达利食品分食短保面包 桃李面包“护城河”受考验

靖开诚

桃李面包，作为短保面包生产商，在烘焙和工业化大规模常规保质期的边缘产品地带，踩准了节奏，快速崛起，截至6月20日，市值高达272亿元。但在去年10月，面包（常规保质期）的龍头老大达利食品开始切入短保面包领域。面对特别善于发现大市场的潜力，跟随并超越的达利食品，桃李面包的“护城河”或将受到挑战。此外，叠加近期公司高管频繁减持、QFII挪威中央银行退出、今年一季度营收增速放缓等因素，笔者认为，在当前56倍动态PE的背景下，桃李面包或将面临高估值的拷问。

达利入局，桃李面包短保市场或被分食

笔者认为，从三率来看，桃李面包的崛起符合巴菲特关于“滚雪球”的定义。首先，它有好的雪道，近六年来，公司主营业务增长率平均水平保持在20%以上，连续高增长说明市场增长空间弹性很大，竞争宽松。其次，有厚厚的积雪，公司最近七年毛利率均保持在32%以上，且还在上升，2018年度毛利率更是高达39.68%。这说明公司的产品的竞争力甚至提价能力不凡。最后，湿润积雪较多，公司七年来保持了13%左右的净利率且比较稳定。总体来看，桃李面包的“滚雪球”游戏进行得比较漂亮，雪球很快变大。

但值得注意的是，桃李面包的“护城河”当前正在遭受来自食品巨头达利食品的挑战。2018年10月，达食品切入短保面包领域。短保面包品牌美焙辰首次推出，即带来五大系列33种规格的产品。与此同时，不少地方性的品牌也加入到短保面包的争夺战中来。

达利食品的强项是多年累积的品牌效应、强大的渠道能力、研发能力和新品研发导入成功的系统能力。此外，达利食品特别善于发现大市场的潜力，跟随超越，如达利食品看到韩国蛋黄派切入中国市场的优异表现，随即跟随，将派类市场做到极致，甚至夺下头把交椅。同理，达利食品下的和其正凉茶，在加多宝和王老吉鏖战之机，悄然登上前三位置;乐虎运动功能饮料直逼龙头红牛，豆本豆剑指香港的维他奶。财报显示，截至2018年，集团总收入达到208.6亿元人民币，掌握了从省会城市至乡镇一级的5000多个经销商以及2百万个的销售终端，实现全渠道覆盖。

而豆奶及短保面包可以产生协同效应，达利食品也成为首家同时生产面包与豆奶的全国性食品企业。资料显示，市场规模可达到1000亿与5000亿元。

营收增速承压，未来或面临高估拷问

当前，虽然桃李面包身为短保面包第一品牌，截至2018年12月31日，桃李面包在全国市场建立了22万多个零售终端。但其40%市场份额仍然在东北，全国市场内并未牢固建立起第一品牌的绝对心智份额。而达利食品已经明确指出，将美焙辰品牌打造成短保面包的第一品牌。笔者从市场经销商的渠道获悉，达利集团在美焙辰产品线布置重兵，寄予厚望，在终端展开品尝、试吃、广宣等促销活动，一线市场人员和经销商针对该品类制定严格KPI指标考核，进行重奖和重罚，意在全面铺开。

受达利入局影响，桃李面包今年一季度主营收入增速出现放缓，同比增长仅为15.52%。这是对快速扩展的反弹还是竞品在发力，笔者认为这需要引起投资者的注意。而截至2018年6月末数据显示，在公司34家子、孙公司中有16家亏损，其中深圳桃李、福州桃李、厦门桃李、江苏桃李、武汉桃李、南昌桃李、长沙桃李、东莞桃李亏损较为严重，亏损额从130.74万元到331.25万元不等。

此外，2019年以来，桃李面包高管和股东频繁减持，如非独立董事吴志刚和盛亚雅莉分别在今年1月9日和4月30日减持300万股和468万股。最新一季报数据显示，2017年中报首次出现在桃李面包前十大流通股东的QFII挪威中央银行，在今年一季度已退出前十大流通股东名单。

笔者认为，对于投资者而言，一季报的数据是重要的提醒，达利和桃李在短保市场的竞争才刚开始，桃李面包的“护城河”究竟是否牢固仍待检验。在动态pe高达56倍（20日收盘）的当下，投资者该应该保持一份谨慎和小心。如果主营业务增长率随着扩张步伐放缓，竞争的加剧最终将威胁到企业利润的增长，届时，桃李面包将面临高估值的拷问。

附表 桃李面包最近5年财务数据情况（单位：万元）

（文中个股只做举例，不做买入推荐）