基于行为金融学视角的日本通货紧缩分析

摘 要：20世纪70年代，日本爆发了持久性的通货紧缩，给日本经济造成了巨大的冲击。如何治理大规模、持久性通貨紧缩成为日本政府的首要问题。本文基于行为金融学理论框架和金融理论政策，从日本政府部门、市民、企业、银行对持久性通货紧缩的行为认知、反应和决策分析影响通缩的微观主体因素，根据各主体的不同决策行为提出一系列应对通缩的对策和建议。

关键词：通货紧缩；行为金融；决策行为

通货膨胀长期以往是困扰各国经济发展的问题，近年来，一些国家和区域经济形势发生大逆转，通货紧缩渐渐进入公众的视野。典型的通货紧缩同时具备“两个下降”和“一个伴随”——物价下降、信贷和货币供应量下降及伴随经济衰退。上世纪70年代开始，通货紧缩伴随着日本经济多年，导致物价低迷、发展停滞。初期发展阶段，政府和金融部门并没有对通货紧缩引起足够的重视，后期发展阶段，日本从宽松政策措施急转双紧政策，过度紧缩的货币政策导致了通货紧缩，通货紧缩的持续造成恶性循环，阻碍了社会发展，此时期被日本誉为“失去的十年”。本文将通过行为金融视角分析日本通货紧缩，以期对我国金融行业发展，宏观经济政策制定提供借鉴和参考。

传统金融学研究依赖于理性主体的基本假设，但人的行为并非都是严格符合逻辑的，经济个体的非理性因素对其行为同样产生重要的作用。行为金融学是对传统金融理论的修正，主要理论包括：过度自信、心理账户、从众心理等。各理论均可于行为人一身，从而在共同作用下影响主体的行为决策。

一、案例描述

自二战后，日本经济飞速复苏，但在20世纪70年代经历两次石油危机后，日本从“投资主导型”转向了“出口主导型”。1985年“广场协议”后，日元大幅升值对日本经济产生负影响。以出口为主导的产业结构受阻，出口大幅下降。日本政府为应对“日元升值萧条”先后采取了扩张性财政政策和宽松的货币政策。在宽松的货币政策环境下，实体经济并未得到快速发展，反而是资金流向股市和房地产市场，泡沫经济逐渐形成。1989年，日本政府认识到泡沫经济背后的风险，于是决定实行紧缩政策。一年间，货币政策方面实行了5次贴现率上调；财政政策方面，在商业银行对房地产贷款、土地税收方面都采取了相应的措施。在双紧的政策调控下，日本的“泡沫经济”被戳破。一方面，日经225指数暴跌、日本全国土地价值减值，资产价格大幅缩水；另一方面，大量企业倒闭，金融机构不良资产大量攀升，经营受到威胁，资产价格大幅下降。通货紧缩出现后，全国没有积极采取对应措施，进而产生了大规模的物价下降，通缩愈演愈烈，日本出现经济停滞，陷入了严重的、持久性的通货紧缩时期。

二、案例分析

本文从公司企业的过度自信、银行机构的心理账户、公众市民的从众行为几个角度进行分析。

（1）从公司企业的过度自信角度分析

对日本企业来说，日元升值后，出口减少，进口增加，国际收支出现逆差。在实行双宽政策后，面对利率下降的负面影响，公司管理者不能理性地分析公司现状及发展前景，过于相信自己的决策而怀疑甚至忽略对立的市场信息，高估房产项目的收益、低估伴随的风险。当投资人过度自信时，其资产组合并没有得到完全分散，集中的资产组合会降低预期收益，又寻求短期收益最大化，最后导致过度投资。因为实体经济并没有得到真正的发展，大量的资金更多流向房地产行业，但此类企业没有达到理想的预期畅销却造成了房地产产能过剩。双紧政策后出现通货紧缩局面，企业销售收入下降、资产下降，导致企业利润下降，投资预期缩水，投资失败。企业往往举债，在债权人或债务人谨慎下，引起债务清偿。廉价的债务清偿降低了资产价格和企业资产净值，加速了企业的利润减少甚至破产，通货紧缩加剧。

通缩产生一段时间后，企业对损失的敏感性高于收益，投资者从过度乐观转变成悲观谨慎。以目前的位置和总需求大幅降低的环境生产产品造将成存货积压，由此还会出现相应的存货成本，因此企业减少产出，收入下降，企业员工失业，总需求进一步减少，通缩恶性循环。

（2）从银行机构的心理账户角度分析

日本是银行主导型的国家，银行对于金融市场的发展拥有举足轻重的作用。对于日本银行来说，在宽松货币政策时期，贷款流向房地产企业，但当通货紧缩来临时，债务实际利率上升，此时是有利于债权人不利于债务人的。因此，房地产企业大量低价出售资产以还清债务，但资不抵债，银行出现大量不良资产。同时，由于紧缩的货币政策影响利率上升，存款增加，贷款减少，存贷利差上升，这些影响对于日本银行来说是巨大打击。

双宽政策时期，银行根据贷款企业的种类评估资金投向，在银行进行贷款决策时，将贷款分成杠杆系数高、中、低几种类型的心理账户。当房地产企业和其他企业进行贷款时，银行更愿意将款项投放到房地产市场中，追求更多的收益。由于可贷金额的有限，在贷款对象的选择上涉及了情感因素，银行对房地产行业的看好情感深，对房地产房贷的意愿也就越强烈。但当通货紧缩发生后，房地产产大于销，大规模的房产未能出售回笼资金，造成贷款逾期或资不抵债，甚至破产。此时的银行重新分配了心理账户，产生了惜贷行为：为保证自身经营发展，减少放款，减少坏账的发生。

（3）从公众市民的从众行为角度分析

收入效应和价格效应下，影响日本居民对消费和支出。在萧条状态下，企业利润下降，发放给工人的工资减少收入降低，当期消费降低，消费需求减少，总需求减少，物价水平下跌。在日经暴跌的情况下，投资者对未来金融资产价格看跌，由于预期的影响因素，投资者会减少当期投资，投资需求下降，促使生产资料价格下降，导致一般价格下降。

双松政策期间，由于房地产为主的股票行情处于牛市，但对于国家政策只局限于当前，出于从众心理，不乏大量的市民购买房地产股票。房地产的价格也被炒的较高，由于杠杆作用下房地产很快出现了“泡沫”。然而政策急转直下，股情也相伴相随，投资者抛售股票以换回现金，这种行为引起更多的股民从众，股价进一步下跌，大量股票被套牢，资金不能被套现，市民的经济损失惨重。

在物价持续走低时，公众产生一种认识：物价会继续继续走低，总需求依然没有提高，物价继续降低，预期得到印证，继续预期，进入了“预期——通货紧缩——强化预期——加剧通货紧缩”的恶性循环过程中，并且日本家庭的节俭习惯根深蒂固，致使消费疲弱。居民对未来预期是不确定的，为了减少即期消费的损失，将消费支出节省下来存进了银行，银行对于过量的存款采取降息的措施，但收效甚微。

三、对策建议

（1）提高公众预期

稳定公众预期，大力增加居民收入，提高就业率作为首要目标，并将各地区效果指标进行考核。在老龄化严重的状态下，对用人单位及劳动者建立合理的雇佣薪资机制，维护双方的合法权益。缩短高收入与低收入者的差距，促进低收入人群的消费。尽快建立符合国情的社会保障机制，减少公众支出的不稳定性和不安全性，使公众保持一个良好的预期。

（2）货币政策

在总供求矛盾中，主要方面在于总供给。恢复供需平衡需要央行灵活地实施货币政策，对通货紧缩预期进行合理引导，扩大有效供给，稳定通胀预期。由于信贷配给不足导致的信贷紧缩具有增强效应，所以扩张性的货币政策是不能缺少的。银行是资金供给主渠道，需自我约束消除金融风险，停止惜贷支持经济发展。从宏微观角度揭示了改革和发展的难题，就要求当局加快金融改革的步伐，积极发展货币市场和资本市场。

（3）财政政策

日本当局对于通货紧缩的应对并没有达到适合的财政宽松程度，这是由于担心自身将会产生巨大的财政赤字，但日本在财政资金上是存在盈余的。合理安排财政政策宽松度，增加财政预算，投入基础设施建设、公共事业发展，刺激经济景气。

（4）激活通货膨胀预期

在治理通货紧缩的过程中，中和通货紧缩的反应也是一项有效的应对措施。通过降低近似零利率驳回通缩已成为不可能的事情，那么在运用货币与财政政策的同时还要兼顾超缓和的通货膨胀预期调整。在官方的承诺性方向会扭转公众对于价格的预期，比降低利率等政策更直接、传播的也更加广泛。随着通货膨胀预期渗入市场，通货紧缩的不良反应将缓慢的会中和，而不会引起剧烈的市场波动。

参考文献

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作者简介：王俊杰（1992-），男，汉族，辽宁沈阳市人，金融硕士研究生。