资本市场高质量发展须完善基础性制度

陈峥嵘

2019年2月22日，习近平总书记在主持中共中央政治局第十三次集体学习时发表了讲话，他关于资本市场的重要论述以及党中央和国务院对资本市场改革发展作出的一系列决策部署是我国资本市场未来发展的重要指引和行动纲领，为我国资本市场建设科学指明了未来的根本方向和战略任务，也为推动我国资本市场长久、高质量发展奠定了坚实的政策基础，提供了根本遵循、明确的政策依据和有力的政策保障。

资本市场要聚焦高质量发展

习近平总书记强调，金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。金融活，经济活;金融稳，经济稳。经济兴，金融兴;经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。这科学、辩证地阐明了金融与经济即虚拟经济与实体经济的关系，表明金融是经济的血液和核心，经济是金融的肌体和物质基础，金融与经济相互依存、相互促进、相互推动、相辅相成，组成了一个有机统一体，要促进金融与经济均衡、协调发展，形成两者间的有效互动和良性循环;大力支持、服务实体经济，更好地支持经濟社会高质量发展，更好地满足人民群众的金融服务需求，是金融发展的本源、天职、立身之本和根本宗旨。

作为统一开放、竞争有序的现代市场体系的重要组成部分，资本市场与实体经济的关系同样也是如此。这需要资本市场贯彻落实新发展理念，以服务实体经济持续健康发展、提高人民群众资本市场投资的获得感为本，坚持市场化和法治化的改革方向，按照“巩固、增强、提升、畅通”的八字方针，以供给侧结构性改革为主线，深化市场化改革（含基础性制度改革和体制机制创新），扩大高水平开放，夯实市场运行基础，聚焦高质量发展。高质量发展是充分体现新发展理念的发展，也即创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的发展。加快建设规范、公平、高效、透明的多层次资本市场体系，进一步健全多层次资本市场体系，优化多层次资本市场结构，厘清各层次市场的市场定位和功能边界，完善并全面发挥资本市场功能（如优化资源配置、资产定价、完善公司治理、价值发现、风险管理等重要功能）;加强证券基金经营机构能力建设，不断提高证券基金经营机构的专业能力、业务素质和执业水平，培育、打造证券基金经营机构核心竞争力（以券商为例，核心能力主要包括财富管理能力、估值定价能力、销售交易能力、产品创设能力、主动管理能力、资产配置能力、做市交易能力、风险经营能力、金融科技能力、研究分析能力等），加快建设具有国际竞争力的综合性投资银行和资产管理机构，提升全方位、精准服务资本市场的能力;深化金融产品创新，不断丰富金融产品种类，完善金融产品线，健全金融产品体系，优化金融产品结构，从而促进多层次资本市场持续、平稳、健康发展，为实体经济发展提供更多元化、更高质量、更有效率的金融服务。

明确资本市场建设战略

2018年中央经济工作会议着眼于深化供给侧结构性改革及推动实体经济高质量发展，对资本市场改革发展提出了新的更高要求，也即“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入”。习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习会议上重申，“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，这与习近平总书记于2015年11月10日在主持召开中央财经领导小组第十一次会议上所指出的“加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”是一脉相承的。这明确了我国资本市场建设的未来发展方向和战略目标，有利于促进我国资本市场持续、稳定、健康发展，从而实现高质量发展。其中，“规范、透明”是资本市场改革发展一以贯之的要求，而“开放、有活力、有韧性”则是对资本市场改革发展首次明确提出的新要求。

笔者认为，所谓规范，就是要严格市场主体监管，督促各类市场主体（如发行人、投资者、证券基金经营机构、其他中介机构等）诚信勤勉、恪尽职守，规范各类市场主体运作行为，促使各类市场主体依法、合规、规范运作，提高各类市场主体的规范化运作程度和水平，促进资本市场规范、稳健运行。

所谓透明，就是要继续加强信息披露制度建设，进一步完善上市公司信息披露制度和机制，强化信息披露要求，确保信息披露的真实性、准确性、完整性与及时性、充分性、公平性，尽量减少上市公司与投资者之间信息分布的不完全和不对称现象，提高上市公司运作和资本市场运行的透明度。

所谓开放，就是要进一步深化资本市场高水平的双向开放，以开放促改革、促发展，稳步扩大资本市场双向开放度，不断提高资本市场双向开放质量和水平，推进我国资本市场的国际化进程，推动境内资本市场与境外资本市场实现更大范围、更高水平、更深层次的互联互通。

所谓有活力，就是要以更大决心、更大勇气、更大力度推进资本市场改革开放，充分释放、激发资本市场活力，焕发资本市场生机和新动能，增强资本市场发展的内生动力和持续后劲，恢复和积聚市场人气，重塑和提振市场信心，投资者参与充分，进一步活跃市场交易，提高市场交易活跃度，促进资本市场蓬勃发展。

所谓有韧性，就是要倡导投资者树立价值投资、长期投资的理性投资理念和健康投资文化，进一步完善市场做多和做空机制，丰富市场做多和做空工具，遏制市场短线炒作行为，平抑市场巨幅波动，促使资产定价趋于合理，使股指富有足够的韧性和巨大的增长潜力，而不是常年的单边下跌市，培育形成长期慢牛、牛长熊短的市场运行格局，建立健全中长期资金持续入市机制，引导更多的中长期资金（比如，鼓励全国社保基金、各类养老金、保险资金、信托资金等机构投资者扩大入市规模，开展个人税收递延型商业养老保险投资公募基金试点）尤其是境外中长期资金（比如，完善QFII和RQFII制度，进一步畅通境外投资机构直接投资A股的渠道）入市，增强A股市场的国际影响力和吸引力，使之成为稳定资本市场运行的“压舱石”，从而促进资本市场有序高效运行和持续健康发展，行稳致远，实现高质量发展。

完善资本市场基础性制度

完善资本市场基础性制度是实现“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”这一战略目标需完成的基本战略任务。这就要求坚持市场化和法治化的改革取向，不断加强资本市场基础性制度建设，改革、完善资本市场基础性制度，如发行、上市、信息披露、交易、退市和投资者适当性管理等制度，为促进资本市场规范、稳健运行和持续、健康发展奠定扎实的制度基础，提供强大的制度支撑和有力的制度保障。前期已研究确定的改革政策要尽快出台，要深入研究有利于促进资本市场长期健康发展的重大改革举措，成熟一项，推出一项。完善资本市场基础性制度的核心和关键在于以下三点：

一是把好市场入口关，就是监管机构要进一步完善新股发行制度，健全新股发行审核机制和定价机制，优化新股发行条件，加强新股发行上市事前事中事后的全过程监管，券商要通过提高自身专业能力来开发、培育、储备优质拟上市企业资源，以保证拟上市企业内在质地，严把市场入门关，全面提高上市公司总体质量，夯实资本市场长期、健康发展的基石。

二是把好市场出口关，就是要改革完善并严格实施上市公司退市制度，健全市场化退出机制，优化上市公司退市规则和退市标准（比如，科创板要设定与多维度IPO上市标准相匹配的多维度强制退市标准，优化持续性经营指标，增加流动性和经营合规性方面的退市标准），明确重大违法强制退市的具体违法情形和实施程序（比如，科创板要设置严格的退市程序，建立退市委员会决策机制，给予当事人合理的救济途径和救济手段，并明确退市过程中的重要相关环节），加大上市公司退市监管力度，严把市场退出关，建立有进有出、吐故纳新的良性循环市场机制，实现市场真正的优胜劣汰，优化资本市场生态环境。

三是加强对交易的全程监管，就是要进一步深化交易监管体制改革，优化交易监管，加强交易监管协调，形成交易监管合力，增强交易监管的适应性，完善交易制度，优化交易机制，同时充分运用监管科技，进一步改进交易监管技术，创新、完善交易监管模式，充分运用大数据和人工智能等监管手段，提高交易监管的科技化和智能化专业水平，加强对交易的全过程监管，深化以异常交易行为实时监控为重点的市场监察，提高交易所一线监管的规范性和透明度，从原来的机构监管逐步转向以功能监管和行为监管为主，弥补交易监管短板，减少乃至消除交易监管盲区或交易监管真空地带，有效防范和控制市场交易风险，促进市场交易行为合法、合规、规范。

设立科创板并试点注册制须强化市场约束

2018年11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上发表主旨演讲时表示，“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。”2018年中央经济工作会议提出，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。设立科创板并试点注册制，是党中央根据当前世界经济金融发展形势、立足全国改革开放大局作出的重大决策部署，是我国资本市场体系建设和基础制度建设中的一个重要里程碑，是进一步健全多层次资本市场体系、补齐资本市场服务科技创新短板、深化资本市场改革、完善资本市场基础制度的重要战略安排，也是落实创新驱动发展战略、着力支持关键核心技术创新、推进上海国际金融中心与上海科创中心联动建设、服务实体经济高质量发展的重要举措，体现了作为资本市场重大增量改革与重大制度创新的“试验田”和“示范区”作用。中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》和《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。

要设置符合科创企业特点的股票发行上市条件，切实增强资本市场对科创企业的包容性和适应性。这意味着，科创板应优先服务符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出、主要依靠核心技术开展生产经营、具有稳定商业模式、市场认可度高、社会形象良好、具有较强成长性的科创企业，同时兼顾新业态企业和新模式企业;重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能与制造业深度融合。此外，还要提升资本市场竞争力，为促进科创企业成长创造良好的股权融资环境，完善支持科技创新的资本形成机制，以贯彻落实创新驱动发展战略，着力支持关键核心技术创新，全面提高关键核心技术创新能力和效率，提升资本市场服务科技创新和实体经济的能力，更好地服务科技创新和实体经济高质量发展。

注册制改革的核心是理顺政府与市场的关系，让市场在金融资源配置中发挥决定性作用，关键在于落实好发行人的基础信用责任、中介机构的专业信誉责任、注册审核机关的忠实信任责任，强化自律管理、行政监管和司法惩戒三位一体的责任约束机制。要稳步试点注册制，进一步强化信息披露要求，改善信息披露规则体系，加大股票发行上市审核中的合理质疑和专业问询力度，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度，逐步将现行发行审核条件中可以由投资者判断的事项转化为更加严格的信息披露要求，强化市场机制的约束作用，强化中介机构的盡职调查义务和核查把关责任，切实发挥其担当信息质量“看门人”的作用，帮助和引导发行人充分披露有助于投资者作出价值判断和投资决策所需的高质量信息，确保信息披露真实、准确、完整，从源头上提高上市公司的信息质量和透明度。

要统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度改革，实行更加市场化的基础制度安排，充分发挥专业机构投资者在新股发行定价即市场化询价环节中的专业作用，促使科创板公司估值定价更加合理，提高新股发行定价效率，建立符合科创企业特点和投资者适当性要求的交易机制，提高价值发现效率，优化、丰富强制退市指标和类型，实施严格的退市制度，通过所推出制度创新的磨合和试验，力争发挥试点探索的先行优势和增量改革的后发优势，形成可复制、可推广的资本市场制度机制及其典型样本，为进一步深化资本市场改革、完善资本市场基础制度提供可资借鉴的成功做法和有益经验。设立科创板应坚持“严标准、稳起步”的原则，细化相关制度安排，完善风险应对预案，加强投资者教育，注重各市场板块间的平衡，确保设立科创板并试点注册制改革平稳启动、稳健运行。

2019年3月1日，证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，自公布之日起实施，上交所、中国结算相关业务规则也随之发布。这表明科创板和注册制试点主要制度规则体系已基本建立完毕，拉开了在上交所设立科创板并试点注册制改革的帷幕。修改完善后的《注册管理办法》为试点注册制搭建了整体制度框架，修改完善后的《持续监管办法》对科创板上市公司的持续监管作出了差异性制度安排。目前上交所已正式发布实施了设立科创板并试点注册制6项配套业务规则和6项指引，形成了交易所层面设立科创板并试点注册制改革中的业务规则体系，明确了科创板股票发行、上市、交易、信息披露、退市和投资者保护等各个环节的主要制度安排，确立了交易所试点注册制下股票发行上市审核的基本理念、标准、机制和程序。根据“急用先行”原则，上交所还将继续发布发行承销业务指引、重大资产重组实施细则等配套业务细则和指引。这意味着目前设立科创板并试点注册制改革已进入开板的冲刺阶段，并有望得以有效的落地和落实。

可见，设立科创板并试点注册制不仅仅是一场资本市场重大增量改革，更是一场资本市场系统性改革工程，是资本市场深化市场化改革的切入点和突破口。这场改革围绕资本市场增量改革的目标，坚持市场导向，健全市场机制，强化市场约束，以信息披露为中心，本着充分披露、市场约束、归位尽责和全程监管的制度设计理念，以创新思维和法治思维积极、稳妥地开展资本市场一系列重大制度创新，统筹考虑各项业务制度规则相互间的有机衔接和整体贯通，发挥了资本市场增量改革的后发优势。

其一，在股票发行上市条件方面，科创板根据板块定位和科创企业特点，设置了多元、包容的股票发行上市条件，允许符合科创板定位、尚未盈利或者存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。以市值为关键指标，结合营业收入、净利润、研发投入、现金流等财务指标，允许符合相关要求的特殊股权结构（含VIE和红筹构架）企业在科创板上市。根据科创企业经营规律与投资者的风险识别和风险承受能力，兼顾市场流动性，科创板设置相应的投资者适当性要求，以防控各种风险。

其二，在审核注册方面，建立更加全面、深入、精准的信息披露规则体系，实行更严格的信息披露制度，信息披露成为股票发行上市制度的中心，强化对核心技术以及尚未盈利或者最近一期存在累计未弥补亏损的企业等的信息披露要求。上交所负责科创板股票发行上市审核，证监会负责科创板股票发行注册，两者有效衔接。证监会加强对上交所审核工作的监督，并强化新股发行上市事前事中事后的全过程监管。

其三，在审核时效方面，明确了6个月的股票发行上市审核期限，全流程电子化留底审核，审核问询向社会公开。

其四，在市场化基础制度安排方面，实行市场化的发行承销机制，新股发行价格、发行规模和发行节奏主要通过市场化方式决定，新股发行定价中发挥专业机构投资者的投研能力和新股发行定价能力，建立以专业机构投资者为参与主体的询价、定价和配售机制，进一步发挥券商在发行承销中的作用，强化保荐机构的资本约束，压实保荐机构责任。在持续上市、并购重组、股权激励等环节进一步强化信息披露监管，根据科创板上市公司特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制，放开涨跌幅限制，并建立更加高效的并购重组机制。

其五，实行严格的退市制度，设置财务类、交易类强制退市指标，严格实行重大违法强制退市制度，使直接退市和快速退市成为科创板的一种常态。此外，在建立保荐机构跟投机制、强化中介机构责任等方面取得了新突破，试行保荐机构相关子公司跟投制度，建立执业质量评价机制，强化商业约束和声誉约束，更好地发挥保荐机构对科创企业的遴选功能。

惩处资本市场各类违法违规行为

一方面，应当继续加强资本市场法制建设，证监会要加快推进《证券法》修改，兼顾前瞻性、精准性和有效性，推动出台《私募投资基金管理条例》和《上市公司监督管理条例》，积极配合最高人民法院完善虚假陈述民事赔偿司法解释，健全资本市场法律法规体系，完善资本市场法律制度及相关司法解释，夯实资本市场法治基石，为促进资本市场规范、稳健运行和长期、健康发展提供明确的法律依据和有力的法律保障，创造良好的法治环境;继续加强资本市场基础性制度建设，推进资本市场基础性制度创新，完善资本市场基础性制度，夯实资本市场制度基础，以弥补制度漏洞，补齐制度短板，强化市场约束，促使各市场主体归位尽责，为促进资本市场规范、稳健运行和长期、健康发展保驾护航，提供强大的制度支撑和有力的制度保障。

另一方面，应当切实实行依法治市、执法必严、违法必究。坚持“依法、全面、从严”监管理念，进一步加强资本市场监管，形成监管合力，增强监管的全面性、专业性和有效性，提升持续监管和精准监管能力，持续推进监管转型，进一步平衡好事前、事中和事后监管的关系，推进监管关口前移，完善风险识别、计量、监测、预警、评估和处置机制，提高监管效能。严肃证券稽查执法，优化证券稽查力量，加强日常证券监管与证券稽查执法的联动，形成证券监管与证券稽查执法的闭合循环和良性互动，严格证券稽查执法监督，建立健全完备的证券稽查执法规范体系和监督体系;坚持精准立案、精准查处、精准打击原则，加强上市公司监管，多管齐下、多措并举，严厉查处和惩治诸如欺诈发行和财务造假、大股东违规占用、虚假陈述、内幕交易及利用未公开信息交易、操纵业绩、操纵并购、操纵市场、编造传播证券期货虚假信息等资本市场各类违法违规行为，尤其是重点查处严重危害资本市场平稳运行、侵害投资者合法权益、社会影响恶劣、群众反映强烈的大案要案，严厉打击和治理资本市场各类违法违规现象，对资本市场违法违规行为和市场乱象严惩不贷、绝不姑息，始终保持高压和震慑态势。加强中介机构监管，进一步强化券商、会计师事务所、审计师事务所、律师事务所、资产评估机构、资信评级机构等中介机构的责任，注册制下要更加强化中介机构的尽职调查义务和核查把关责任，对违法违规的中介机构及相关人员要采取严厉的监管措施，对欺诈发行、信息披露造假、未勤勉尽责等违法违规行为要重拳出击，予以严厉追责和问责，维护规范、有序的市场环境，切實保护投资者正当利益。

（作者单位：申万宏源战略规划总部）