多融资模式下企业节能减排效用评估的计量分析

周弘， 胡卉

安徽财经大学金融学院， 安徽 蚌埠， 233030

0 前言

随着节能减排事业的发展，中国一直鼓励绿色节能减排企业的上市融资或再融资，支持与绿色环保相关公司的并购重组.坚持对传统的污染程度高、耗能大的产业做转型引导，鼓励该类企业发行可交换、可转化型债券等创新金融工具.

在企业的融资方面，截至到2018年4月底，在深市上市公司总数中有近20 %的公司主营绿色产业，包括了环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等方面，通过资本市场累计融资达 4 275 亿元.2017 年下半年，深市绿色公司平均收入同比增长 32.16 %，平均净利润同比增长 46.69 %，远高于 A 股平均水平，充分显现了我国绿色生态环保行业日益增长的发展态势.涌现出启迪桑德、格林美、比亚迪、碧水源、蒙草生态等一批具有代表性的企业，部分绿色企业已经成为行业领袖，甚至是国际领先.深市多层次资本市场成为推动国家绿色产业发展的重要融资平台.因此对多融资模式下的企业节能减排效用的研究有重要意义.为了提高绿色项目的投资回报率和融资可用性，从而解决绿色项目融资和昂贵融资问题，改变整个投资结构，让资金流向更绿色的行业，本文采用定量的分析方法，建立统一效用评估模型，对多融资模式下的企业节能减排效用进行研究.

1 文献综述

在低能耗、高污染的背景下，随着中国经济增长结构的深刻变革，节能减排企业已成为可持续经济发展的主力军.然而该类型企业的融资难、融资贵的问题一直未能解决，多融资模式下的企业节能减排效用已成为国际金融领域日益关注的内容.因此，国内外有关节能减排企业融资的研究很多.

1.1 国外节能减排企业融资研究

发达国家在绿色金融中的做法主要分为三个方面：赤道原则、绿色金融产品和国际金融交易体系.自1970年以来，西方国家经济发展与环境保护之间的矛盾日益锐化，环境污染问题在大面积爆发，甚至引发类似美国的金融风险. 1992年，联合国环境与发展大会发布了“联合国气候变化框架公约”和“生物多样性公约”.2003年6月，由花旗银行牵头的10家银行正式达成协议，推广“赤道原则”，并制定了国际项目融资新标准.在迄今为止的15年发展历程中，发展的核心是通过金融机构保护环境和经济的可持续发展.值得一提的是，国际经验表明，赤道原则不但不会阻碍金融机构的发展，而且有助于金融机构建立.

图1 国际金融交易体系
Fig.1 International financial transaction system

1.2 国内节能减排企业融资研究

目前中国的节能减排企业的融资模式还处于探究阶段，需要借鉴发达国家的发展经验和成绩. 此外，中国目前节能减排企业融资目标不明确，融资资源有限，融资难、融资贵，多元化金融机构参与程度低.

在我国已经有很多学者在研究对多融资模式下的企业节能减排效用，邓波在《低碳经济时代下的绿色金融的可持续发展》[1]中提到,为适应我国可持续发展要求,在低碳经济时代要积极利用绿色金融手段引导资金流向绿色产业,促进绿色产业的健康发展；许文娟在《构建绿色金融体系加快经济发展方式转变》[2]中指出,发展绿色金融,可以利用金融市场的资金引导我国产业从高耗能、高污染向低耗能、低污染的方向转变,从而推动我国经济增长方式的转变.他们大多是在宏观层面的政策研究，缺乏定量的研究，且研究不够深入.例如，我国学者提出了丰富和创新我国绿色金融产品和融资工具的建议，但对如何发展绿色金融产品、如何定价绿色金融产品以及如何衡量收益的定性和定量研究却鲜有报道，融资资金利用效率不高，所以需要统一效用评估模型.

2 绿色信贷

2.1 背景分析

绿色信贷(green-credit-policy)的概念源于绿色金融，被称为可持续融资，是指对投向绿色项目、支持环境改善的贷款和利用信贷政策对有利于改善环境的企业贷款.绿色信贷政策是环保总局、人民银行、银监会三部门为遏制高耗能高污染产业的盲目扩张和对有利于改善生态环境企业给予一定的支持，从而共同提出一项全新的信贷政策，即《关于落实环境保护政策法规防范信贷风险的意见》.

实践经验证明，绿色信贷是当下经济方面节能减排的重要途径，从而让更多的国内外政府推行这项政策.绿色信贷政策将引领整个环境经济制度的建设，通过绿色信贷、绿色保险、绿色证券、绿色财税将金融业与可持续发展正确联系在一起，构建新的金融体系和完善的金融工具，绿色信贷就是一种重要的经济杠杆.

2.2 银行绿色信贷统计分析

为了研究国内银行绿色信贷效益，我们选取了典型的21家银行(包括国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中信银行、中国光大银行、华夏银行、广东发展银行、平安银行、招商银行、浦东发展银行、兴业银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行、中国邮政储蓄银行)12种节能减排项目近5年贷款额[3]，经过预处理后的数据见表1.

表1 21家主要银行近5年绿色信贷总额Tab.1 The total amount of green credit 21 major Banks in recent five years

通过对大量数据的剔除和整理，运用Excel、Eviews、Spss等软件进行统计分析，得到以下统计结果(图2、图3).

图2 绿色信贷总额折线图
Fig.2 Line chart of total green credit

在推进金融改革创新，实现战略转型的目标下，在政府推行银行业绿色行贷以来，近5年的绿色信贷总额大幅度上升，银行业大力发展绿色金融，支持生态环境建设和污染治理，配合落实重大国家战略.截至2017年6月，国内21家主要银行的绿色信贷总额达到82 956.63亿元，减少二氧化碳排放490 563 964.59吨，节约水资源715 006 525.28吨，对环境的发展做出了巨大的贡献，促进经济的快速平稳发展.

从节能环保及服务项目信贷的柱形图可以很明显地看出，银行对节能环保及服务项目的贷款呈上升趋势，从2013年的34 293亿元迅速上升到2017年的65 312亿元，这和银行业推行绿色金融政策密切相关，改善融资模式，促进节能减排.新型节能减排融资模式将吸引更多的投资者把握机遇，商业银行则更是如此，积极推行绿色信贷，充分研究国家产业政策导向，对贷款结构实行有效调整，降低资源消耗和减少污染[4].

从饼状图中的12项不同的节能项目信贷占比可知，绿色交通运输项目和可再生能源及清洁能源项目信贷所占比高达73 %，促进了交通运输业和清洁能源产业的可持续发展，引导资金的“绿色循环”.同时涉及的节能领域有很多类，带来了巨大的经济效应.

图3 不同节能环保及服务项目贷款占比图
Fig.3 Loan ratios of different energy saving and environmental protection projects and service projects

2.3 银行绿色信贷节能减排的时间序列模型

根据21家主要银行2013年～2017年绿色信贷额度统计，由近5年的样本数据构建时间序列模型，并据此预测随着时间的推移，银行绿色信贷变化趋势.因为样本的数据精确，所以可以看成平稳时间序列，运用Matlab软件对时间序列预处理，被判定为平稳非白噪声序列，计算出为平稳非白噪声序列的自相关系数(ACF)和偏相关系数(PACF)，模型构建思路如图4所示.

图4 平稳非白噪声时间序列模型构造步骤
Fig.4 Construction steps of stationary non-white noise time series model

根据银监会官网得到的部分数据进行整理，如表2所示.

表2 21家银行绿色信贷总额与二氧化碳排放减少量、节水量数据统计表(单位：亿元、吨)Tab.2 21 statistics of green credit amount, carbon dioxide emission reduction and water saving amount of Banks (unit: 100 million yuan, tons))

将绿色信贷(Y)、二氧化碳排放减少量(X1)、节水量(X2)三个数据数组用Eviews软件进行拟合方程分析，对时间序列构建ARMA模型，运行得到结果如图5、图6、图7.

图5 绿色信贷与二氧化碳排放减少量、节水量回归分析
Fig.5 Regression analysis of green credit and carbon dioxide emission reduction and water saving

由回归分析结果分析知：可决系数为0.949 1，说明所建模型整体上对数据的拟合较好，即解释变量对被解释变量的绝大部分差异作出了解释；其中X1、X2的t检验对应的p值小于0.05，表明解释变量对被解释变量有显著影响，有一定的相关性，方程总体与预期的经济意义相符.所以，根据样本数据，绿色信贷、二氧化碳排放减少量、节水量三者之间有很强的相关性，绿色信贷的增长使得二氧化碳排放减少量和节水量增加，因此，绿色信贷有助于节能减排，促进经济可持续发展[5].

由图7分析知，绿色信贷、二氧化碳排放减少量、节水量三者之间具有很强的关联性，且由拟合值曲线可以看出在未来的时间段，绿色信贷额呈上升趋势，从而带动二氧化碳排放减少量、节水量的增加，这与国家绿色金融政策目标一致，保护生态环境，发展绿色经济.

3 绿色PPP模式融资

3.1 背景分析

PPP(Public-Private-Partnership)模式，又叫公私合营模式，是指政府与私人之间的合作，为了某种目的(工程和服务)并通过政府部分放权某些略有盈利性的项目，交由企业来完成，最终合作共赢.PPP模式，

图6 ARMA模型运行结果Fig.6 ARMA model running results

图7 剩余项、实际值、拟合值
Fig.7 Residual terms, actual values, fitting values

通过政府的桥梁给企业(个人投资者)带来了一个改善环境的机会，如有害废弃物处理和生活垃圾的焚烧处理与填埋处置环节等.通过民间集资，绿色众筹，民众与政府合力办投资绿色环保项目来改善环境.

3.2 “绿色众筹”实施的必要性分析

3.2.1 国内财政支出有限

本文列出了2012年～2018年的国家财政环境保护支出，通过相关数据可以看出，我国对环境保护的财政投入正在不断加大.因而，每年的环境保护需要投入的资金也在不断增多.但尽管如此，总量上我国用于环保方面的投资依然较少.研究表明，当一个国家的环境投资占该国总收入的2 %～3%时，该国的环境质量才可以得到显著改善.但由于中国环保产业起步晚、起点低，环保投资占财政总支出的比例一直远远落后于发达国家，所以仅靠政府一方的投入并不能达到环境保护资金投入的需求.

表3 2012年～2018国家财政环境保护支出(单位：亿元)Tab.3 Financial expenditure for environmental protection

3.2.2 节能环保企业的规模和实力参差不齐

节能环保企业的规模和实力参差不齐.目前，致力于中国节能环保产业的公司约有3万多家，但规模和实力参差不齐.大型和超大型规模节能环保企业数量很少.另一方面，由于关键技术、设备和药剂被发达国家垄断，它们既缺乏促进工业发展的制度体系，也缺乏核心关键技术.中国环保产业的技术水平和综合实力有限.本文将环保产业大致分为水处理、固废、土壤修复、能源产业、环境服务业这五个领域.

图8 细分领域平均毛利润图
Fig.8 Average gross profit of the segment

由图8可以看出，固废、能源产业成本高，水处理领域利率高，但从利润、毛利率和投入间关系得出，它们并不与成本呈正比关系(毛利率=毛利润/营业成本).毛利率是产出比上投入，利率值越大说明效益越好.因此，环保企业往往会选择毛利率较高的领域，在像固废产业方面存在着企业较少，很难有效解决这类污染问题.同时，从以上可以看出，固体废弃废物和能源产业的收入高很大程度上由于它们的高投入，但面对投资不足的现象，民间资本的引入显得至关重要[7].

基于原先国家绿色信贷、国家直接投入的基础上，采取PPP模式，即各地针对自身地区的需求，在政府投入一定资金的基础上，对当地需要解决的环境问题采取本地众筹模式，做到对症下药，即一地一环保公司的模式，切实解决环境问题.

3.3 问题的解决

3.3.1 模型的建立

要研究民众投资(环保公司)对环境保护的效用，我们从环保公司的绩效出发，研究相关的民众投资与环保取得的收益，并进行比对，得出可行性与绩效[8].

建立模型，环保公司治理的其他效益：L1=u+v+t

由题，其他效用与民众投资量无关，可以记为常数;

表4 模型符号假设表Tab.4 Model symbol assumptions table

3.3.2 模型的优化

模型里，环保公司效益中环境收益考虑并不全面细致.我们查阅相关资料，发现环境收益包含了直接收益与间接收益.

直接收益是环企业通过环境保护直接获得经济利益的收入，包含环保业绩政府鼓励，环保污染惩处收入等等.而间接收益是企业间接从环境保护中获得的利益，应该采用表内揭示明确可以计量其现金额，和表外揭示无法计量的间接受益相结合的两种方法.间接揭示可以在企业会计报表中标注[9].

除此，我们研究出，银行存款利率与投资收益的绩效比S，

与银行利率r做对比：

(1)假若S>r，说明该方案可行度高，基本可以自己运行，自营自利；

(2) 假若S≤r，说明该方案盈利率较低.为了激励企业的积极性，可以加入适当的政府投资.记政府投资额为I，其中C1为固定成本(包含了工人工资和投资设备的费用)

I=(C+C0)r-W+C1

4 绿色基金

4.1 绿色基金概述

4.1.1 绿色基金成立的背景及宗旨

自中共十八大提出推进生态文明建设的方针后，中国绿化基金会决定与国际绿色经济协会合作，动员社会力量，广募社会资金，共建绿色经济，共同建立“中国绿色发展基金”，降低环境污染，实现美丽中国，并以“协助开展以绿色发展为核心的节能环保等工作；加强国际交流，推进生态文明建设”为基本宗旨[10].

表5 绿色基金和传统基金对比Tab.5 Comparison of green funds and traditional funds

绿色基金将会是中国国际绿色金融合作的重要载体.例如，中美绿色基金与张家口市政府共同发起 “张家口市绿色发展产业基金”.绿色基金与传统基金的区别如表5所示.作为绿色金融国际合作的载体，它起到促成美国节能环保技术在中国市场的应用.

4.1.2 绿色基金研究模型

为探究企业通过绿色基金手段进行融资所带来的对于节能减排的促进情况，现通过市场因素、经济因素和政策因素，建立绿色基金产生的节能减排效用的模型:

选取样本绿色基金的按基金规模加权的平均收益率为绿色基金的总体收益率；选取市场上基金的平均收益率为市场影响因素;选取我国GDP指标大小为经济影响因素;选取政府对绿色环保行业的投入为政策导向因素.

假设以上指标对各影响因素的代表性较好.建立模型如下

R=β1M+β2E+β3P+η

4.2 绿色基金作用实证分析

4.2.1 助力企业绿色转型

高唐县造纸厂自成立初1976至1992年，企业近乎倒闭.传统造纸产业前期投入大、要收回成本并不容易，更严重的是污染严重，因此上了银行发放贷款的“环保黑名单”，间接融资走向“死胡同”.

为了使企业走出困境，董事长决定对企业转型，走绿色发展道路.2001年，泉林纸业研发出新的处理化工艺，投资1 500万元将部分氧化塘改造为曝气池，最终 “铵法制浆法”实现突破，即将铵法制浆黑液制造有机肥料.成就山东泉林纸业.

在进行绿色转型后，泉林实现1吨秸秆的产品产值为3 300元至6 900元，秸秆经济价值增值4至6倍，泉林秸秆产业化带动了农户增收，解决千万吨秸秆消化的难题，缓解农业有机肥缺乏的问题.

4.2.2 提升环保意识

绿色股权投资基金能建言献策，企业在获得股权投资基金的帮助后，能够获得基金投资人的想法.通过绿色基金的“外脑”，根据沪深两大证券交易所公开信息，在数十家农业上市公司中检测出以下结果.

正因为看重责任意识，股权投资基金才能以独有的运作模式，实现高效资源配置.2008年中国农户农业总支持是每户536美元，2013年达到1 100美元，5年增长了一倍.财政支农资金范围虽广，但相对量不大.

4.2.3 全球资源配置

有关部门出台绿色母基金相关政策，利用FOF方式，发掘优秀的绿色企业.先用母基金投GP模式，再用GP募集基金进行二级放大，实现募资放大.目前，国外已经有相关支持绿色发展，例如出台环境积分，鼓励更多人消费环保、节能产品，这些都是解决“环保的公益性与金融的趋利性矛盾”的重要参考.

5 项目的社会价值和经济效应

5.1 社会价值

5.1.1 优化产业结构

发展绿色信贷，对环保产业的发展有很大的正效应.环保产业具有一定的特殊性，由于其较小的前期规模，规模经济不易形成，较弱的盈利能力，失调的投入与产出比例，所以发展阻力很大，并且其相关企业较为分散，难以形成完整的产业链，所以对我国环保产业的发展造成了一定的阻碍.但如果在金融业上予以支持，比如对贷款适当利率，对贷款条件适当放宽，最终降低环保企业的融资成本，提高经济效益，简介促进资本的积累和生产规模的扩大.发展了环保企业，我国的工业部门将更加完善，从而达到产业结构优化的效果.

5.1.2 环保技术的进步

通过绿色信贷措施，发展壮大环保企业，会极大地促进环保技术.在如今的知识经济阶段，技术的重要性无可代替，越来越多的工业部门特别是重工业部门走上绿色环保之路，会带来环保技术的巨大革新.从而里程碑式的使我国经济发展方式从粗放型到集约型转化.

5.1.3 改善环境与居民生活

在对环境质量(environmental quality，以下简称为EQ)与绿色信贷(green credit，以下简称为GC)的关系研究中引入VAR模型和脉冲响应分析，设VAR(p)模型为

Yt=α+A1Yt-1+A2Yt-2+…+ApYt-p+εt

其中，Yt是由2个内生变量组成的向量，即Yt=(lnEQ,lnGC)，εt为扰动向量A1，A2，…，Ap为参数矩阵.

在此基础上，我们通过脉冲响应函数对环境质量和绿色信贷两个相关指标做冲击响应图(图9，图10)，从而得出绿色信贷的实施效果.

图9 环境质量对绿色信贷冲击的响应Fig.9 Response of environmental quality to green credit shocks图10 绿色信贷对环境质量冲击的响应Fig.10 Response of green credit to environmental quality impact

从分析结果可得，绿色信贷冲击对环境质量的影响是正向的.绿色信贷对环保企业持支持态度，从而合理利用了自然资源，自然环境更多的避免了污染和破坏，所以可以更好地综合治理环境，使其适应于人类生活工作，从而改善居民生活，使人与自然和谐相处.

5.2 经济效应

5.2.1 提高金融部门环境风险管理水平

在过去的投资中，金融部门大都只考虑经济效益，忽视了环境效益.而发展绿色信贷后，金融部门在选择项目时，由于绿色金融体系的建立，提高了环境风险管理意识，会更偏向选择污染较小的发展项目，从而使环境风险降到更低.

5.2.2 有利于我国金融体系与国际接轨

如今碳金融在交易市场上不断发展壮大.对于碳金融的定义，是指低碳经济投融资活动，该项活动兴起于《京都议定书》，如解决温室气体排放问题的直接投融资，碳权交易等金融活动.虽然作为国际碳金融市场上的重要供给方，我国却缺乏定价权和决定权，因此仍处于相对被动的状态.发展绿色信贷，可以使我国在国际碳金融市场上的地位提高，走向更有利的一面，提高我国在国际金融市场的核心竞争力.

5.2.3 提高商业银行的竞争优势

在对经济效益量化评估时，可以应用DA模型检验.DA效用函数

其中U(*)是指数效用函数U(W)=(W1-γ)/(1-γ)，A≤1表示损失厌恶系数，F(*)是财富的累积分布函数，μω代表确定性等价，K是标量：

K=Pr(W≤μω)+APr(W>μω)

如果0≤A<1,结果低于确定性等价时，权重更大.在DA效用下的最优化问题表示为maxαU(μω)期末财富W表示为

W=αWD(exp(y)-exp(r))+WDexp(r)

现在，地球环境正在不断恶化，温室效应.土地盐碱化等问题层出不穷，极端天气事件造成的损失趋势快速上升.数据显示，恶劣环境造成的经济损失从20世纪50年代的39亿美元增加到90年代的400亿美元，并且这些损失的1/4都来源于发展中国家.而现在环境变化始终是投资者关注的焦点，因为这关系着资金是否能够保值，金融安全性问题.而银行业恰恰在与环境相关的投融资业务的贷款风险管理中扮演着重要角色，他们不仅面对着环境变化引起的企业贷款风险，还要响应着国家节能减排的政策，从而增加了融资项目的不确定性，促使银行改善决策系统，增加其竞争优势.

6 可持续发展建议——基于政府角度

企业节能减排由于其外部性，有着公共物品和信息不对称等市场失灵问题从而导致供给不足，政府作为经济发展中国家的强制力量，应发挥“看得见的手”的作用.

6.1 财政资金方面

一些项目长期看来虽然经济效益与社会效益显著，但是这些项目往往初期投入大、期限长、回报时间较长，也更容易产生期限错配等风险，对于中小投资者来说短期很难产生一定量的预期回报，这也就导致很多项目难以借助绿色融资工具筹集到资金.政府相关部门加大财政资金的支持，将更多财政资金倾向于绿色金融体系，例如通过提供再贷款，贴息，通过等途径降低绿色金融的发展成本，提高投资者的回报率、增加投资者的消费信心，则可以有效降低节能减排企业的融资难度.

6.2 建立标准化机制

政府应建立标准化机制，提出政策、审慎明确绿色金融范围，制定绿色产业目录，划分可给予支持的重点行业.只有建立了标准化机制，我国绿色金融的发展效率才可能在结构层面显著提高.

6.3 加大宣传力度

绿色金融的发展只靠政府的支持难以达到快速发展，因此政府应加大对于绿色金融的宣传力度、普及绿色金融知识、加强对绿色投资和责任投资理念的宣传与推广，充分调动社会公众的力量.

6.4 强化监督与评估

绿色金融的发展问题除了支持问题更存在监管问题，部分企业打着节能减排旗号，只为享受国家的政策扶持与资金支持，却没有真正地将节能减排落到实处，大大降低了国家资金的利用效率，强化监督与评估是政府在绿色金融发展中必须使用的手段.

7 总结

本文建立了不同融资手段下企业节能减排的效用模型，通过构建时间序列模型、脉冲响应函数、DA效应函数、正外部性供给等模型采用定性定量相结合的方法借助实证分析多种绿色融资工具对于企业节能减排业务的影响、绿色融资工具的投入与绩效等问题.通过研究绿色信贷、绿色PPP模式融资、绿色基金等融资工具影响节能减排绩效机制，进一步构建了不同融资模式下的企业节能减排效用评估模型，并对模型进行了优缺点评价与整体稳健性分析.根据我国企业为节能减排融资中存在的问题，基于政府的角度提出可行性建议.