私募股权投资机构对我国IPO企业后续业绩表现的影响

吴宗瑞

摘 要：拟上市企业为了达到监管要求或获得更高的发行定价，往往在上市前进行业绩粉饰，通过盈余管理的方式改善短期业绩，但在上市之后业绩却明显下滑。私募股权投资机构的入股对于企业治理结构的完善和信息披露的监督作用可以有效减弱企业IPO过程的业绩粉饰行为，改善企业上市后的业绩表现。

关键词：私募股权投资；IPO；業绩可持续性

一、我国私募股权投资市场发展状况

中国私募股权投资市场的快速发展开始于2014年，在“大众创业 万众创新”及互联网浪潮的推动下，二级市场开始了以创业板为主的新兴产业带动的“政策牛市”，二级市场的高估值促进了一级市场股权投资的热潮，随后中国证券基金业协会出台相关政策不断健全私募股权市场的监管，中国资本市场进入“股权投资时代”。虽然二级市场在2016年经历了“熔断”，但私募股权投资基金整体募资环境良好，募资规模突破万亿大关，私募股权投资市场活跃度明显提升，在募资规模显著增长的同时新募基金数量大幅下降，体现了私募股权投资市场集中化和专业化的趋势。但是近几年私募股权投资市场的过快发展也积累了比较大的风险，部分资金只是在资本市场缺乏其他有效投资渠道时的短视跟风行为，根据中国私募股权投资年度报告数据，私募股权投资新募基金单只基金平均募集金额在近几年呈下滑趋势，我国私募股权投资基金数量的快速扩张中存在较为严重的投机，私募股权投资基金本应在关注产业发展的基础上获得合理回报，这种短期投机行为背离了私募股权投资市场的初衷，扰乱了私募股权投资市场秩序。

二、我国私募股权投资基金退出状况

私募股权投资基金的退出是其投资环节中的重要一环，也可以说是最重要的一环，因为该环节决定了私募股权机构投资收益的实现。从我国目前私募股权投资机构的退出情况来看，其退出渠道主要为IPO、股权转让、并购以及管理层收购。而在这四种主要退出方式中，早期阶段我国私募股权投资机构更依赖于IPO，而近年私募股权投资退出渠道开始多元化，至2016年私募股权投资退出数量及退出格局已经发生了巨大的变化，退出数量明显增加，而退出渠道方面，IPO、股权转让与并购多面发展，改变了过去IPO占主导地位的局面。

在退出收益方面，IPO退出的项目内部收益的中位数为55.8%，项目投资回报中位数为3.24，远高于排在第二位的并购（IRR为19.0%，退出回报倍数为1.54），这也体现了IPO作为“黄金退出标准”的原因所在，但近年私募股权投资退出渠道多元化的发展趋势不容改变，IPO虽然具有高收益的特点，但是从入股企业到完全退出的等待期明显比较长，且近年A股市场表现不尽人意，私募股权为获得更高的流动性，不得不选择其他低回报的退出方式。

三、私募股权投资机构对IPO企业业绩表现的影响

从我国企业历年上市数量可知，由于二级市场的波动幅度较大，我国企业IPO数量各年情况不一，受资本市场发展状况和监管环境的影响较大，但是通过统计历年上市企业中有私募股权投资机构支持的数量可以发现，PE/VC 支持的上市企业数量占比稳步提升，表明私募股权投资机构对企业的支持力度和渗透率逐渐提高。随着私募股权投资在IPO企业中数量占比增加，其对企业IPO过程产生的作用也逐渐增强。

为比较我国企业IPO前后经营业绩的变化，本文按照有无私募股权投资机构入股将IPO企业分为两类进行比较，选取的表征IPO前后经营业绩的变量有ROA（总资产净利率）、ROE（权益净利率）、ROS（销售净利率）、EBITDA/SALES（息税折旧摊销前利润与营业收入之比）、EPS（每股收益），从各个变量的描述性统计分析可知，没有PE持股的IPO企业其经营业绩表征变量在IPO后下降的幅度总体上是大于有PE持股的企业的。其中，ROA、ROE以及EPS在IPO前后变化较大，主要原因应是公司公开上市募集资金之后其资产规模显著增加，而运用募集资金获得收益则是一个长期缓慢的过程，因此在企业IPO上市之后其总资产净利率、权益净利率以及每股收益下降幅度较大。相反，销售净利率受企业IPO上市后资产规模扩张影响较小。

四、结论

外部投资者在对IPO企业定价时所能获得的信息主要来自于拟上市公司披露的财务信息，因此会计信息在IPO定价过程中被广泛使用。同时，由于国内资本市场发展并不完善，IPO作为稀缺资源，拟上市企业为获得上市资格，其在IPO前进行盈余管理的动机更为强烈。我国拟上市企业在IPO之前普遍存在通过盈余管理的方式粉饰业绩表现的行为，但是这种短期的业务夸大并不具有可持续性，在企业上市后业绩下滑明显。由于私募股权投资机构对企业治理的高度参与，其更容易获得企业的相关财务信息，对企业财务状况的了解程度也高于外部投资者，因此私募股权投资机构对企业的未来发展能有更好的预期，为稳定企业的业绩，私募股权投资机构会加强对盈余管理的约束作用，有私募股权投资机构持股的企业在IPO之后业绩下滑幅度相对较小，表明私募股权投资机构在企业IPO过程中较好地发挥了认证监督的作用和自身的专业管理能力，为企业的持续健康发展奠定了一定的基础，且私募股权投资机构更为关注企业的价值成长，其对企业规范管理体系的建设大有裨益，相应地，企业在上市后的业绩可持续也较强。

参考文献

[1]罗源.私募股权投资对上市公司盈余管理的影响[D].上海：上海交通大学，2013.

[2]李玉华，葛翔宇.风险投资参与对创业板企业影响的实证研究[J].当代财经，2013.

[3]杜传文，叶乃杰.中小企业板IPO效应研究——基于创业投资的视角.浙江社会科学，2010.