先要看价格高低，如果这家公司的市盈率、市净率已经非常高估，那么就算这家公司再好，也违背了投资标准。现在涨得好的不一定基本面就一定好，现在跌得多的也未必就差。总体而言，目前A股市场因为整体估值较低，出现了大量难得的机会。

“破产的价格”

“破产的价格”就是跌破它的净资产，股票静态的存量价值就是总资产减去负债后得出的净资产。这里面包括企业现金资产、存货资产及固定资产。例如航空股，航空股的净资产大部分都是固定资产，固定资产的绝大部分是购置的飞机，如果飞机在买入时价值1亿元，但在2-3年固定资产折旧后，出售的价格也就1000万-2000万元。

再例如，2013年的五粮液实际是跌破净资产的，大量的酒窖和酒基的价值远远被低估，因为酒的年份越久远价格越高。接下来我们再举一些类似的案例。

案例分析之张裕B

我们最近调研的张裕B股就符合“破产的价格”买入“破不了产的企业”。张裕B股的PB是0.98倍，价格相当于净资产的0.98，股价实际跌破净资产。

山东有两家酒类公司，一家是青岛啤酒，另一家就是张裕。青岛啤酒的市值600多亿元，我认为也是被低估的。我们今天主讲跌破净资产的案例，青岛啤酒没有跌破净资产，而张裕跌破了。

据我所知，在全世界范围内，像张裕这样一家知名的百年老字号，且又是行业龙头的消费公司，跌破净资产是十分罕见的。这只长期的消费大牛股这几年遭遇了产业基本面的重大下滑，导致股价跌破净资产。

张裕B的基本面不如青岛啤酒，张裕的产品竞争力也不如青岛啤酒。投资需要考虑综合因素，用一家跌破净资产和产品力稍弱的公司去衡量的话，到底能不能投？至少我认为跌破净资产的这种股票肯定不能忽视。

张裕若要崛起，最好是通过并购国外一些优质的酒庄，打造自己的产品竞争力，从而实现新的增长，仅通过自己产品的性价比与国外比较较难扭转。

案例分析之黄山B

黄山旅游拥有绝对垄断的资源优势，引起我的关注是因为它现在的市净率只有1.3倍，可以说是跌破净资产。1.3倍的市净率源于公司目前现有的财务资产，但黄山最有价值的部分并不是现有的财务资产，而是涉及黄山品牌的自然资源，这种品牌和自然资源在资产负债表中是无法体现的。

在黄山旅游的资产负债表中，总资产46.78亿元，其中6亿元为货币资金。固定资产16亿元，流动资产19.9亿元。公司总负债3亿多，其中2.8亿元为流动负债（短期借款或应付款），长期负债几乎为零。商誉（无形资产）只有700万元，公司的现金流整体状况较好。

黄山旅游目前按B股是1.03美金/股，约为7元人民币/股。公司约有7亿多股本（总股本×每股股价=总市值），目前市值约为50亿元。公司的每股净资产为5.69元，而它现在股价不到7元，接近于跌破净资产。

以上两个案例都是用“破产的价格”买入“破不了产的企业”，寻找类似的案例不能仅限于A股市场，因为A股市场很难找到合适的标的，所以我往往是去港股通或B股中寻找。

当然，我只是通过上述个股案例简单陈述价值投资的道理，虽然许多股票有反转的先例，但并不是所有股票都能反轉。张裕B和黄山B在过去几年都没有从低位涨起，投资者不要期望短时间就能涨，这个时间点无法预测和解读。但是如果投资者坚持以这样的理念去投资，利用市场的低估值机会不断收购更加优质的公司，最终定会获得可观的回报。